資本結構動態(tài)調整行為及影響因素研究

張鍵

摘要：資本結構研究一直是公司財務研究領域的核心課題，而資本結構動態(tài)調整成為了資本結構理論一個重要分支。本文試圖結合動態(tài)資本結構研究文獻與已有理論分析資本結構調整行為及影響因素，嘗試歸納總結出現(xiàn)有研究中共同特征及其存在的不足，以期為進一步理解資本結構動態(tài)調整行為的機理提供指引。

關鍵詞：資本結構 動態(tài)調整 影響因素

一、動態(tài)資本結構研究

Modigliani和Miller（1958）在一系列理想假設條件下提出了資本結構與企業(yè)價值無關的MM理論，開創(chuàng)了具有現(xiàn)實意義的資本結構理論研究領域。后續(xù)研究從不同視角放寬MM定理成立的理想假設條件，得出資本結構靜態(tài)權衡理論，認為企業(yè)可以通過權衡債務融資利弊來使得企業(yè)價值最大化從而得到最優(yōu)資本結構。影響資本結構的宏觀經濟變量、中觀行業(yè)性質與微觀個體特征等因素都會隨著時間而發(fā)生變化，因此，企業(yè)最優(yōu)資本結構是一個隨著時間而改變的動態(tài)過程。在非完全資本市場環(huán)境中，資本結構的動態(tài)調整會受到融資摩擦的阻礙，這些融資摩擦包括企業(yè)所得稅、個人所得稅、破產成本、權益融資浮選成本以及次優(yōu)化權益融資的代理成本等。基于資本結構調整的成本障礙，現(xiàn)實資本結構偏離最優(yōu)資本結構成為了常態(tài)，資本結構趨于最優(yōu)資本結構的調整成為了動態(tài)資本結構研究的核心。Fischer等（1989）將調整成本納入動態(tài)資本結構模型中，發(fā)現(xiàn)即使很小的調整成本也會使得現(xiàn)實資本結構與最優(yōu)資本結構之間發(fā)生嚴重偏離，但長期來看，企業(yè)會間斷地向最優(yōu)化水平調整其資本結構以平衡債務融資利弊。

二、資本結構動態(tài)調整行為及其影響因素

（一）宏觀經濟政策、產權制度與資本結構動態(tài)調整

“轉型階段的中國上市公司資本結構是否存在最優(yōu)資本結構？資本結構調整是否遵循部分調整過程？”這些問題受到了國內很多研究者的關注。連玉君和鐘經樊（2007）應用與Flannery和RanGan（2006）類似的模型，揭示中國企業(yè)雖然存在最優(yōu)資本結構，但是由于權益融資困難、證券監(jiān)管有限，加上內部治理缺陷，企業(yè)資本結構調整成本大，因此，資本結構調整普遍緩慢，負債偏于不足。國內外對動態(tài)資本結構研究存在著差異，這種差異主要集中于制度特殊性考慮，不同制度背景下資本結構偏離成本與調整成本存在巨大區(qū)別。肖作平（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權融資偏好是因為信息不對稱，但是由政府主導型融資體制和高昂的融資成本導致債務融資不足以解決信息不對稱問題，中國制度因素對企業(yè)資本結構決策起到主導性作用。關于動態(tài)資本結構調整速度的研究都是基于資本結構調整的收益與成本來分析，大量文獻研究得出的結論是企業(yè)存在最優(yōu)資本結構，但是現(xiàn)實中的企業(yè)難以穩(wěn)定維持最優(yōu)資本結構來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。資本結構調整的動因來源于資本結構調整的凈收益，如果企業(yè)資本結構趨于目標資本結構調整所帶來的調整收益大于資本結構動態(tài)調整的摩擦成本，偏離最優(yōu)資本結構回歸過程方可發(fā)生，當偏離最優(yōu)資本結構回歸過程中所面臨的摩擦成本大于資本結構調整所附有的調整收益，那么資本結構調整是無效的。總之，資本結構動態(tài)調整的依據是企業(yè)價值最大化目標。而關于動態(tài)資本結構模型多是建立在“資本結構部分調整模型”，在研究動態(tài)資本結構模型中考慮最多的因素當是企業(yè)制度因素，根據企業(yè)所有制性質將研究樣本分為國有制企業(yè)和非國有制企業(yè)組，同樣的企業(yè)特征對動態(tài)資本結構調整速度影響效果在國有制與民營企業(yè)之間存在顯著差異。例如，在研究宏觀經濟與資本結構動態(tài)調整之間的關系時，發(fā)現(xiàn)宏觀經濟周期與企業(yè)資本結構調整之間存在非一致性影響，相對于“預算軟約束”企業(yè)而言，“預算約束”企業(yè)資本結構調整速度顯示順周期性，因為在經濟周期處于繁榮階段時資本市場流動性非常充足，外部權益融資和債務融資環(huán)境更加寬松，資本結構調整就更快;經濟周期下行時，整個資本市場環(huán)境低迷，外部融資環(huán)境緊縮、融資成本大、資本結構調整速度與效率自然下降。相對于“預算約束”企業(yè)，“預算軟約束”企業(yè)可以獲得更多融資渠道實施低成本融資決策，預算軟約束企業(yè)一般屬于國有制企業(yè)，其融資環(huán)境在經濟周期低迷階段仍然比較寬松，呈現(xiàn)資本結構調整的逆經濟周期性質。江龍等（2013）研究了商業(yè)周期環(huán)境對資本結構調整的影響，實證證據證明，中國上市公司存在著明顯地資本結構調整行為，不同商業(yè)周期環(huán)境下的資本結構調整速度具有不對稱性，融資約束企業(yè)資本結構調整具有順周期特征，非融資約束企業(yè)資本結構調整速度具有逆周期性，且商業(yè)周期波動率對非融資約束企業(yè)資本結構調整速度影響顯著。融資約束特征是企業(yè)自身發(fā)展與企業(yè)制度所決定，融資約束對資本結構動態(tài)調整速度的影響機制是通過融資渠道發(fā)生的。宏觀經濟周期階段特征對企業(yè)資本結構調整速度既然存在事實影響，那么為了實現(xiàn)經濟增長、就業(yè)穩(wěn)定、通脹和收支平衡而制定的宏觀經濟政策對企業(yè)資本結構調整速度必然有影響。我國宏觀經濟政策措施多樣，有特殊的產業(yè)結構政策、貨幣政策和財政政策及其對商業(yè)銀行的窗口指導，關于宏觀經濟政策對資本結構影響討論最多的是貨幣政策與財政政策。財政政策方面集中于討論財政支出和財政收入對宏觀經濟供給與需求的直接影響和政策實施所引起的企業(yè)未來收益預期。寬松財政政策使得市場需求旺盛，市場投資機會更多。企業(yè)因面臨著內部融資不足需要通過外部融資調整資本結構，基于信息不對稱和未來預期不確定性，企業(yè)傾向于外部債務融資來保持企業(yè)股權集中，有利于資本結構向上調整;緊縮的財政政策使得企業(yè)經營環(huán)境惡化，市場需求疲弱，產出利潤減少導致內部盈余減少，同時產品市場環(huán)境惡化與稅收導致的經營成本上升使得企業(yè)降低債務融資，導致資本結構向下調整。貨幣政策對企業(yè)資本結構調整速度的影響情形比較復雜，因為貨幣政策涉及量化貨幣政策、價格貨幣政策和銀行體系貸款通道政策，量化寬松貨幣政策使得資本市場流動性充足，企業(yè)融資成本下降，資本結構調整速度快;量化寬松政策導致大量流動性資本對權益資本旺盛需求，過度流動性資本流入股權市場導致企業(yè)市場價值嚴重高估，此時權益融資成本降低，因此貨幣寬松政策對資本結構動態(tài)調整速度影響視二者情況而定，是相對力量強弱權衡的結果。曾令濤和汪超（2015）通過面板數據模型實證發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮對企業(yè)資本結構調整行為具有顯著的下向調整，但是企業(yè)融資約束程度不同產生了資本結構下向調整速度差異，相對于融資約束企業(yè)，非融資約束企業(yè)資本結構調整在貨幣緊縮政策下更弱。銀行體系信貸渠道是貨幣政策對企業(yè)資本結構調整作用中介，貨幣政策通過改變商業(yè)銀行體系超額準備金和庫存流動性來改變企業(yè)融資難易程度，進而使得企業(yè)因謀求企業(yè)價值最大化而對資本結構進行調整。

（二）行業(yè)因素與資本結構動態(tài)調整

資本結構調整速度與行業(yè)特征之間的機制或是關系研究文獻不多，基于現(xiàn)存研究得到肯定認識的是，行業(yè)因素對資本結構調整速度影響顯著，且行業(yè)特征對資本結構調整速度的影響差異不受宏觀經濟與企業(yè)產權制度的影響，說明行業(yè)特征差異是一個與宏觀經濟特征、企業(yè)產權制度弱相關的內生決定因素。其次，已有文獻在研究行業(yè)特征與資本結構調整速度時選擇行業(yè)資本結構中值為代理變量，因為行業(yè)資本結構中值能代表行業(yè)整體綜合特征，具有可解釋性。但是，對于行業(yè)特征差異對企業(yè)資本結構調整速度影響機制分析的文獻頗少，現(xiàn)有的分析是基于行業(yè)差異中企業(yè)融資偏好與風險偏好趨同;理論分析則是從行業(yè)處于產業(yè)鏈環(huán)節(jié)中產品和要素競爭激烈程度與資本結構調整速度之間的關系。陸正飛等（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的產品市場競爭越激烈，其資本結構調整速度越快，實際資本結構偏離目標資本結構的差距越小。陳必安（2009）發(fā)現(xiàn)行業(yè)間企業(yè)資本結構動態(tài)調整存在顯著差異，行業(yè)競爭越激烈的競爭性行業(yè)資本結構調整速度調整越快，壟斷型行業(yè)由于自身競爭程度較弱，其資本結構調整速度略顯緩慢，不利于資源快速實現(xiàn)優(yōu)化配置。行業(yè)之間差異方面頗多，具體而清晰地闡述行業(yè)特征差異與資本結構調整速度之間機制的研究仍存不足。

（三）企業(yè)特征與資本結構動態(tài)調整

Flannery和Hankins（2008）基于權衡理論視角，認為企業(yè)資本結構調整的動因在于資本結構調整收益大于調整成本，當且僅當資本結構調整邊際收益大于邊際調整成本時，基于企業(yè)價值最大化目的進行資本結構調整，反之，資本結構不改變，因此資本結構是一個動態(tài)的循環(huán)狀態(tài)—趨近—偏離—再趨近。對動態(tài)資本結構調整研究文獻梳理發(fā)現(xiàn)，資本結構動態(tài)調整的確存在，但是其調整速度不僅僅依賴于外界融資環(huán)境、行業(yè)資本結構中值特征，更為基礎地依賴于企業(yè)內部特征。比如，內部股權結構、公司管理層特征、企業(yè)資產規(guī)模、企業(yè)成長性與盈利波動率等。內部股權結構主要包括股權集中度和第一大股東持股比例，當企業(yè)內部股權集中度越集中時，基于兩權分離的代理成本因監(jiān)督激勵機制而降低，資本結構調整速度更快，類似于管理層持股比例與企業(yè)價值正相關;管理層特征一般指管理層員性別、年齡、學歷和閱歷，這是基于管理者個人行為偏好與人之間的考量，年齡越大、學歷越高、閱歷越豐富的管理者對企業(yè)資本結構與價值之間認識越清晰，資本結構調整越敏感;企業(yè)資產規(guī)模與資本結構之間的調整速度關系，資產規(guī)模越大說明企業(yè)經營時間越長久，商業(yè)信譽良好，業(yè)內聲譽高，可抵押資產越多，因此融資渠道與可容資源越多、成本低，資本結構調整速度自然就快;企業(yè)成長性與資本結構調整速度之間關系復雜，企業(yè)成長性越高預示未來預期現(xiàn)金流流入越多、投資機會大，但是未來盈利不確定性增加，財務風險也就更大，所以資本結構調整速度難以把握;盈利波動性反應出了破產成本大小，盈利波動性越大對應著的破產成本隨破產概率而上升，融資成本存在高額“溢價成本”，資本結構調整速度自然越慢。企業(yè)就其財務復雜性與經營多樣性，自身存在很多內部特征，所以資本結構動態(tài)調整與企業(yè)特征之間關系復雜，需要更深入研究。

三、小結

綜上所述，資本結構動態(tài)調整研究取得了很多成績，也具有很大現(xiàn)實意義，但仍具有諸多不足。研究動態(tài)資本結構調整具有幾個方面的意義，首先，考察企業(yè)特征對資本結構調整的影響有助于企業(yè)更深刻地理解實現(xiàn)最優(yōu)資本結構的內部問題;行業(yè)特征與動態(tài)資本結構調整關系研究可探索性地解釋行業(yè)之間動態(tài)資本結構調整差異與穩(wěn)定性，同時解釋了企業(yè)內部特征難以對動態(tài)資本結構調整行為進行解釋的部分;最后，宏觀經濟政策作為企業(yè)動態(tài)資本結構調整行為的外生變量影響企業(yè)資本結構調整行為，表明了宏觀經濟政策與微觀主體融資行為之間的密切關系，為政策制定提供了依據。因我國經濟結構處于轉型升級時期，國民經濟成分中包含著國有制、私有制和混合所有制，諸多研究將樣本數據分為國有制與非國有制，發(fā)現(xiàn)宏觀經濟政策對微觀主體動態(tài)資本結構調整行為存在影響差異，回答了國家宏觀經濟政策調控“一把抓”的問題，為宏觀經濟政策制定提供了指導。

經過文獻查閱與梳理、歸納和總結后發(fā)現(xiàn)，動態(tài)資本結構調整行為的研究興起較早，但是其系統(tǒng)框架與理論模型存在著非常大的空缺，現(xiàn)有的研究都是基于計量經濟學工具對大量數據進行簡單回歸分析，而未從理論模型和邏輯框架進行系統(tǒng)性地闡述，因而導致相同的問題研究得出截然相反的結論。理論模型單一限制了對動態(tài)資本結構調整行為更一般化的深入探索，資本結構部分調整模型是國內文獻在探討動態(tài)資本結構調整行為的唯一模型，在文獻中存在著自變量口徑不統(tǒng)一問題。因此，動態(tài)資本結構調整行為背后的機理需要更加一般化的理論模型和框架系統(tǒng)去完成。

參考文獻：

[1]連玉君，鐘經樊.中國上市公司資本結構動態(tài)調整機制研究[J].南方經濟，2007（01）.

[2]肖作平.資本結構影響因素和雙向效應動態(tài)模型——來自中國上市公司面板數據的新證據[J].經濟評論，2004（02）.

[3]江龍，宋常，劉笑松.經濟周期波動與上市公司資本結構調整方式研究[J].會計研究，2013（07）.

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[7]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.

（作者單位：重慶工商大學）