中國股市收益及風險分析

萬元

摘要：通過研究中證規模指數、申萬策略指數及申萬行業指數，以滬深300作為基準指數，國債指數作為無風險收益率指標，分別其計算夏普比例、特雷諾比例、詹森指數、M2指數、信息比例和索提諾比率，來分析A股各個板塊的風險調節后指標。結果發現，在規模指數方面，中小市值股票的風險調節后回報大于大市值股票的回報;在策略指數方面，低價股、低市盈率、低市凈率和績優股的風險調節后回報較高;在行業指數方面，家電、醫藥和消費行業的風險調節后回報最好。

關鍵詞：A股;收益;風險;投資組合管理

一、引言

自從1990年12月19日上海證券交易所成立以來，中國A股市場已經有了27年的歷史。上證A股年平均回報為23.54%，表現相當優異，但是投資者普遍并沒有認為獲取相匹配的回報。主要原因是在于上證A股僅反應了上海股票綜合的表現，但是未反應不同風格、規模和行業的表現。在現有文獻中，反應A股在不同板塊中的業績表現的論文較少，因此本研究填補了相關領域的空白。

二、業績評價指標

傳統金融理論中，理性的投資者都是風險厭惡性（Risk-Averse）。如果要其承擔風險，就必然要其承擔與風險相匹配的回報。因此，需要引入經過風險調節后的業績評價指標。

（一）夏普比例和特雷諾比例

夏普比例的公式為：

夏普比例（Sharp Ratio）=

（1）

其中，Rp是組合回報，Rf是無風險收益率，σp是組合的標準差。

和夏普比例不同的是，特雷諾比例中的分母并不是組合的全部風險，而是基于系統性風險的貝塔值，其公式為：

特雷諾比例（Treynor Ratio）=

（2）

其中，Rp是組合回報，Rf是無風險收益率，βp是組合的貝塔值。

（二）M2和Jensen Alpha

M2等視為夏普比例的一種延伸形式，因為其也是基于組合的全部風險，而不是組合的貝塔風險。M2衡量的是，當投資者承擔了市場風險的前提下，其投資組合較市場組合的超額收益。如果該指數為正，則說明當投資組合的風險和市場一致的情況下，其收益將超過市場指數。

M2=（Rp-Rf）-（Rm-Rf）（3）

而Jensen Alpha和特雷諾比例都是基于系統性風險，而不是投資組合的所有風險。詹森阿爾法考慮的是，當基準指數在接受投資者組合的貝塔值的情況，與投資組合業績之間的差額。

Jensen Alpha=Rp-[Rf+βp（Rm-Rf）]

（4）

M2和Jensen Alpha都是正向比例;該指數越高，說明投資組合的表現越好。

（三）信息比例Information ratio

在評價投資組合，主動回報（Active Return）指的是組合回報和基準回報之間的差額;主動風險（Active Risk）指的是積極回報的標準差。信息比例和夏普比例類似，其構成如下：

信息比例（Information Ratio）=（5）

當信息比例為正數的時候，是正向比例;該指數越高，說明投資組合的表現越好。

（四）Sortino比例

索提諾比率是一種衡量投資組合相對表現的方法。與夏普比率（Sharpe Ratio）有相似之處，但索提諾比率運用下偏標準差而不是總標準差，以區別不利和有利的波動。和夏普比率類似，這一比率越高，表明基金承擔相同單位下行風險能獲得更高的超額回報率。索提諾比率可以看做是夏普比率在衡量對沖基金/私募基金時的一種修正方式。

索提諾比列（Sortion ratio）=，其中DR=，其中DR=，其中n為樣本個數。? （6）

三、業績評價指標

（一）規模指數系列

從東方財富Choice終端下載上證50、滬深300、中證500和中證1000的月收盤價，并且計算其對數收益率，做描述性統計。從表1來看，作為基準指數的滬深300指數，月回報率為0.89%，優于上證50，但是中證500和中證1000的月回報率更高，分別達到1.17%和1.25%，因此需要引入風險調節后的收益指標來進行進一步的比較分析。

表2是規模指數系列的風險調節后回報，從夏普比例、特雷諾比例、M2和Jensen alpha比例來看，中小盤指數明顯優于滬深300及上證50。

因此得出結論，2005年以來，我國中小市值的股票的經風險調節后的月回報率優于大市值及超大市值的月回報率;雖然中小市值股票的風險較大，但經過風險調節后，仍然優于大市值及超大市值的風險調節后收益率表現。因此，投資者如果做長期投資，可以適當提高小市值股票在投資組合的權重，以加強投資組合的回報。

（二）策略指數系列

從東方財富Choice終端下載策略指數系列的月收盤價，并且計算其對數收益率，做描述性統計。低價股（1.39%）、低市盈率（1.18%）、低市凈率（1.24%）和績優股（1.2%）的收益率高于其對標的指數收益率，需引入風險調節后指標做進一步分析。以夏普比例為角度而言，低市盈率（0.09）、低市凈率（0.09）、低價股（0.11）和績優股（0.09）的表現明顯優于同類型的策略指數。M2指標、信息比例、Jeasen Alpha和索提諾佐證了和夏普比例相似的結果。因此得出結論，投資者如果將市盈率作為股票投資的唯一標準的話，應該選擇低市盈率的股票;如果將市凈率作為唯一指標，應該選擇低市凈率的股票;如果將股票價格作為唯一指標的話，應該選擇低價股;如果將上市公司業績作為唯一指標的話，應該選擇績優股。

（三）行業指數系列

從行業指數的描述性統計來看，家用電器、食品飲料和生物醫藥的月回報排名居前，分別達到了1.75%、1.67%和1.5%。從行業指數系列的風險調節后指標來看，食品飲料、家用電器、醫藥生物、電子設備和銀行的夏普比例最高，分別為0.16、0.15、0.13、0.09和0.09;鋼鐵、采掘、交通運輸、公用事業和紡織服裝的夏普比例最低，為0.01、0.02、0.02、0.04和0.05，其他指標也佐證了這一觀點。

四、結論

（一）價值投資在中國有效

通過分析規模、策略和行業指數的風險調節后回報，我們發現低市盈率、低市凈率、績優股等行業的股票表現優異，佐證了宋光輝（2013年）和賴曉聰（2013年）認為價值投資在中國策略有效的論斷。此外，食品飲料、家用電器和醫藥生物的月回報及風險調節后的回報明顯較高，投資者如果在進行投資決策的時候，應對這些行業進行更多的關注。

（二）收益和風險并不高度相關

通過研究27個行業的回報和風險，我們發現其收益均值及收益的標準差的相關性為0.28，也就是說風險和收益并不高度相關。收益較高的股票指數，其風險并沒有顯著提高;風險較高的股票組合，其收益并不理想。

（三）堅持長期組合投資

從2005年以來，投資任何一個行業指數的年復合回報都達到了6%，高于同期銀行存款利率及國債投資收益率。因此，長期堅持組合投資，而不是跟風炒股，頻繁追漲殺跌，追逐行業熱點，這樣有助于投資者提高投資收益率。

參考文獻：

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[2]姚煜婕.A股投資者行為分析[J].金融經濟，2014（06）.

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[4]魏建成.開放式股票基金業績評價——基于Sortino比率與傳統業績評價指標的分析[J].現代商業，2010（06）.

[5]宋光輝，劉廣.基于公司、行業和市場市盈率的價值投資策略實證研究[J].投資研究，2013（02）.

[6]賴曉聰，陳凡.基于價值投資的證券市場相關研究和回歸分析以及應對策略[J].財經理論與實踐，2013（01）.

（作者單位：上海建橋學院）