民營上市公司融資偏好影響因素實(shí)證分析

摘 要：近年來，由于我國經(jīng)濟(jì)市場越來越多的潛在問題浮出水面，金融變革也就成為了必不可少的經(jīng)歷。這也就意味著我國民營上市公司的融資結(jié)構(gòu)，也會受其影響得到改變，甚至對公司治理造成一定影響。基于此，本文采用定量與定性研究方法，選取63家民營上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，對民營上市公司融資偏好影響因素進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模和償債能力是影響民營上市公司融資偏好的主要因素。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時，企業(yè)會偏好于債券融資;而償債能力越強(qiáng)，則會使得企業(yè)偏好于股權(quán)融資。

關(guān)鍵詞：民營上市企業(yè);融資偏好;影響因素

一、相關(guān)理論基礎(chǔ)

1.資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論認(rèn)為公司的價值與公司使用任何一種融資方式都是不存在聯(lián)系的。無論企業(yè)的債務(wù)率如何變化，它都不會影響到企業(yè)對于融資方式的選擇。

MM理論作為資本結(jié)構(gòu)理論的首部理論，必然存在著很多不足。為了優(yōu)化模型，因此Modigliani和Miller（1963）在對先前理論所設(shè)定的背景保持不變的情況下，他們增加了一個自變量——企業(yè)所得稅。隨后得出了與之前相悖的研究結(jié)論，即企業(yè)的負(fù)債率占比越高，企業(yè)價值就越大。Miller（1976）進(jìn)一步拓展了MM定理模型，引入了個人所得稅這一因素，而在理論假設(shè)方向，Miller模型與MM定理完全一致。

2.優(yōu)序融資偏好理論

Myers和Majluf（1984）發(fā)展了如今稱為優(yōu)序融資理論的資本結(jié)構(gòu)理論。在文中探討了當(dāng)信息無法有效傳遞時，為了弱化企業(yè)內(nèi)部人員與外部融資者的激勵問題，公司應(yīng)選擇最優(yōu)融資渠道。即偏好內(nèi)部融資，如果外部融資，則偏好債券融資。

Heinkel和Zechner（1990）通過增加新的投資，并選擇融資的方向進(jìn)行研究，最后得出的結(jié)論與優(yōu)序融資理論一致。Narayanan（1988）認(rèn)為由于在對股票進(jìn)行估價時，容易被高估的可能性要比債券高。所以當(dāng)企業(yè)選擇對新項目進(jìn)行籌資時，企業(yè)出于對成本的考慮，會選擇債務(wù)融資或者放棄對新項目的籌資。所以企業(yè)選擇發(fā)行債券，會給人造成一個好的預(yù)示，最終使得公司股價也隨之上升。

綜上，內(nèi)源融資成為國外大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行融資最先考慮的方式，對于判定企業(yè)是進(jìn)行股權(quán)融資還是債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率可以作為一個重要的指標(biāo)。本文的實(shí)證分析中，就采用了資產(chǎn)負(fù)債率作為研究的指標(biāo)。

二、研究假設(shè)與方法

1.樣本選取與變量定義

（1）樣本選取

為了使得實(shí)驗(yàn)研究結(jié)果更具有準(zhǔn)確性與客觀性，本研究優(yōu)先選取2018年來自深圳證券交易所或者上海證券交易所的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，挑選出其中68個樣本作為研究樣本。同時通過對比CSMAR國泰安中的數(shù)據(jù)，從而篩選出無效的樣本。此次實(shí)證分析依照以下條件對樣本進(jìn)行篩選：①剔除了ST公司與*ST公司。②剔除了樣本數(shù)據(jù)中數(shù)據(jù)缺失的上市公司。③剔除被注冊會計師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計報告的上市公司。根據(jù)以上篩選原則剩下了63個樣本，最終以這63家民營上市公司2018年的財務(wù)報表所披露的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

（2）變量定義

所選變量如表1所示：

2.研究假設(shè)與模型構(gòu)建

（1）研究假設(shè)

根據(jù)上文提到的因變量與自變量，對民營上市公司融資偏好的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。從以下幾個方面提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。當(dāng)總資產(chǎn)的自然對數(shù)越高時，資產(chǎn)負(fù)債率也就越高。也就是說企業(yè)會更偏向于債務(wù)融資

假設(shè)2：盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)利潤率越高時，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。企業(yè)也就越偏向股權(quán)融資。

假設(shè)3：成長性與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)增長率越高時，就代表公司的成長性也越高，資產(chǎn)負(fù)債率也就越高。此時，企業(yè)更偏向于選擇債務(wù)融資作為企業(yè)的融資方式。

假設(shè)4：資產(chǎn)擔(dān)保價值與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。根據(jù)上文可得，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為此次表示資產(chǎn)擔(dān)保價值的指標(biāo)。隨著固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中的比重增加，企業(yè)可用于借債的抵押貨物就越多，此時，企業(yè)更偏向于債務(wù)融資。

假設(shè)5：償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，對外債務(wù)的需求就越小，企業(yè)可以償還之前的債務(wù)，使之負(fù)債率下降。

假設(shè)6：營運(yùn)效率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高時，說明企業(yè)的財務(wù)相對靈活，企業(yè)會傾向于增加負(fù)債率，選擇債務(wù)融資。

（2）模型構(gòu)建

在本研究的開展過程中積極地建立多元回歸的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其多元回歸模型的公式如下所示：

其中，α0代表常數(shù)項，α1，α2，α3......α7為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。

三、民營上市公司融資偏好影響因素回歸分析

1.模型檢驗(yàn)

SPSS24.0作為此次研究采用的統(tǒng)計軟件。本文運(yùn)用多元回歸分析法，根據(jù)上述假設(shè)，對上文樣本進(jìn)行回歸分析，得出了以下數(shù)據(jù)：

根據(jù)表2、表3所示，模型的多重判定系數(shù)為0.81，調(diào)整之后的模型的擬合程度為49.6%，模型擬合度一般，顯著性為0.11，小于0.05。因此，所用的模型具有統(tǒng)計學(xué)意義，也就是說該方程具有顯著性。

表4為回歸方程的回歸系數(shù)表，流動比率sig=0.20和總資產(chǎn)的自然對數(shù)sig=0.025均小于0.1，表示在0.1水平上是顯著的。而總資產(chǎn)的自然對數(shù)、主營業(yè)務(wù)利潤率、主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)擔(dān)保價值和營運(yùn)效率的相關(guān)顯著性水平則均大于0.05，說明這些變量存在相關(guān)性，不具有顯著性。

2.模型改進(jìn)

將不具有顯著性的變量剔除，同時刪除具有多重共線性的變量。隨后通過軟件進(jìn)行逐步回歸。結(jié)果下表所示：

通過表5、表6中的數(shù)據(jù)可知，第二個模型的擬合程度為50.9%，高出模型1的36.4%。說明模型2的擬合優(yōu)度要比模型1的更好一些。

兩個模型顯著性概率值均遠(yuǎn)小于0.01。說明總資產(chǎn)的自然對數(shù)、流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈線性關(guān)系。模型1系數(shù)檢測性水平為0.001，隨著流動比率的進(jìn)入，模型2的系數(shù)顯著性水平進(jìn)而變化成0.000。由此可見，隨著自變量流動比率的引入，P值變小，顯著性得到提升。

從表7可以看出，總資產(chǎn)的自然對數(shù)首先進(jìn)入回歸方程。其次，流動比率才進(jìn)入回歸方程，說明企業(yè)規(guī)模是影響資產(chǎn)負(fù)債率的主要因素。

所有系數(shù)的Sig均小于0.1，說明總資產(chǎn)的自然對數(shù)與流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著性，呈線性相關(guān)。同時，總資產(chǎn)的自然對數(shù)的系數(shù)為正數(shù)，說明企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正比。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時，企業(yè)更偏向于債務(wù)融資。而流動比率的系數(shù)為負(fù)數(shù)，則它與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)的流動比率越大時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也就越小，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。

最終，我們可以根據(jù)表7得出多元線性回歸方程為：

Y=-179.225+6.706X1-8.175X6

四、結(jié)論

上文以上市公司為樣本，實(shí)證分析采用多元回歸分析和逐步回歸分析法，得出了以下結(jié)論：

（1）企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)性。企業(yè)規(guī)模越大，其解體的可能性就越低。這對投資人來說，無疑是優(yōu)于小規(guī)模企業(yè)的。投資人一般也會把投資目光著重放在大規(guī)模企業(yè)，這樣更有利于自身利益。與此同時，大規(guī)模企業(yè)也就更偏好于債務(wù)融資。

（2）償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)性。從償債能力來看，流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明償債能力越強(qiáng)的公司，其負(fù)債比率也越低，越傾向于股權(quán)融資。

（3）盈利能力、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值和營運(yùn)效率在多遠(yuǎn)回歸模型中，sig值均大于0.05，呈現(xiàn)出與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著的特征。在逐步回歸方程中，也都沒有進(jìn)入方程。推翻了之前的筆者所設(shè)立的假設(shè)。可能是因?yàn)榇舜螌?shí)證分析，筆者僅選取了63家上市公司，樣本數(shù)據(jù)不全面，導(dǎo)致結(jié)論與多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果有出入。同時，我國經(jīng)濟(jì)正處于高速發(fā)展時期，研究結(jié)果與國際研究理論相悖，說明我國經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展還不夠完善，法制監(jiān)管也有待改善。

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作者簡介：楊志城，男，南通星球石墨股份有限公司，董事、副總經(jīng)理、董事會秘書，高級會計師、注冊稅務(wù)師，研究方向：民營企業(yè)IPO、戰(zhàn)略管理、財務(wù)管理、納稅籌劃