股權眾籌中介機構的功能解釋與立法規制*

楊 碩

(南京大學法學院，江蘇 南京 210093)

在實現金融穩定目標的大格局下，證券中介機構之于投資者利益保護的意義和作用愈加凸顯。傳統證券法理論通過賦予中介機構“看門人”角色，來解決市場普遍存在的信息不對稱問題。然而，無論是安然公司的財務丑聞，[1]P20-28亦或是國內近年來萬福生科[2]等一系列財務違規事件，都不得不迫使我們再次追問和反思“看門人”功能定位和制度設計中存在的問題。股權眾籌本質上是一種證券發行行為，[3]P261-263其過程中必然無法避免“看門人”的參與。那么，作為發行中介平臺的集資門戶(Funding Portal)或者經紀商(Broker-dealer)①，以及發行成功后對持續信息披露審計的會計師②，是否就是股權眾籌的“看門人”？答案似乎是否定的。本文旨在Shahar教授對強制披露制度失敗理論解釋的基礎上，[4]討論股權眾籌特殊“看門人”功能的邏輯悖論，并提出改進對策。文章結構安排如下：第一部分厘定了股權眾籌中介機構“看門人”角色的范疇及分類依據；第二部分解釋了公募股權眾籌以強制披露方式解決信息不對稱困境的成因，以及如何通過“精明的讀者”和“信息整合者”這兩類中介進行修正；第三部分解釋了私募股權眾籌中介“聲譽資本”(Reputational Capital)的悖論，并嘗試根據“信息整合者”的中介原理提出應對之道。第四部分在前文論述基礎上，給出未來我國股權眾籌中介機構的立法規制建議。

一、誰是股權眾籌的“看門人”？

自Coffee教授《看門人機制：市場中介與公司治理》一書出版發行以來，對證券市場“看門人”失敗的反思，尤其是“聲譽資本”悖論之現象得到詳細描述。“看門人”是“那些以自己職業聲譽為擔保向投資者保證發行證券品質的各種市場中介機構。”[1]P3其旨在幫助投資者甄別發行人信息準確與真實性，以自身“聲譽資本”避免“檸檬市場”[5]P488-500的出現。那么依循Coffee教授的追問思考，向股權眾籌投資者提供服務的“看門人”是以何種形態出現？這些“看門人”是否也存在類似的邏輯悖論？

(一)域外鏡像與本土現狀

國際證監會組織(International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO)認為：“股權眾籌融資是指通過互聯網平臺，從大量個人、組織處獲取較少資金來滿足項目、企業或個人資金需求的活動。”[6]P8世界范圍內股權眾籌立法模式的典型代表為美國公募和私募股權眾籌的二元規制模式，以及英國以信托(Trust)或特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)為基礎的一元規制模式[7]P597。理論上，美國私募股權眾籌(Accredited Crowdfunding)只接納合格投資者，而公募股權眾籌(Retail Crowdfunding)才是具有“小額、大眾”特征的投資活動，二者分別由美國《初創期企業推動法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱《JOBS法案》)第三章③和第二章所創設。

在理論層面，國內研究起初并沒有注意到公募與私募股權眾籌的區別，或者可以認為，學者最初對股權眾籌的認知僅限于公募股權眾籌，[8]相關規則探討也是以公募股權眾籌為中心展開的。[9][10]隨著研究深入，學界認識到“股權眾籌”的表述似乎并不嚴謹，理論上存在公募和私募兩種類型(劉明研究員較早闡釋了美國對私募股權眾籌公開宣傳規則的調整，[11]彭冰教授亦撰文重述公募股權眾籌原理基礎，并更正先前觀點[12]P164)。在實務層面，中國證券業協會于2014年12月18日公布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(后文簡稱《私募股權眾籌辦法》)，旨在規范私募股權眾籌的發展。該文件的出臺對推動我國私募股權眾籌發展功不可沒，規則主體框架已經基本涵蓋私募股權眾籌的各個方面，具體規則中也已經體現出私募發行的基本特征。但必須承認，部分規則僅考慮到下位法對上位法的遵守，而并沒有考慮到私募股權眾籌市場的實際需求。由于理論研究尚存爭議，征求意見稿遲遲未能正式出臺。此外，公募股權眾籌則有待《證券法》修改，增加發行豁免規則之后，才可依此進一步制定相關細則?？傮w而言，效仿《JOBS法案》分別以公募和私募兩條路徑發展股權眾籌目前已經成為國內理論[13]和實務界④的共識。

然而，以股權眾籌為代表的金融創新與金融穩定之間存在天然悖論，整個金融發展史也折映出“治亂循環”的演進路徑，[14]如何平衡金融創新、金融穩定與金融效率之間的關系則是未來金融穩定發展的關鍵。無論是美國《JOBS法案》的出臺亦或是我國股權眾籌野蠻增長的五年(2011-2016)，都是政府放松金融監管階段的產物。伴隨著一系列負面事件出現，2017年7月第五次全國金融工作會議再一次將金融工作重點聚焦到“服務實體經濟、防控金融風險”之上，明確和規范股權眾籌中介機構的功能，亦是未來落實該領域金融風險防控要求必不可少的一環。

中介機構的重要功能便是解決信息不對稱，相比于公開市場，信息不對稱問題在股權眾籌市場中更為突出。信息不對稱是指發行人所掌握的投資者不了解的信息，其導致的直接結果是逆向選擇，并最終導致股權眾籌市場陷入失靈。由于潛在投資者意識到發行人往往掌握很多未公開的重要內容，很難以現有信息辨別發行人質量高低，因此投資者會進而降低對該市場中所有發行人的評價，優質發行人難以獲利并最終被迫退出，而市場中僅僅留下劣質公司，即出現“檸檬問題”，這種現象在公募股權眾籌市場中表現更為明顯[15]P587-589。私募股權眾籌市場也存在信息不對稱問題，但作為資金提供方的投資者擁有更強的規則設定權[16]P111，可以要求發行人完善或進一步提供其認為能夠影響投資決策的重要信息。可見，盡管私募股權眾籌中同樣存在信息不對稱的問題，但能夠通過多元化的措施加以應對。因此，兩類股權眾籌各自中介的規則體系是內在邏輯需求的外化，具有專屬性特點，不可將其作為股權眾籌的通用制度籠統而論。

(二)“三種工具”與“三類中介”

三種解決信息不對稱的工具與三類中介之間并非一一對應，需要逐一解釋。所謂“三種工具”是指股權眾籌解決信息不對稱時使用的三種重要工具，即，Ibrahim教授提出的信息披露(Disclosure)、群體智慧(The Wisdom of the Crowd)⑤[17]P23-83以及信用中介(Reputational Intermediaries)。[15]P593-603信息不對稱是一系列問題之根源所在，上述三種工具反映到立法實踐中，則表現為不同國家股權眾籌立法的制度選擇。美國公募股權眾籌選擇了以信息披露和群體智慧作為解決信息不對稱的工具；而英國以及美國私募股權眾籌則依賴于信用中介。

信息披露作為最傳統的應對信息不對稱方式，被Shahar教授證明在多數情況下是失敗的，但可以通過“三類中介”進行修正，即顧問(Consultants)、信息整合者(Information Aggregators)、精明的讀者(Savvy Readers)。[18]P186-190首先，Shahar教授將精明的讀者解釋為：“研究信息披露為他們自己所用，去理解他們并進行理性的選擇。……雖然他們首先是讓自己受益，但他們間接地幫助了每個人，因為他們驅使著披露人提供更好的條款。”但其本人似乎并不看好這一群體，因為其功能發揮的空間十分受限，除非在該類市場上“披露人無法區分閱讀者和非閱讀者，從而不得不為所有人提供與精明的讀者相同的交易條件?！逼浯危瑢π畔⒄险叩慕庾x，Shahar教授認為其是：“通過收集信息，并將這些信息轉化為有用的形式，比如價格比較、評級、標簽等”?！斑@種信息通常來自于調查和研究，反饋和觀察，專業知識和判斷，而不是信息披露?！毙畔⒄险呱踔量梢酝耆嫘畔⑴吨贫龋驗樗麄兘洺Ｊ褂梦磁兜男畔?。最后，相比于前兩者，顧問則是最為專業的一類中介。Shahar教授明確指出：“顧問可能不可靠”，其必須處理自身與客戶之間的利益沖突。顧問以“聲譽資本”為擔保向投資者提供建議，但誠如Coffee教授所言，“聲譽資本”本身就是一個悖論的存在。

至此，我們可以初度回答本部分開始時提出的問題，究竟誰是股權眾籌的“看門人”？投資者群體中精明的讀者可以被認為是公募股權眾籌的“看門人”，在群體智慧理論下，精明的讀者研究發行人信息披露內容為自己所用，符合多樣性要求，并且理性的決策亦滿足獨立性與分權化標準。私募股權眾籌的“看門人”則表現為顧問，從比較法的視野觀察，英國以及部分美國私募股權眾籌平臺本身和“領投人”恰恰承擔了顧問(信用中介)這一角色。然而，精明的讀者可能會引發“群體的瘋狂”(Madness)，[19]而顧問則又面臨“聲譽資本”的悖論。因此，在明晰兩類股權眾籌核心困境的基礎上，以期解釋各中介機構的功能原理及其邏輯困境的應對之道，正是本文需要完成的工作。

二、公募股權眾籌中介機構的功能解釋與邏輯修正

公募股權眾籌理論上存在的問題便是，小的是否比大的好？目前來看，似乎贊同這一觀點者居多。許多美國學者將2008年金融危機歸咎于對大型銀行的管控失靈，之后經濟復蘇也是因為小企業創造了更多勞動崗位的功勞。《JOBS法案》的公布試圖給大公司施壓，來結束“太大而不能倒”的困境。但立法者似乎忽略了一個事實，大型公司首選IPO是因為上市帶來的收益超過了監管成本，而公募股權眾籌規則的設計在于強制初創企業保持適度規模，來避免適用復雜的上市公司規則，這在實質上也限制了法律對投資者的保護能力。同時，公募股權眾籌可能陷入另一個困局，即，“太小而難以成功”。[20]P1615-1618

(一)核心困境：投資者的非理性決策行為

Shahar教授給出的三種解決信息不對稱的中介機構都為股權眾籌提供了依循的路徑。對披露信息有效解讀之目的在于優化披露對象的決策，這也是披露主義者所追求設計更加恰當合理信息披露制度的理想目標。因此，無論是股權眾籌亦或是Shahar教授所論及廣泛社會生活的各個方面，立法目的是要確保個體能夠根據其所獲得的信息進行有效決策，那么將這一目的轉換到公募股權眾籌中，則可以表述為——立法如何解決經驗缺乏投資者的非理性決策行為。公募股權眾籌投資者的非理性決策行為由兩個因素導致：投資者缺乏必要的知識來解讀披露的信息；公募股權眾籌市場并不符合有效市場假說。

1、投資者缺乏必要的金融知識。在美國證券法語境中，理性投資者并非是單純字面上的“理性”，而是指在證券市場中，具有一定投資基礎知識、能夠理解財務會計以及宏觀經濟材料所表述內容的投資者，并且能夠推斷發行人所公布信息的經濟、財務及法律后果。此外，理性投資者還應具備理性的認知和基本計算能力，能夠對發行人披露信息的潛在風險進行理性評估，可以基于自身計算和推理能力處理各類數據。[21]P1009總體而言，傳統證券市場語境中的理性投資者不僅應具備理解信息的能力，還需具備相應的信息處理能力。因此，除精明的讀者外，絕大多數公募的投資者并不符合上述標準。

2、公募股權眾籌市場并不符合有效市場假說。缺乏經驗的投資者也大量存在于公開發行市場中，但市場上大量經驗豐富的投資者可以利用公開信息披露內容來評估公司價值，如果有效市場假說成立，那么所有評估結果將反映為發行人的股票價格。投資者不需要專業知識來解讀上市公司信息披露內容，而是根據其他投資者的經驗來做出決策即可。[22]P32-34但公募股權眾籌市場并非有效市場。

鑒于此，Bradford教授建議放棄沿用傳統的強制信息披露制度，轉而依靠群體智慧來解決信息不對稱問題。⑥[23]P114但同時，另一個不可回避的問題便是Hazen教授提出的指責和質問。⑦[24]P1757-1760因此，《JOBS法案》在Bradford教授的理論基礎上，仍然加入了傳統信息披露與反欺詐制度?？梢?，公募股權眾籌是各方觀點爭論、交融的產物，其一方面沿用了傳統證券法強制信息披露制度的基本思路，⑧另一方面也引入群體智慧這一新興元素。申言之，在解決信息不對稱引發的投資者非理性決策行為時，公募股權眾籌同時使用了信息披露和群體智慧兩種工具。但信息披露制度的高成本已經飽受學者詬病，“太小而難以成功”的困局似乎難以得到有效解決，因此，美國學者對公募股權眾籌發展前景亦有兩派觀點，反對者認為公募股權眾籌制度正在接受死魂曲的召喚(Siren Call)[25]，而支持者則將希望寄托于稍有爭議的群體智慧理論上。但總體而言，信息披露制度在公募股權眾籌中是失敗的。

(二)邏輯悖論：信息披露制度的失敗

Shahar教授詳細論述了信息披露為何失敗：信息披露制度并沒有實現預期效果，不僅收益效果微乎其微，且成本異乎尋常的高昂。既然如此，為何信息披露仍然受到如此青睞？其原因不僅在于該制度與美國自由市場和個體自治原則的基本意識形態產生了共鳴，并且相對而言，信息披露只是一種相對輕微的監管，即便它沒有帶來什么好處，但也確實沒有造成什么壞處，因為它的失敗幾乎沒有被注意到，并且這種失敗也是能夠得到令人心安理得的辯解。⑨

1、信息披露制度失敗原因的解釋

信息披露制度依賴于一條簡單但十分脆弱的邏輯鏈，只有當立法者、信息披露者以及信息披露的接受者都能夠熟練扮演各自角色時，該制度才能有效運行。然而，在實際中很少能夠滿足上述要求。信息披露的內容不僅很難讀懂，也沒有人去讀，而披露主義者的主張——將復雜的事情簡單描述出來——也是難以實現的。Shahar教授就信息披露失敗的原因給出如下具體解釋：(1)“無所謂”的心理。信息披露失敗原因可能并不在披露，而在于披露的對象。這其中，應質疑的問題并不是信息披露是否有效傳遞了信息，而是信息披露是否幫助人們進行了有效選擇。“無所謂”的心理并非真的無所謂，而是一種厭惡心理。更多情況下，信息披露對象并非是像邏輯鏈中的假設一樣，能夠根據披露的信息作出有效決策，而往往是選擇根據少量的信息作出未經深思熟慮的非理性決策。因此，由于信息披露的邏輯違背了人們思考、行動和生活最基本、最真實的需求，導致邏輯鏈中最后一環的斷裂。(2)閱讀能力和信息過載。閱讀能力和信息過載是產生上述厭惡心理的原因，由于信息披露提供的內容過多，未經專業訓練的大腦是無法記憶、識別并使用這些信息的。這種信息超負荷會降低人們自己做決定的意愿，進而尋找替代方案、選擇默認選項或者什么都不選。(3)決策時的慣性思維。人們的決策結果很大程度上取決于解讀、重新詮釋和曲解信息的方式方法，個人經歷、思維慣性也必然導致沒有任何一個立法者制定的信息披露法律能夠充分預估人們對信息解讀的特殊思維方式。因此，Shahar教授并沒有否認信息披露制度的作用，而是強調其僅僅對一部分人有益處，并不可因此要求所有人都具有根據信息內容進行有效決策的能力。那么，信息披露制度還有救么？

2、降低披露標準并非可行的應對策略

面對上述困境，Shahar教授認為簡化信息披露并不是一條可行的道路，而一些替代品似乎能夠更好的解決這一問題。

(1)把復雜化的信息披露變簡單是否可行？答案是，這種做法并不總是會奏效，并且隨時可能被“消滅”。因為復雜的事情本身就很難用簡單的表述說清楚，其結果可能會導致另外一種更為“復雜”的結果出現，并且以簡單的方法向不懂行的人描述復雜的問題也不符合基本常理。此外，立法的政治因素會提出簡單化披露失敗時的救濟措施，即，更多的信息披露。這種信息披露的合理性如同永不失敗的神祇，因為失敗只能說明披露規則應該被重新進行設計。這種追求表現出強烈的“棘輪效應”，促使立法者傾向于要求更加全面、徹底的信息披露，因此被簡化的信息披露很快便被立法者“消滅”。

(2)信息披露所導致損害的承擔者，恰恰可能正是那些最需要保護的人。信息披露絕不是“至少，沒有害處”這一結論，恰恰相反，信息披露可能會導致立法者為緩解立法壓力進而削弱、排除其他更好的監管制度。

(3)Shahar教授的結論并沒有回答應該用什么制度來完全替代信息披露，而是旨在說明某些特定領域中去除它并不會讓誰失去什么。因為信息披露制度正在完成一個有意義且應該有人來替代的工作，能夠完成這一替代任務的正是一些中介組織。相比于各種用于決策的復雜數據信息，人們更加想希望得到的是“建議”。例如，各類電商網站上的評分機制似乎為消費者提供了購買建議。顧問、信息整合者以及精明的讀者作為中介機構，在很大程度上可以成為信息披露制度的替代品，成為“建議”的提供者。

3、悖論的再思考：或許與披露無關？

目前一個傾向性的思路是提高信息披露標準以緩解投資者信息不對稱的弱勢地位。但如前所述，公募股權眾籌市場投資者成熟度較低，信息披露制度的邏輯難以有效實現投資者保護之目的。那么，作為投資者保護的黃金法則，在公募股權眾籌領域中是否能實現理論預設的制度功能，還有待市場實踐的試錯回饋。此處，我們首先進行一個假設，即，認為在公募股權眾籌市場中，即使設定嚴格細致的信息披露標準，也并非是實現投資者保護的有效手段。故而，信息披露制度在公募股權市場中更突顯出Shahar教授的結論：“他能夠做到的是如此之少，去除它不會讓誰失去什么?！雹鈁4]P205-206這里需要對“去除”加以說明，“去除”不是信息披露制度本身，而是除去不必要的信息披露(也及放棄嚴苛標準信息披露的要求)，因為在證券市場中必要的信息披露不可避免，那么剩下的問題便是如何尋找合適的替代機制。

(1)信息披露制度錯在哪？

在尋找可行路徑之前，我們還需要進一步解釋為何信息披露并不能解決公募股權眾籌市場的信息不對稱問題。假設拋開上述信息披露制度的悖論，設定更為嚴格的信息披露標準是否可以實現披露主義者的主張？答案應該是否定的，根據Shahar教授對信息披露制度實現的邏輯鏈來看，由于公募股權眾籌投資者多數是沒有投資經驗或者投資經驗不足的群體，故無法熟練扮演其應有角色，這類群體在本質上更加類似普通產品的消費者(金融消費者[26]P84-95)，而非金融市場的投資者，其對于信息披露所持有的“無所謂”心態相比于合格投資者更加明顯，并且囿于閱讀能力所限，即使設定更為嚴格的信息披露標準，也只會出現更加嚴重的信息過載，而且這些過載的成本最終將由投資者承擔。

因此，在公募股權眾籌中，提高信息披露標準絕非是解決信息不對稱問題的有效路徑，其所面向的投資者群體特征屬性已經注定信息披露制度在公募股權眾籌市場的失敗，這一方面有上述悖論的存在，而忽略受眾群體討論信息披露制度，也可能陷入“把它變簡單”的無解循環之中。公募股權眾籌的投資者對于投資意見獲取建議的心態比獲取發行人披露的信息更為強烈。因此，信息披露制度固然存在爭議，但解決這一爭議的關鍵并非是信息披露制度本身，而是其面對的投資者群體的固有特性，為公募股權眾籌投資者尋找信息披露的替代機制——中介機構，則似乎成為一條修補斷裂邏輯鏈的有效路徑。

(2)尋找可替代的中介機構

Shahar教授給出了三種中介機構，即，精明的讀者、信息整合者、顧問。這三者都為解決公募股權眾籌發展提供了可行路徑。

Shahar教授并不十分看好精明的讀者，因為其發揮功能空間十分有限，“雖然他們可以得到屬于他們自己的愜意交易，但精明的讀者并不是我們其他人的代理人?！盵4]P211但公募股權眾籌設置的交流渠道，能夠匯聚精明的讀者，并且當匯聚意見變得足夠典型時，交流渠道便成為了一個好的中介(代理人)。

而信息整合者甚至可以完全代替信息披露制度，因為評價者給出的評價，通常是根據未披露信息作出的，例如，個人使用感受等。若希望在公募股權眾籌中實現信息整合者的功能，則需要構建一種類似大數據的評價機制。同時，信息整合者之于規制私募股權眾籌的“領投人”卻有非凡的意義。

Shahar教授指出在某些領域內顧問有可能并不存在，即使存在，也可能是不可靠的。倘若依據《JOBS法案》所設計的公募股權眾籌制度，在整個過程中實無顧問這一類型的中介，但英國以及部分美國私募股權眾籌平臺，則恰恰承擔了顧問這一角色。

信息披露失敗問題在公募股權眾籌中表現的更為明顯。盡管《眾籌條例》設置了“相對合理”的信息披露標準，但在面對幾乎沒有投資經驗的投資者時，這些信息披露的內容似乎仍然十分“深奧”。解決公募股權眾籌投資者非理性決策困境的突破點，可能并非是改變信息披露內容的詳與略，由于癥結在于投資者群體的固有屬性，故而解決策略也需要進行調整。而在證券市場中，與信息披露配套的反欺詐制度則是無可替代的，而反欺詐制度的功能實現又與信息披露制度密不可分。故筆者認為，公募股權眾籌信息披露制度應回歸并承擔起重大虛假陳述與遺漏的反欺詐功能，而并非是解決信息不對稱的主要工具。因此，Shahar教授提出信息披露的替代制度，為公募股權眾籌提供了一條新的發展思路。

(三)邏輯補正：“瘋狂”的群體與強化平臺功能的修正路徑

精明的讀者可能會使群體智慧的結果走向兩個極端。行為心理學領域中存在兩個完全相反的“群體”理論。一種觀點集中闡述了群體中的個體會罔顧自身理性，而盲從于群體中的其他人。而另一種觀點則認為，群體意見作為群體中個體意見的總和，其結果總是優于個體意見，即，群體智慧。

1、讀者并非一定“精明”

Charles Mackay教授指出群體的瘋狂特性，[19]與之類似的經典理論便是Gustave Le Bon(勒龐，1841-1931)筆下的烏合之眾。[27]Mackay教授將研究的重點集中在因羊群行為引發的信息瀑布上。羊群行為與信息瀑布是兩個不同的概念，根據Lones Smith教授的解釋，信息瀑布是指序貫決策中，后續決策者就可能不再考慮自己擁有的個人信息而直接選擇前人的決策結果。羊群行為中的個體并未忽略他們所擁有的信息。換言之，羊群行為中的個體在進行同類決策時，會因個體所掌握的信息不同，做出不同的選擇結果。但是在信息瀑布的語境下，個體在選擇跟隨他人決策結果時，則完全忽略自己所掌握的信息，甚至當他們深信自己是正確時，也會放棄自己的選擇。也就是說，信息瀑布中必然存在羊群行為，羊群行為則不必然導致信息瀑布。[28]P485-486那么信息瀑布會導致何種結果呢？當群體的決策不是立刻做出而是依次做出時，由于個體掌握的信息是不完整的，如果最先做出決策的幾個人恰巧得到的是錯誤信息，那么在這個信息瀑布模型中，按照假設選擇的群體都做出了錯誤決策，其原因只不過是由于最先做出決策的人恰巧得到的是錯誤信息。信息瀑布并不是簡單的盲從，而是后來的個體堅定不移的相信，他們從先前的“榜樣”中學習到了重要的東西。于是個體不再關注自己的知識，轉而開始關注其他人的行為，并進行模仿。當個體不再依賴于自己的知識進行決策時，所有人都認為自己的決策行為是依賴他們所了解的信息，但實際上個體在做決策時所依賴的是其他人之前已經掌握的錯誤信息，這導致群體中所有人最終都作出了錯誤的決策。[17]P54

信息瀑布甚至還會助長發行欺詐。由于《眾籌條例》賦予投資者在投資后直至發行說明書所確定的截止時間48小時前享有無條件反悔權，不知真相的普通投資者跟進投資后，“扮演的投資者”將逐漸撤回前期投資，以此營造項目發行即將成功或者達到預定數額的假象來欺騙后跟進的投資者，這種欺詐發行行為被RocketHub稱為“pump and dump”[29]。因此，相比于過分樂觀期待群體智慧的正向功能，如何防止其走向群體瘋狂(Madness)的反面則是更亟需解決的問題。

2、強化平臺功能的修正路徑

對群體智慧的修正是圍繞強化平臺功能展開，并且這一變化在SEC最終公布的《眾籌條例》中表現為賦予平臺拒絕可能存在欺詐的發行人之權利。

首先，增設交流渠道制度，統一管理信息。交流渠道制度是“群體智慧”理論得以付諸實踐的重要工具之一，但《JOBS法案》并沒有設定交流渠道的相關規則，SEC意識到這一問題并在《眾籌條例》Rule 303(c)部分增加了相關條款。SEC強調設立便利的交流渠道是中介平臺應盡的責任，交流渠道能夠提供一個集中并且透明的渠道供投資者討論并分享投資意見，正確評估發行人行為以及信息披露內容，來實現投資者利益的保護。

其次，賦予平臺終止發行的權利。平臺雖有終止發行的權利，但其仍處于中立地位，無需履行“看門人”的盡職調查義務。在《眾籌條例》征求意見期間，有提議要求中介平臺承擔盡職調查責任，而非僅僅依據發行人的陳述進行判斷，甚至有提議要求中介平臺在證券發行過程中履行持續監督義務。但SEC并沒有采納上述提議，在充分考慮中介平臺運營成本后，最終稿仍然堅持中介平臺依賴發行人陳述進行判斷，免除平臺盡職調查責任。因此，《眾籌條例》實際上是賦予了中介平臺在有合理理由相信發行人或發行人行為具有欺詐的可能性時，終止發行的權利，這并非一項義務。由于新型中介機構的功能發揮依賴于平臺，那么如何規制平臺則成為關鍵，強化平臺功能則是一條可選路徑。

三、私募股權眾籌中介機構的功能解釋與邏輯修正

美國1933年《證券法》原則上禁止一切未經SEC注冊的證券要約和銷售行為，只有符合該法所列舉豁免交易范圍的證券可以除外，私募發行便是其中之一，在我國被稱為“定向發行”。而傳統私募發行的邏輯，在股權眾籌語境下則需要新的規則設計，其中最為核心的問題是如何實現傳統私募的線上運營，以及由此產生“看門人”的“聲譽資本”悖論。

(一)核心困境：實現傳統私募的線上運營

《JOBS法案》第二章中增設Rule 506(c)條款，解除私募發行公開宣傳的限制，這也是實現傳統私募融資線上運營的基礎。實際上，美國學者最初并不看好這種將傳統風險投資由線下轉換到線上的做法，因為傳統天使/風險投資具有極強的地理限制因素，若投融資雙方之間相距過遠，則投資者無法對企業進行管理和風險控制。實踐中，一方面由于電子技術發展使初創企業所需融資數量降低，一定程度上避免了復雜風險投資協議安排；另一方面由于網絡技術進步，使投資者對發行人進行遠距離監管成為可能。

1、允許公開宣傳是實現私募融資線上運營的基礎

美國私募發行制度在經歷長期反復的理論爭議與修正后，[30]P51-141美國Rule 506最終確立了私募發行豁免的兩項標準：其一，在宣傳方面。發行人在主張使用Rule 506(b)獲得私募發行豁免時不得進行一般勸誘或公開宣傳。其二，在投資者方面。Rule 506要求私募發行對象必須滿足Rule 501(a)合格投資者標準。申言之，禁止公開宣傳之目的在于防止發行人任意擴散融資信息，將發行對象限制為與發行人具有“先存關系”(preexisting business or substantive relationship)的群體，而實踐中“先存關系”十分難以形成類型化的統一標準，因此SEC選擇另外一條反向邏輯，即私募發行中所有的公開宣傳都被禁止，除非發行人和受要約人之間具有先存關系。但禁止公開宣傳與股權眾籌所依賴的基礎——互聯網環境——背道而馳，因此《JOBS法案》在原Rule 506基礎上增加了Rule 506(c)，解除了禁止公開宣傳的限制。[11]由于取消了公開宣傳限制，那么私募股權眾籌若想豁免，則必須面向合格投資者發行。

2、私募發行線上運營的模式

傳統天使投資是由經驗豐富的領投天使(Active Angels)對項目進行詳細盡職調查并決定是否投資，其他投資者(PassiveAngels)相信領投天使的經驗和信譽并“搭乘”領投天使的“便車”。這種傳統天使投資模式在私募股權眾籌的語境下轉換為AngelList和FundersClub兩種平臺模式，其也本身便是本文前述的中介機構之一，即，顧問。誠如Bernard Black教授指出的：“信用中介的主要角色便是保證信息披露的質量，從而減少證券市場中的信息不對稱?！盵31]P786-788顧問對于經驗豐富的合格投資者來說可能并不重要，而對于部分投資經驗不足的私募股權眾籌投資者而言則另當別論。

在《JOBS法案》第二章框架下，美國目前最為成功的私募股權眾籌平臺分別是AngelList和FundersClub，兩者都源自于傳統天使投資，但卻在實踐中衍生出兩種完全不同的運營模式。(1)FundersClub平臺。在FundersClub模式中，領投天使表現為投資委員會(Investment Committee)，投資委員會由平臺自身設立并對發行人項目進行詳細盡職調查。實際上，能夠通過投資委員會審核的發行人不足申請總數的2%，FundersClub以平臺自身的信譽和業務能力，來確保只有高成長企業才能進入平臺。因此，所有的來到FundersClub的跟投人只需要提供資金，選擇平臺上提供的投資項目投資即可。(2)AngelList平臺。相比于FundersClub平臺的運營模式，AngelList平臺則由領投人負責項目的盡職調查。同時，AngelList設立一種名為“SocialProof”的制度，將投資業績突出的領投人信息發送給新注冊的投資者，作為其投資選擇的參考。2015年3月上線的京東東家也仿照了AngelList模式。[32]兩者相較而言，為何AngelList更為成功呢？這可能是因為AngelList不僅致力于尋找優秀的初創企業，同時還尋找優秀的投資者。誠如其所言，“我們允許有豐富經驗的合格投資者能夠實實在在的幫助初創企業，而不是僅僅提供資本支持?！盵33]

問題也隨之產生，AngelList希望尋找優秀的領投投資者作為顧問，放大顧問的杠桿效應，在降低平臺自身盡職調查成本的同時吸引更多跟投人參與。但幾乎所有的私募股權眾籌跟投人都未曾與領投人謀面(因為允許公開宣傳，擴大了投資者群體的地域范圍)，相互了解亦甚少，跟投人也僅僅能夠信任領投人的聲譽，這也是與傳統私募發行最大的區別之處。AngelList創設的“SocialProof”制度對于改進顧問“聲譽資本”的意義重大，但在解釋顧問如何改進“聲譽資本”之前，我們還需回應另外一個問題，即，合格投資者真的“合格”么？實際上，這也是領投模式在互聯網環境下悖論產生的根源之所在。

(二)邏輯悖論：合格投資者并非“合格”

合格投資者并非“合格”表現為兩個方面：其一，參與私募股權眾籌的跟投人雖然滿足合格投資者標準，而這類群體在很多情況下是缺少投資經驗的，加之互聯網環境產生的空間距離，其更加依賴于領投人對項目盡職調查后給出的結論；其二，安達信作為四大會計事務所之一，在安然事件中的“聲譽資本”都尚且廉價，那么領投人“聲譽資本”又何從談起呢？

1、跟投人的投資經驗并非“合格”

合格投資者是私募發行中及其重要的概念之一，跟投人屬于合格投資者，但其卻往往缺少投資經驗。經過長期反復和論證，美國Regulation D最終放棄了投資經驗標準，使用資產數量取代投資經驗，這不僅提高了合格投資者制度的可操作性，而且極大促進了美國私募市場發展。但學界已經開始反思，尤其在《Dodd-Frank法案》公布之后，美國國會要求SEC重新定義個人合格投資者標準，[34]但仍有許多支持觀點以資產為標準認定合格投資者的方法。例如，SEC認為投資者的凈資產和年收入水平在很大程度上決定投資者承受損失的能力。[35]另有學者認為，盡管資產可能并不代表豐富的投資經驗，但其可以代表投資者其他方面的社會經驗。拋棄資產評價標準會抑制資本形成效率。[36]P285

美國聯邦最高法院最初意圖是只允許具有豐富經驗的成熟投資者進入私募市場，而非以財富作為評價投資者經驗的標準。盡管在某種程度上，財富與投資經驗呈正相關，但實踐證明這一邏輯似乎并不成立，[37]P215尤其是考慮到財富來源的時候。例如，投資者通過繼承或博彩獲得的資產，其并沒有使用過任何投資工具。機構投資者也面臨類似問題，例如，在美國歷史上最大的“龐氏騙局”中，由于缺少有經驗投資者的盡職調查，包括對沖基金、猶太人慈善組織等機構投資者也未能幸免。但囿于各類反對設立新標準的觀點仍然占據主流，故《JOBS法案》并沒有改變以資產多少來認定合格投資者的標準，而只是增加了合格投資者的驗證步驟。

2、領投人(顧問)的“聲譽資本”并非可靠

假設詳細的合格投資者驗證步驟已經能夠確定投資者具有一定的損失承受能力，那么余下便是要解決投資經驗不足的問題。根據Shahar教授的觀點，尋找可靠的中介作為替代，則是有效的解決路徑。此處使用到最后一類中介機構——顧問。顧問并不是十分適合公募股權眾籌，由于設計的目的便是發揮群體智慧的功能，借由交流渠道將精明的讀者匯聚成為中介，而顧問卻與這一目的背道而馳。領投人擔任顧問角色，為經驗缺乏的跟投人提供投資建議的模式已經被實踐證明是非常成功的。然而問題在于，當傳統天使/風險投資從線下轉移到線上的互聯網環境后，以往領投人與跟投人之間基于朋友或熟人關系建立的信任基礎已經不復存在，跟投人并不了解作為顧問的領投人，只能根據中介平臺對領投人的介紹進行選擇，那么，顧問的信譽是否可靠？

(三)邏輯補正：“看門人”失靈與大數據評價的修正路徑

確保領投人“聲譽資本”的可靠性是維系私募股權眾籌“領投+跟投”模式的根本。相比于單純的“聲譽資本”，利用信息整合者將所謂的信譽轉換為直觀的大數據評價似乎更加可行。

1、領投人(顧問)“聲譽資本”的困局

自然人領投人的最大問題在于個人信息容易造假，并且自然人實施欺詐行為的成本十分低廉。因此，有學者建議由機構擔任領投人。[38]P33但機構領投人的表現似乎也不盡如人意，意大利設計的股權眾籌規則似乎已經印證了其中的問題。CONSOB(相當于美國SEC)規定發行人股權中“至少5%是由專業投資者、銀行或創新型初創企業孵化器所持有”，這旨在強制專業投資機構進入，來防止或減少欺詐。強調“至少5%是由專業投資者、銀行或創新型初創企業孵化器所持有”，實質上是將傳統風險投資和金融機構投資者引入其中，由專業投資者代替一般投資者進行決策。由于被引入的風險投資創收點與股權眾籌有所區別，風險投資更關注發展相對成熟的小型公司，通過投資上市后轉售股份來獲得收益，而初創企業并不具備這一特征，故而其難以吸引風險投資關注，這也導致部分專業機構可能并不是很認真的去甄別初創企業。但實踐表明，專業投資者失敗的情況遠比成功多。[39]可見，無論是自然人和機構作為領投人，均存在“聲譽資本”的悖論，那么轉換評價標準似乎能夠在一定程度上緩解該困局。

2、“聲譽資本”的大數據修正

根據John·C. Coffee教授的觀點，只有當看門人的信譽資本價值超過他們從客戶處獲得的可期待利益時，他們才會選擇忠于職守。然而，實踐中看門人的成本和收益截然相反，此時他們的理性選擇便是為了一時的高額收益而放棄信譽資本，這便是看門人機制失靈的原因。[1]P17-113在如此龐大的資本市場面前，“聲譽資本”尚且廉價，那么在私募股權眾籌市場中，“信譽資本”又價值幾何呢？這似乎使我們剛剛找到的新路徑重新陷入難以解釋的邏輯悖論。幸運的是，Shahar教授為我們提供了另一個可供選擇的中介機構，即，信息整合者。盡管信息整合者在公募股權眾籌中的運用和制度設計尚需探討，但其卻可以用于修正私募股權眾籌“看門人”制度的悖論。大數據評價機制在公募股權眾籌中面臨的最主要問題是發行人可能不會重復融資，導致數據難以實現有效積累。然而，私募股權眾籌領投人和平臺的運營模式，則為大數據的評價和預測功能創造了適用空間。

四、股權眾籌中介機構的立法規制

“三種工具”與“三類中介”相互補充、配合，共同組成了股權眾籌有別于傳統中介機構的全新的信息不對稱應對方式。目前國內的公募股權眾籌立法尚屬空白，而中國證券業協會的《私募股權眾籌辦法》也飽受學者詬病，若下一輪《證券法》修改能夠將股權眾籌提上日程，有關中介機構的規則還需要從以下幾個方面完善。

(一)強化平臺功能的規則設計

與Uber和Airbnb為代表的分享經濟一樣，平臺之于股權眾籌規范發展的意義重大，監管必須考慮自治、效率和價值的多元因素[40]P45-54。如何平衡金融的效率和安全兩大難題，是股權眾籌規則設計必須回應的問題。

1、強化平臺功能的路徑解釋

平臺與中介機構的概念并不完全等同。股權眾籌平臺是中介機構的載體，尤其是作為中介的信息整合者和精明的讀者，二者在脫離平臺這一媒介之后，幾乎無法實現理論預設的功能。認為小額股權公開融資不必須綁定互聯網[41]P130-132的觀點似乎沒有關注到中介機構之間的差異，《JOBS法案》中涉及的小額證券發行豁免Regulation A+由于未涉及到平臺這一特殊主體，其仍僅采用了最為傳統的信息披露來解決信息不對稱問題[42]P125-141。因此，如果說“設置投資額上限是股權眾籌為證券法理論帶來最大創新”[43]P54的話，那么由平臺承載的信息整合者和精明的讀者，則可以被認為是互聯網時代新型中介機構在證券法領域中的初次嘗試和運用。

實際上，我國《私募股權眾籌辦法》中也體現出強化平臺的監管思路。在第八條(四)款中，其要求平臺“采取措施防范欺詐行為，發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告并終止相關眾籌活動。”此條對于“防范”欺詐行為的內涵界定也不甚清晰。究竟是要求平臺僅對發行人提供的信息進行形式審核，還是要求平臺必須對發行項目進行詳細盡職調查，來防范欺詐行為。進一步細化解釋實屬必要。

2、強化平臺功能的規則設計

筆者曾經討論過強化平臺責任的理由，但囿于認知限制，誤將強化平臺功能解讀為設置更為嚴格的平臺責任，[44]P70-71這實際上是兩個層面的問題。平臺應承擔何種責任是法定的義務，而強化平臺功能則是賦予平臺更多的自治選擇權。

法定義務的差異決定平臺應該承擔何種責任。公募股權眾籌平臺是中立的信息中介，其核心義務是對發行人資格進行審查，而信息披露的真偽以及項目未來預期收益的可能性，則是由群體智慧而非顧問來評判。相反，私募股權眾籌平臺是投資者的“看門人”，必須承擔類似我國《證券法》保薦人的盡職調查義務，并承擔過錯推定責任。這種劃分是實現融資效率因素的考量，是必要的、也是必須的，否則公募股權眾籌的整套規則設計將可能完全失去意義。

功能強化為每個平臺提供了充足的發展空間。通過分析上述公募股權眾籌立法態度的演進歷程可以發現，SEC對使用群體智慧解決信息不對稱問題是持觀望態度的。一方面，《眾籌條例》確立了通過交流渠道實現群體智慧理論的功能預設；但另一方面，立法也沒有完全寄希望于群體智慧，而是賦予平臺審查權限。由于公募股權眾籌平臺在對發行人提供的資料進行合規審查時，不可避免的受限于平臺工作人員的能力水平，故如何行權以及采取何種有效排除潛在欺詐發行人的措施，則由平臺根據自身能力來決定。此外，同樣的道理亦適用于私募股權眾籌，AngelList和FundersClub平臺分別采用不同的模式，不斷強化自身作為“看門人”的功能，確保投資者的投資安全和收益。因此，只有真正信譽良好、提供服務全面的平臺才能吸引投資者。

(二)大數據評價功能的規則設計

正如Viktor Mayer-Schonberger和Kenneth Cukier在《大數據時代》一書中所言：“大數據開啟了一次重大的時代轉型?！盵45]P9同時，大數據時代的金融信用也需要被賦予全新含義。金融領域內，大數據可以將重要的交易、報價、業績、消費者研究等內容，在短暫時間內形成信用評分及風險控制所需的指標。故而，使用大數據實現信息整合者中介的功能，則是應對傳統中介“聲譽資本”悖論的有效方式。

盡管信息整合者尚未有證券領域的立法先例，但我國已經在其他部門法中確立了其合法地位。根據《電子商務法》第39條的規定，“電子商務平臺經營者應當建立健全信用評價制度，公示信用評價規則，為消費者提供對平臺內銷售的商品或者提供的服務進行評價的途徑?！辈⑶摇半娮由虅掌脚_經營者不得刪除消費者對其平臺內銷售的商品或者提供的服務的評價?！币来诉壿嫞磥砹⒎ㄖ幸嗫梢悦鞔_要求平臺建立類似的信用評價制度。但公募股權眾籌中設立信譽評價制度面臨的最關鍵問題在于發行人可能并不會像普通電商一樣長期銷售產品，并逐漸累積用戶評價。相反，對于規范AngelList模式的私募股權眾籌平臺則有重要意義。

AngelList既有賴于自然人顧問給出的建議，同時又面臨“聲譽資本”的邏輯悖論，需要借由信息整合者將顧問廉價的信譽資本轉換為更加客觀可測的大數據評價。首先，領投人能夠重復提供投資建議，形成原始數據積累。其次，該市場參與者的投資者經驗更加豐富，所作出的評價也更加客觀和真實。那么，剩下的問題便是通過制定法律，要求平臺記錄真實有效的投資者回饋信息，并且嚴懲數據造假行為。同時也必須承認，數據積累需要一個過程，在缺乏大數據原始記錄并進行有效預測之前，欺詐在所難免。互聯網金融的發展不可避免的需要付出試錯成本，但必須通過制度設計將其控制在可承受的范圍之內。

五、結語

適應市場已經成文金融法的一項基本原則。[46]P17與其他領域不同，資本市場法律移植具有理論上的正當性，也是貫穿于我國資本市場立法變革的一條主線，但不注重本土化改造的法律移植無異于打開了“潘多拉魔盒”。[47]P100因此，在研究資本市場法域時，一方面難以避免的使用法律移植來彌補制度空缺，另一方面也極易忽略中國問題的特殊性，把中國問題與外國問題同質化，把外國用來解決問題的理論和制度作為恒定標準，不加變通的用于中國。由于沒有顧及中國問題背后復雜的社會因素，導致部分主張和方案超越中國發展的歷史階段。[48]這一現象似乎在互聯網金融研究領域內表現的更為明顯，已有學者洞見[49]P103-121，并直指當下互聯網金融法律研究弊病要害，即，學者提出的建議均極為抽象和原則，“當監管目標之間存在沖突時，監管者只能求助于‘運用之妙，存乎一心’來加以平衡?！币虼?，在構建我國股權眾籌法律制度時，不僅需要充分理解域外相關法律制度的構成，更應當準確把握其規制的邏輯，以及與需移植規則相關的法律條文，甚至相關的整個法律體系框架，片面借鑒制度只會造成管中窺豹之結果。

注釋：

① 美國集資門戶可以理解為一個低配版的經紀商，囿于資質和專業水平的限制，根據17 C.F.R. § 227.300(c)(2)的規定，集資門戶不得從事以下行為：①提供投資建議或推薦；②為平臺上展示的證券招攬購買、發售、出售；③因實施此類勸誘行為或根據其網站或門戶上所展示或推介的證券銷售，對相應員工、代理人及其他個人支付報酬；或者④擁有、管理、持有或處理投資者資金或證券。而經紀商則不受上述限制。

② 美國《眾籌條例》Rule 277.202和Rule 203中規定了發行人持續信息披露之義務。對持續信息披露的討論和爭議主要涉及到披露頻率、報告提供方式、財務陳述內容以及是否可以僅要求特定發行人履行持續信息披露義務。規則要求發行人在每個會計年度結束后的120天內將年度報告提交SEC備案，并且在發行人網站上進行公布。持續信息披露的年報不用必須經過會計審計或者審閱，可以由發行人的首席執行官做出保證。

③ 2012年4月5日，美國國會通過著名的《JOBS法案》，授權美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，后文簡稱SEC)并要求按照《JOBS法案》第三章內容制定更為細致的《眾籌條例》(Regulation Crowdfunding)，該條例于2015年10月30日正式公布。

④ 2014年底證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》以及在2015年8月10日發布《場外證券業務備案管理辦法》第20條第10項將“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”(為研究方便，本文仍稱之為“私募股權眾籌”)兩項內容，確立了私募股權眾籌在我國的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加公募股權眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》和隨后24日證監會表態認定股權眾籌應具有“公開、小額、大眾”的特征，則是對公募股權眾籌的立法探索。因此，在我國現行法律體制下，只有被稱為“互聯網非公開股權融資”以私募方式進行的股權眾籌是合法的。

⑤ 群體智慧理論由Surowiecki最早提出，并在《群體的智慧》一書中使用大量事實論證了群體的智慧優于群體中的任何個體。Surowiecki認為，群體智慧功能的發揮依賴于三項要素，即，多樣性(Diversity)、獨立性(Independence)以及分權化(Decentralization)。群體的多樣性能產生多元化思路，并最終得到有意義的差異化結果(多樣性)，但群體智慧發揮功能的前提條件是個體在發表意見時不受其他人干擾(獨立性)，且最終決策應由個體根據自己知識的判斷獨立做出(分權化)。.

⑥ Bradford教授根據群體智慧理論提出公募股權眾籌的五項原則：①發行人和公募股權眾籌網站能夠承受的發行成本；②不設置任何投資者障礙(例如，公開宣傳和投資者資格)；③通過限制個人投資額度來防止全部資產損失，并且對潛在風險進行提示；④要求股權眾籌網站擔任投資者的“看門人”，明確責任并限制利益沖突；⑤通過設立公開交流渠道利用群體智慧來發現欺詐行為。

⑦ Hazen教授認為《JOBS法案》中對于投資者保護的設計實際上是很幼稚的，并對放松監管的觀點提出嚴重質疑——“對幾百美元的小額投資的保護價值難道低于大額投資？小額投資者利益難道不值得進行保護么？

⑧ 美國1933年《證券法》解決信息不對稱的思路，即(1)強制信息披露制度，要求證券發行人必須向投資者披露所有相關信息；(2)規定了一套注冊程序，其核心是統一信息披露的格式、內容和公開方式，并由監管者對信息披露內容進行審査；(3)對證券中介機構許可并進行監管；(4)反欺詐制度。

⑨ 《過猶不及：強制披露的失敗》一書所涉及的強制披露不僅特指證券市場的信息披露，而是生活中的各類信息披露。但該書中所論及的內容及結論，恰恰可以用來解釋公募股權眾籌市場的實際問題。下文將先闡述Shahar教授的觀點，并嘗試利用該觀點，審視公募股權眾籌信息披露制度中存在的問題。

⑩ Shahar教授認為中介是信息披露制度的替代，在某些地方可以完全放棄強制信息披露制度。但筆者認為，Shahar教授在《過猶不及：強制披露的失敗》一書中，將社會中存在的各種強制披露納入了考察范圍(包括合同、醫療等諸多方面)，而并非專指證券市場的強制信息披露。故而，筆者認為可以在此可以按照“除去不必要的信息披露”進行理解。