新游戲規則VS歷史的輪回

徐佳熹 孫媛媛 趙壘 杜向陽

2018年醫藥板塊的走勢與2010-2011年有類似之處——大盤都經歷了回調;之前醫藥板塊都經過了一輪牛市;由于政策因素（2011年是安徽模式推廣，2018年是帶量采購落地）造成板塊出現比較大幅度的回調。參考2011-2012年醫藥牛股的表現，投資者2019年可以考慮配置不受政策影響的“低估值白馬+次新股”新興龍頭的組合。

基本面分析：增長平穩，估值回調，價值漸現

縱向對比板塊歷史，醫藥當下雖然沒有了2010年前后高速增長的態勢，但依然處于穩定增長的階段，同時板塊估值處于歷史低位區間，已較為罕見地出現板塊PEG<1的情況。

我們認為，醫藥上市公司在醫改的后紅利時代整體將保持穩定較快的增長，而且醫藥行業從不缺乏新產品、新技術、新商業模式，行業中長期前景向好，只是不同公司間的分化趨勢會逐漸明顯。我們預計醫藥板塊未來將延續穩定增長趨勢，2018-2019年板塊業績增速將有望保持在15%-20%一線。

估值層面，截至2018年10月31日，醫藥板塊估值為25.01倍（TTM，整體法剔除負值）。溢價率方面，醫藥板塊對于滬深300的估值溢價率為136.71%，醫藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為53.56%。醫藥板塊震蕩下行的同時，估值水平以及估值溢價率總體呈震蕩下行的趨勢。我們假使2018年行業利潤增長率為20%左右，則2018年整體估值水平在23倍左右。從估值角度來看，目前行業整體估值處于歷史低位區間，對應20%以上的行業利潤增長率，2019年醫藥板塊PEG已小于1。

公募基金持倉層面，雖然2018年二季度A股醫藥板塊持倉比例達到歷史相對較高位置，但進入三季度可以看到持倉比例已開始呈現明顯的下降。從所有機構主動基金的醫藥持倉（按重倉持股比例推算）情況來看，A股醫藥板塊2018年三季度的持倉比例為13.52%，環比下降1.88PP，扣除醫藥基金后持倉為9.36%，環比下降2.04PP。雖然整體仍處于超配狀態，但2018年三季度持倉占比相比二季度降幅明顯，板塊性價比正逐步提升。醫藥板塊作為確定性增長的行業對投資者有長期的吸引力，機構后續對醫藥股的持倉比例可能趨于穩定。

似曾相識：2010-2011年vs2018-2019年，歷史的輪回？

2018-2019年醫藥板塊行情讓投資人多少想到了2010-2011年的醫藥板塊走勢。

從此前的走勢看，兩者都是醫藥牛市后的下跌：無論是2010年還是2018年上半年，醫藥板塊都經歷了相當一段時間的“好日子”，2010年是新醫改三年行動計劃的醫保放量（新農合從無到有，城鎮醫保大幅擴容）;2018年上半年則是“創新藥+消費升級”的春天（鼓勵創新、接軌國際、高端醫藥消費品和醫療服務提價）。

從政策導向上來看，兩者都面臨著短期的政策壓力：2011年是安徽模式逐步推廣的一年（其重要政策導向是雙信封+最低價中標），諸多普藥企業面臨了很大的壓力;而2018年下半年傳出的帶量采購風聲（其主要政策導向也是通過一致性評價后的產品不再區分質量層次，以及最低價企業切分最大市場份額）也使得投資人著實緊張了起來。

從市場整體環境來看，都經歷了持續下跌：2011年上證指數跌幅超過20%，與2018年類似，兩者都處于一輪回調的中后期，醫藥板塊在這一階段也均未能夠實現超額收益。

那么，以2011年的經歷來看，現在的板塊是否已經調整到位了？政策壓力是否有邊際改善的可能？板塊內部又會面臨怎樣的機會呢？

板塊性價比：接近2011年的水平，性價比提升明顯。

2011年，上證指數下跌超過20%，醫藥板塊跑輸上證指數。經過2011年一整年的下跌，當時醫藥板塊的TTM估值回落到了25倍左右。而正是2011年的這一輪下跌，為2012-2013年連續兩年的醫藥牛市和估值提升提供了充足的空間。

當下的醫藥板塊，整體的TTM估值也僅僅只有25倍PE，估計2018年動態估值大約只有23倍，對應2019年甚至不足20倍，可以說，當下的絕對估值水平已經達到2011年板塊的低位，而估值溢價率也與當時相當。

更重要的是，不少龍頭企業的估值也逐步回歸到了歷史估值的均值以下，諸多成長性的龍頭企業，2019年的PE水平已經處在歷史的低位或偏低位。在細分市場龍頭方面，很多公司的估值也有了較高的性價比。

綜合以上兩類公司的估值水平，再結合這些企業的業績增速，可以說，這樣的估值水平，其性價比已經接近了2011年板塊回調后的水平。雖然由于行業大背景的因素（2011年當時行業依然是在醫保放量的紅利期），使得當下的醫藥板塊還稱不上“遍地黃金”，但這樣的板塊性價比，已經為2019年的“發力”做好了“蓄勢”。

行業政策：中期政策擾動依然存在，但投資者已有相當心理預期。

2011年，醫藥行業遭遇了“安徽模式”的降價壓力，使得板塊估值出現了一輪下殺。2018年下半年，醫藥板塊的下跌，帶量采購等政策方面的因素起到了“推波助瀾”的作用。特別是疊加部分行業“黑天鵝”事件，使得投資者對此前“標桿性模式”和“標桿性公司”產生了質疑，隨之而來的便是一輪板塊估值的調整。

縱觀醫藥行業歷史的政策變化，我們發現“動態調整”是一以貫之的政策。2011年安徽模式的推廣過程中，一些企業為了應對部分地區“唯低價是取”的招標，采取了偷工減料的違法行為，也導致了一些負面事件的產生。

我們相信，在未來帶量采購的背景下，如何保證產品質量和供應充足也是有關部門會重點考慮的問題。

未來在政策從試點到全面推開的過程中，“一刀切”的概率不會很高，符合產業發展趨勢的企業始終會受到投資人的追捧。

品種選擇：尋找“政策避風港”，加配“新興龍頭”

如果我們回顧2011-2012年醫藥板塊的走勢，我們不難發現兩條十分清晰的思路——尋找政策避風港;配置新興小龍頭。

回到2018年，我們不妨借鑒類似的思路——雖然帶量采購不能簡單地類比為當年的安徽模式（帶量采購作為多年后出臺的政策，在制度設計、質量管控、供應保證方面設計得要更加精細、“精巧”），但投資者可以做出的反應卻值得參考。

在推薦標的方面，我們建議投資人選擇“政策避風港”和“新興龍頭”。

關注“非藥”板塊，布局優質細分龍頭。

首先，就子行業來看，我們認為2019年非藥板塊的表現可能會略好于藥品。這其中醫療器械、醫藥商業（零售+分銷）和醫療服務都值得關注。

器械領域的優勢在于短期來看沒有大幅降價風險（雖然我們判斷后續器械“兩票制”和集采也會出現，但會晚于藥品），估值也較為合理。我們關注部分估值合理（2019年25-40倍）、增長較快、行業內地位突出的公司。

醫療服務和連鎖藥店應是我們長期關注的領域，長期的景氣度也比較高，這其中醫療服務的龍頭標的雖然估值并不低，但增長確定性強，政策上幾乎沒有明顯的風險;藥店領域雖然在部分地區遭遇階段性醫保控費的影響，但消費升級、并購整合、處方外流的幾大長期邏輯依然突出，值得看好。

相比之下，分銷領域確實缺乏“精彩的故事”，但卻有著不錯的估值彈性。當下“兩票制”的階段性影響基本結束，利率和民企貸款環境改善，帶量采購也有助于減少商業企業未來的應收賬款?？紤]到很多醫藥分銷企業2019年的估值已經處于歷史最低水平（PE10-15倍的不在少數），我們建議投資人可以適當加大配置，在穩健投資的基礎上爭取估值彈性。

藥品板塊具有結構性機會，綜合業績、估值、政策做出判斷。

雖然藥品領域政策壓力不小，但我們也需要看到藥品畢竟是醫藥板塊中的“主力軍”，且藥品內部的結構性機會依然很突出，不少領域并未受到帶量采購的明顯沖擊（有些甚至是完全免疫的）。

同時在藥品領域，我們既然已經看到了帶量采購對于仿制藥長期估值體系的影響，那么在布局品種上就需要挑選順應行業發展趨勢、估值合理、產品線留有“后手”的企業。這里包括：不受帶量采購政策影響的藥品，創新藥龍頭或正在轉型的創新藥，投入較大的企業，有能力通過一致性評價，且愿意以降價換取市場的企業。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎醫藥生物行業第一名