守正待時，蓄力致遠

曾嬋 袁雨辰 王朝寧

家電行業面臨的外部經濟因素包括：GDP、社零增速放緩、PPI與CPI剪刀差收窄。從宏觀層面來看，GDP與社零同比增速近年來逐步放緩，對家電產品的消費造成一定壓力。PPI在2016年年中之后維持在高位，向CPI傳導相對不暢，對企業盈利能力造成壓力，但2017年年底以來PPI、CPI剪刀差已開始有所收窄。

外部影響因素包括：地產，其竣工面積下滑，對廚電影響較大;原材料，價格高位下降，緩解成本壓力;匯率，人民幣貶值帶來的降價空間將提升出口競爭力和訂單，助出口企業盈利改善。

中短期來看，消費、地產后周期的雙重壓力下，家電行業內銷整體增速放緩，但冰洗、小家電依然有望保持量穩價增;受貿易戰影響，預計外銷增速也將面臨放緩，但在成本壓力放緩、人民幣貶值的背景下，出口對企業盈利的負面影響不大。我們預計，2019年行業增速為前低后高。

具體品種而言，基數、地產、庫存將對空調內銷出貨量帶來壓力，預期前低后高。

內銷：2018年地產竣工、天氣等因素不利導致空調下半年零售端壓力大，同時格力的壓貨政策推高了渠道庫存。預計2019年需求、庫存壓力較大，對出貨端有一定負面影響，預計增速前低后高。外銷受貿易戰影響2018年四季度提前出貨，預計2019年出口增速或呈倒V形。

洗衣機則在產品持續升級下內銷有望量穩價升。內銷：洗衣機在滾筒、洗烘一體、專用洗衣機（如嬰兒等）的帶動下更新需求得到釋放，2019年有望保持量增3%左右，價同比提升5%-10%。外銷：洗衣機出口至美國不足1%，基本不受貿易戰影響，2019年預計保持平穩增長。

冰箱的更新需求逐步釋放，內銷跌幅有望收窄，產品升級帶來均價持續提升。內銷：受上一輪政策刺激影響，冰箱需求透支較多，預計2019年更新需求逐漸釋放后內銷有望止跌，同時產品結構升級帶動均價繼續提升5%-10%。外銷：受貿易戰影響，預計2019年外銷增速將有所放緩。

廚電在地產下行銷量承壓，終端競爭或將加劇。

內銷：具備裝修屬性，與地產相關度較強，若地產政策不出現變化的情況下，預計廚電2019年內銷或將繼續低迷，同時行業競爭有可能加劇導致均價受影響。但長期看，保有量提升空間依然較大、且品類擴張帶來的成長空間也不容小覷。外銷：外銷規模較小，增長有望保持平穩。

黑電的內外銷預計保持平穩，面板價格下行或將推動電視均價下行。

銷量：整體來看由于電視普及度較高，預計國內銷量保持平穩;2019年沒有重大體育賽事，預計外銷也保持相對平穩。成本下行帶來的盈利改善有限：面板價格持續近一年下滑，但零售均價增速也在趨勢向下，主要原因在于行業競爭格局較差，加上小米的快速增長加劇了行業競爭。面板價格下行或將推動電視均價下行，黑電企業業績改善空間有限。

長期來看，傳統品類基本進入以更新需求為主的存量市場，但洗烘一體機、大容量冰箱、部分成長小家電產品依然能表現出穿越周期增長的潛力。對比日本，空調，中國保有量還有1倍以上提升空間;冰洗，中國保有量還有20%左右提升空間，干衣機、洗干一體機將是趨勢;小家電還有很大提升空間，如吸塵器（包括掃地機器人）、電動馬桶、面包機、按摩椅等。另外，在外部環境壓力下， 企業更加注重生產、渠道效率的再提升，同時積極布局AI+IoT時代所需要的產品和能力，未來企業間競爭力比拼的要素或將有所轉變，在產品研發儲備、運營效率提升以及IoT布局領先的企業將有望獲取更強的長期競爭力。

目前行業整體估值水平基本處于階段性底部，維持行業“持有”評級，我們建議繼續配置長期競爭力顯著的白馬龍頭，建議關注與地產周期相關度較低的小家電龍頭。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎家電、休閑品和奢侈品行業第二名