至暗即至明，迎未來三年最好布局期

張樂 閆俊剛 唐晢 劉智琪

2018年以來，汽車板塊整體表現(xiàn)偏弱，與小排量乘用車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出影響了需求有關(guān)，但目前時(shí)點(diǎn)終端需求的趨勢(shì)遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)本身樂觀。由于小排量?jī)?yōu)惠政策影響是短期的，2019年汽車終端消費(fèi)將迎來邊際上的強(qiáng)勁改善。

2019年二、三季度有望迎來未來3年汽車股最好的布局期，我們精選三條投資主線，當(dāng)下時(shí)間窗口乘用車板塊推薦業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、低估值高股息率藍(lán)籌公司;汽車服務(wù)板塊建議關(guān)注國(guó)內(nèi)稀缺的獨(dú)立汽車檢測(cè)機(jī)構(gòu);重卡股推薦依靠新產(chǎn)品周期，未來份額或持續(xù)提升的公司，受益大排量重卡滲透率提升，國(guó)際化領(lǐng)先的公司及低估值高壁壘、業(yè)績(jī)穩(wěn)健、分紅率或提升的公司。

投資主線一：積極擁抱乘用車的終端需求拐點(diǎn)

汽車股股價(jià)的幾大驅(qū)動(dòng)變量分別是銷量、單價(jià)、凈利率和估值，同時(shí)凈利率又和單價(jià)、銷量規(guī)模、庫(kù)存周期有關(guān)。

銷量規(guī)模上，乘用車市場(chǎng)歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展增長(zhǎng)中樞逐漸下移，行業(yè)進(jìn)入中低速穩(wěn)定發(fā)展期，同時(shí)結(jié)構(gòu)分化愈加顯著;價(jià)格角度上，乘用車屬于價(jià)值量較高的可選消費(fèi)品，產(chǎn)品具有差異化，大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)情況出現(xiàn)的可能性較小。庫(kù)存周期是短期對(duì)產(chǎn)品價(jià)格影響最為直接的因素，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段由于需求不足，企業(yè)往往采取降價(jià)促銷等優(yōu)惠方式搶占市場(chǎng)份額，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)企業(yè)和經(jīng)銷商的盈利都將產(chǎn)生不利影響。

我們認(rèn)為，乘用車將迎來需求周期、庫(kù)存周期和估值的三因子共振，終端需求將迎來明顯的反彈，凈利潤(rùn)率有望迎來強(qiáng)反彈。

2015-2017年刺激政策導(dǎo)致的需求透支是2018年終端需求下行的主導(dǎo)因素，同時(shí)關(guān)稅下調(diào)、消費(fèi)者對(duì)刺激政策再次出臺(tái)的預(yù)期以及部分地區(qū)國(guó)六提前實(shí)施帶來的觀望情緒對(duì)終端需求造成一定負(fù)面影響，但政策透支這一主導(dǎo)因素的影響是短期的，我們判斷2018年四季度有望成為本輪政策周期終端銷量增速的低點(diǎn)，2019年終端需求將迎來邊際上的明顯改善。

從乘用車歷史終端銷量數(shù)據(jù)來看，我們計(jì)算上一個(gè)政策周期（從2008年到2014年），乘用車終端銷量復(fù)合增速超過20%，其中政策退出后的2011年同比增長(zhǎng)2.2%，為增速的最低點(diǎn)。假設(shè)2015年開始新的周期，在2015-2019年，乘用車終端銷量復(fù)合增速為5%、4%、3%的假設(shè)下，對(duì)應(yīng)2019年乘用車終端銷量分別為2356.5萬(wàn)輛、2268.0萬(wàn)輛、2182.0萬(wàn)輛，同比增速分別為14.2%、9.9%、5.7%。

即，保守估計(jì)2019年狹義乘用車終端銷量同比增長(zhǎng)5%-10%，批發(fā)銷量由于受終端需求和庫(kù)存策略的共同影響，復(fù)蘇將滯后于終端銷量，估計(jì)2019年批發(fā)銷量與終端銷量增速會(huì)產(chǎn)生背離，批發(fā)銷量或?yàn)樨?fù)增長(zhǎng)，中性偏樂觀假設(shè)下估計(jì)批發(fā)銷量增速在-5%-0%。

凈利潤(rùn)率的強(qiáng)反彈可能來自庫(kù)存周期去化之后帶來的盈利能力的均值回歸修復(fù)，對(duì)于乘用車行業(yè)庫(kù)存的跟蹤是把握本輪行情的關(guān)鍵，由于目前尚處于被動(dòng)加庫(kù)存的尾聲，估計(jì)本輪庫(kù)存周期的到底最快是2019年二、三季度。

本輪政策周期下乘用車渠道庫(kù)存被動(dòng)上升主要由于終端市場(chǎng)需求疲弱所致。若以庫(kù)存狀況比較正常的2014年底為基準(zhǔn)，根據(jù)中機(jī)中心統(tǒng)計(jì)，2015年至2018年10月，渠道和廠商庫(kù)存累計(jì)增加305.8萬(wàn)輛、9.1萬(wàn)輛，其中僅2018年1-10個(gè)月，渠道庫(kù)存累計(jì)就增加153.1萬(wàn)輛，企業(yè)庫(kù)存累計(jì)增加4.6萬(wàn)輛，庫(kù)存水平上升與2016-2017年乘用車刺激政策提前透支消費(fèi)需求有關(guān)，同時(shí)進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整、再次出臺(tái)刺激政策的傳言以及部分地區(qū)2019年實(shí)施“國(guó)六”帶來的消費(fèi)者持幣觀望情緒也產(chǎn)生一定影響。

從投資擇時(shí)角度來看，當(dāng)汽車需求從周期底部開始恢復(fù)、庫(kù)存周期壓力較小的時(shí)候是汽車股投資布局較好的時(shí)間窗口。

對(duì)于新能源汽車，我們認(rèn)為在補(bǔ)貼持續(xù)退坡和雙積分政策的雙重作用下發(fā)展需要更加依靠市場(chǎng)化，競(jìng)爭(zhēng)的核心將轉(zhuǎn)向公司產(chǎn)品力和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力，傳統(tǒng)汽車和新能源乘用車都有良好布局的企業(yè)更容易勝出。從投資角度上看，銷量變動(dòng)和補(bǔ)貼下滑對(duì)公司盈利的影響均值得關(guān)注，投資應(yīng)更加重視公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)力。

投資主線二：汽車服務(wù)板塊精選國(guó)內(nèi)稀缺的獨(dú)立檢測(cè)機(jī)構(gòu)

從長(zhǎng)期來看，汽車行業(yè)的銷量復(fù)合增速中樞已經(jīng)顯著下降，汽車檢測(cè)類公司收入與汽車銷量關(guān)系不大，與汽車品種、汽車標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)的數(shù)量與變化有關(guān)。

中國(guó)汽研是中國(guó)汽車行業(yè)公共技術(shù)服務(wù)商之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)為技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)化制造業(yè)務(wù)兩大部分。

中國(guó)汽研在我國(guó)汽車技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域擁有較高的行業(yè)地位。公司是中國(guó)汽車測(cè)試評(píng)價(jià)及質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)技術(shù)服務(wù)的主要提供商，其所屬的國(guó)家機(jī)動(dòng)車質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心（重慶）是國(guó)家認(rèn)證認(rèn)可監(jiān)督管理委員會(huì)檢測(cè)能力認(rèn)定和資質(zhì)授權(quán)的檢測(cè)機(jī)構(gòu)，具備國(guó)家工信部汽車公告檢測(cè)、交通油耗檢測(cè)、環(huán)保部汽車CCC檢測(cè)和國(guó)家質(zhì)監(jiān)總局進(jìn)口車檢測(cè)等完整的檢測(cè)資質(zhì)。

公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)看點(diǎn)在于轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)服務(wù)商以及4+1指數(shù)平臺(tái)的建立。公司推出汽車四大指數(shù)測(cè)評(píng)體系，分別從安全、健康、智能、體驗(yàn)等角度對(duì)車輛進(jìn)行評(píng)測(cè)，可為消費(fèi)者選車提供參考，也可以督促車企嚴(yán)控車輛品質(zhì)，為監(jiān)管部門提供參考。

投資主線三：重卡行業(yè)龍頭公司的銷量、盈利韌性或持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期

根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2018年前10個(gè)月重卡累計(jì)銷量為97.6萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)1.6%，在2017年高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，銷量穩(wěn)定性超出市場(chǎng)2017年年末至2018年年初的預(yù)判。分季度來看，2018年前三個(gè)季度重卡銷量同比增速分別為13.9%、16.3%、-21.3%，三季度重卡銷量同比大幅下降并不意味著趨勢(shì)的拐點(diǎn)，更多是由于2017年三季度銷量高基數(shù)所致。

從庫(kù)存看，2018年9月，重卡行業(yè)總庫(kù)存（廠商+渠道）環(huán)比繼續(xù)下降，庫(kù)銷比大概2個(gè)月，處于偏低水平，其中渠道庫(kù)存略高于廠家?guī)齑妗钠髽I(yè)角度看，重汽集團(tuán)和東風(fēng)商用車渠道庫(kù)存占比較小，意味著企業(yè)的商務(wù)政策對(duì)渠道比較友好，未來如果調(diào)整可能給整車企業(yè)帶來較大的盈利改善。

從結(jié)構(gòu)上看，工程類重卡更新率均值回歸，形成2018年重卡增長(zhǎng)新動(dòng)能。2018年1-10月，工程類重卡銷量占比為31.5%，較2017年1-10月的20.3%提升11.2個(gè)百分點(diǎn)，2016、2017年工程車銷量占比分別為12.1%、21.4%。

我們認(rèn)為，2019年重卡的銷量有望與2017、2018年銷量保持相當(dāng)，全年銷量區(qū)間可能在100萬(wàn)輛-115萬(wàn)輛。

目前重卡板塊預(yù)期差在于市場(chǎng)將重卡行業(yè)供需改善（保有量、產(chǎn)能、庫(kù)存、排量結(jié)構(gòu)升級(jí)）帶來的盈利提升理解為周期性的繁榮，認(rèn)為盈利不可持續(xù)所以給予了較低的估值，忽視了排量和功率升級(jí)帶來的單價(jià)和凈利潤(rùn)率提高有望為行業(yè)產(chǎn)值、利潤(rùn)提供較大提升空間，而資本性開支下降帶來的分紅率提高、有息負(fù)債率大幅下降將給投資者帶來持續(xù)的投資現(xiàn)金流。

重卡行業(yè)長(zhǎng)期邏輯：銷量增長(zhǎng)空間不大，但單價(jià)和凈利潤(rùn)率依然有較大向上彈性。

受益于高端化進(jìn)程，國(guó)內(nèi)重卡將由規(guī)模發(fā)展為主的階段進(jìn)入性能提升的階段，下游客戶將從以往重視初始購(gòu)置成本轉(zhuǎn)為追求TCO最優(yōu)，重卡整車的排量、功率、售價(jià)都將有明顯提升。由于大排量重卡及發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)入壁壘更高，往往排量越大，集中度也越高，單價(jià)、凈利潤(rùn)率也相對(duì)更高。

根據(jù)我們跟蹤的國(guó)內(nèi)民品重卡零售數(shù)據(jù)，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)平均功率上升趨勢(shì)明顯，2018年1-10月為358馬力，2015-2017年平均功率分別為306馬力、331馬力、356馬力。2018年以來，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)平均排量增長(zhǎng)趨勢(shì)略有放緩，1-10月重卡發(fā)動(dòng)機(jī)平均排量為9.4L，2017年同期為9.6L，主要由于排量、功率較低的工程車銷量占比提升導(dǎo)致，如果分別看工程車、物流車細(xì)分領(lǐng)域，大排量發(fā)動(dòng)機(jī)滲透率仍然有明顯提升。

從單價(jià)來看，國(guó)內(nèi)重卡售價(jià)僅相對(duì)國(guó)外高端重卡售價(jià)的22%-33%。美國(guó)8級(jí)以上卡車平均零售價(jià)為12萬(wàn)美元，折合人民幣78.6萬(wàn)元，而國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)重卡售價(jià)在38萬(wàn)元以下。

重卡企業(yè)資本性開支高點(diǎn)已過，分紅率的提高和有息負(fù)債率的大幅下降將帶來持續(xù)的投資現(xiàn)金流。重卡行業(yè)存在著明顯的阿爾法，排量和功率升級(jí)帶來的單價(jià)和凈利潤(rùn)率提高將驅(qū)動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)、產(chǎn)值不斷創(chuàng)歷史新高。隨著重卡企業(yè)資本性開支和研發(fā)投入高點(diǎn)的過去，目前50%左右的分紅率不但可以維持，甚至還能提升。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)汽車和汽車零部件行業(yè)第一名