逆周期加碼特高壓電力設備重回景氣

蘇晨 朱玥 劉思暢

我們判斷本輪特高壓重啟除基建原因外，還有兩方面的深層次原因，第一，社會用電量增速超預期，特高壓建設將有助于緩解可能出現的用電量緊張局面;第二，中國能源分布地理位置距離負荷重心較遠，近幾年西南水電、西北新能源無法有效消納，與較為緊張的東部負荷需求中心之間產生較大矛盾。受益于用電量增速超預期與富余新能源強烈外送需求，本次特高壓建設高峰有望持續至“十四五”規劃中。

我們判斷當前處于預期拐點階段，考慮到特高壓項目12-18個月的交貨周期，本輪特高壓批量核準將在2019-2020年為主流特高壓設備企業帶來較大營收及業績彈性。

政策展望：需求增長與基建托底共同推進行業重啟

重啟原因一：用電量增速超預期，用電缺口可能出現。

2018年上半年，國內用電量增速提升至9.4%，顯著超過“十三五”電力工業發展目標中全社會用電量增速達到3.6%-4.8%的目標。假設2018-2020年間中國用電量增速分別為7%、6%、5%，則預計2020年中國電力消費量將達到75119億千瓦時，超出“十三五”規劃上限2516億千瓦時。

我們預計，2023年，中國西北、華東、華中地區將出現較大電力缺口，分別達到3100萬千瓦、3300萬千瓦、4900萬千瓦，2025年，中國西北、華東、南方地區將出現較大電力缺口，分別達到4600萬千瓦、4100萬千瓦、3700萬千瓦。

重啟原因二：能源基地外送需求強烈。

中國有電力外送需求的區域主要分布在西南、西北、東北部地區，按照我們的測算結果，至“十四五”期間中國華中、華東、華北地區將出現電力缺口，但由于這類地區火電裝機規模占比已經較高，自有發電能力受限，因此有必要從外省引入電力。同時西南水電、西北新能源與煤電、陜北新能源與煤電等幾大能源基地相繼投產，需求與供給將充分對接。

重啟原因三： 基建投資加碼，驅動特高壓建設加速。

歷史數據表明，電網投資增速與全社會杠桿率高度相關，電網投資是基建重要內容，當經濟進入下行周期之后，政府通過拉動基建投資穩定內需刺激經濟的過程中，電網投資都是重要選項，本輪特高壓投資也不例外。

近10年來，電網投資曾出現過三次增速上升期，每次動因各不相同，但特高壓投資一直是電網投資增速的重要貢獻力量，尤其在2014年之后，特高壓成為了基建投資，穩定內需刺激經濟的重要選項，本輪特高壓投資重啟亦是以上邏輯。

特高壓線路核準時間分布與電網投資增速變化趨勢呈現明顯相關性，一般來說，電網投資額增速高峰出現在特高壓核準高峰的1-2年以后。

結合當前經濟形勢以及歷史上特高壓投資在基建投資的重要作用，考慮到2018年社會用電量增速超預期且能源基地外送需求較強，我們判斷本輪重啟特高壓投資的原因主要是基建投資加碼與用電量短缺、輸送清潔能源的實際需求共振結果。

發展展望：本輪特高壓重啟落地確定性較強

支撐因素一：相似度較高的上輪特高壓建設已全部落地。

2018年新一輪的特高壓重啟與2014-2016年第二輪特高壓建設高峰相似度很高：國家能源局通過發文形式給予10條左右的特高壓項目一次性審批通過;投資規模相當，均為2000億元左右。考慮到上一輪《大氣污染防治行動計劃》中規劃的特高壓線路已全部投運，且本輪特高壓有用電量短缺、輸送清潔能源需求強烈以及基建投資加碼等因素支撐，因此本輪特高壓重啟落地確定性較強。

支撐因素二：核準流程決定了落地確定性較強。

特高壓項目的一般審批流程分為項目立項、可研、申請、上報能源局與發改委、等待能源局審批與發改委核準、項目開工等。本次特高壓重啟由國家能源局印發《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》（下稱“《通知》”），可視為一次性給與本輪特高壓線路“小路條”，加快了本輪線路的審批及核準流程，本輪特高壓重啟落地確定性較強。

趨勢預測：電力設備公司重回景氣周期

國家能源局印發的《通知》中共包含10條特高壓線路，其中青海-河南特高壓直流已獲得國家發改委核準，陜北-湖北特高壓直流、雅中-江西特高壓直流項目、張北-雄安雙回特高壓交流項目都將在2018年第四季度開工。考慮到2018年已核準的兩條特高壓線路（1交1直），2018年有望共計核準10條特高壓線路（6交4直），涉及金額約1500億元。本次印發《通知》中其余三條線路：南陽-荊門-長沙交流、白鶴灘-江蘇直流與白鶴灘-浙江直流預計將于2019年核準并開工。

核準后一年左右確認收入，預計2019-2020年為交貨大年。特高壓項目交貨周期較長，根據近幾年特高壓線路建設情況，一般項目核準后三個月內進行招標，從特高壓線路中標到交貨確認收入的時間跨度大致在12-18個月左右，且特高壓項目一般建設周期為24個月。考慮到本輪核準的特高壓線路集中在2018年四季度和2019年核準并開工，預計2019年至2020年將會進入設備集中確認周期，預計2020年底至2021年本輪特高壓項目將會全線投產。

考慮到用電負荷增長和能源消納效率問題很可能長期存在，因此“十四五”規劃期內特高壓線路批復工作仍將持續。

假設2017年、2018年已核準特高壓線路和本次《通知》中待核準的10條特高壓線路為主流企業帶來的訂單金額分四年進行營收及業績確認，對于預計在2018年四季度進行核準的特高壓線路，2019-2021年間確認比例分別為40%、60%、0%;對于預計在2019年上半年進行核準的特高壓線路，2019-2021年間確認比例分別為20%、60%、20%;對于已在2017年核準的特高壓線路，2018-2019年間確認比例分別為40%、60%。

特高壓直流線路主設備分布在兩個換流站內，投資額占比約為30%。特高壓直流線路一般為點對點，因此由兩個換流站構成，單條線路總投資額平均為230億元。根據國家電網電子商務平臺公布的特高壓直流線路歷史中標情況，我們統計出單條線路平均包含8個換流閥、2套直流保護系統、56臺換流變（高端換流變和低端換流變分別為28臺，均價為0.6億元）、40間隔GIS（不同線路差別大），投資金額占比合計近27%;直流場設備方面，包含22臺直流斷路器、2套直流電抗器（成套設備）、24組平波電抗器、50組直流電容器、50臺直流避雷器等，投資金額占比合計近2.5%。

特高壓交流線路主設備與站點數量相關，投資額占比約為20%。單條線路總投資額平均為200億元，一般包含2.8個站點。根據國家電網電子商務平臺公布的特高壓直流線路歷史中標情況，我們統計出單站平均包含11個GIS間隔（不同線路差別大）、7臺變壓器、10套電抗器、5組電容器、5臺斷路器、50套互感器、30臺避雷器等，按照一條交流特高壓線路包含3個站點測算，交流特高壓主設備投資金額占比近20%。

特高壓市場高度集中，主設備領域格局穩定。根據國家電網電子商務平臺公布的特高壓交/直流線路的設備中標情況，我們統計出國內主要設備公司的中標歷史表現，整體來看特高壓市場高度集中，特高壓建設將讓國網系公司集中受益。

國電南瑞、許繼電氣與中國西電為為換流閥領域龍頭企業，中標率分別為42%、31%、20%，合計達93%;國電南瑞、許繼電氣為直流控制保護系統唯二供應商，中標率分別為53%、47%;平高電氣、中國西電為交/直流領域GIS龍頭企業，兩者在交/直流GIS設備領域中標率合計均達60%以上;中國西電中標設備領域較廣，除直流控制保護系統和直流互感器外，在其余主設備領域均有中標。

根據歷史中標率情況，結合2017年至2018年已核準線路情況與本輪特高壓預計核準情況，我們預計，本輪特高壓重啟將分別為國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電、特變電工、思源電氣、四方股份7家公司分別帶來54.30億元、39.82億元、68.64億元、134.35億元、113.02億元、1.44億元和11.08億元的訂單金額。

以2017年上市公司年報數據為基數，由于此前特高壓建設和電力投資增速放緩，整體上市公司業績已經達到近年來最低點，因此本輪特高壓的投資將給行業龍頭企業帶來較高的業績彈性，根據我們的測算，在2019-2020年，許繼電氣業績彈性將分別達到18.92%和43.65%，國電南瑞為4.76%和10.99%，中國西電為48.53%和102.77%，平高電氣為32.87%和62.16%，特變電工為13.57%和28.74%，思源電氣為1.24%和2.56%，四方股份為15.48%和35.73%。

由此我們判斷，本輪特高壓的投資為行業帶來新一輪的景氣周期。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎電力設備行業第一名