谷雨：春夏之交

巨國賢 趙鑫

谷雨是春夏之交的標志，有色金屬板塊在2019年即將面臨這種春夏之交的嬗變。

我們認為，在中美貿易戰逐漸緩和、東盟多邊協作體系逐步建立的情況下，金屬需求的驅動力將從中國轉向了東南亞、印度、非洲等更多發展中國家，這些國家巨大的市場將驅動行業新一輪的復蘇。企業利潤在2019年上半年觸底后回升，進而驅動投資者的信心的提升，有望形成“戴維斯雙擊”。

小金屬板塊依舊異彩紛呈，鈷鋰產量增長成為最重要的指標，2019年下半年國際汽車廠商的電動汽車量產或成為核心驅動。鈦鉬鎢釩等價格上行不是孤立事件，而是多年低迷造成的供給減少與高質量發展帶來的需求提升雙重作用的結果。

貴金屬在避險趨動下機會頻現，核心的驅動是歐美市場波動帶來的避險需求。

當然，在美元加息、全球資金成本提升背景下，利潤仍是資產價格上行的核心驅動力，有色金屬板塊將在下半年由良好的利潤驅動跑贏市場。長周期看，2019年將是有色金屬板塊春夏之交的關鍵一年，是由初步的“企穩”向“繁榮”轉化的關鍵點，即春夏之交的“谷雨”期。

逐步確認樂觀的未來

金屬價格與企業利潤有望觸底回升。工業金屬庫存去化持續，接近10年低點;鋰鈷等小金屬隨著價格持續走低，企業庫存逐步出清。金屬價格有望企穩回升，企業利潤隨之觸底回升。

行業估值也將在2019年面臨修復，甚至變得積極。

估值的下行由多種因素所引發。宏觀層面，美聯儲加息造成非美元貨幣國家資金整體緊張是最為重要的因素，而中美貿易摩擦、中國經濟結構調整的陣痛都在影響。微觀層面，金屬價格在2018年階段性回落帶來投資者對未來價格的擔憂。考慮到宏觀層面逐步趨穩（美聯儲加息速度放緩、中美貿易摩擦緩和、中國產業升級穩步推進），微觀層面超預期可能性增大（庫存極低情況下面臨中國需求企穩、全球需求增長、東南亞需求快速增長），我們認為估值將面臨修復甚至積極。

首先，逐步趨穩的宏觀。 美聯儲加息步伐趨緩。美聯儲主席鮑威爾在2018年11月28日指出，目前基準利率“略低于中性區間”。這與其10月3日的表態“距離中性利率還有很長一段路要走”明顯溫和很多，因此我們認為美聯儲加息步伐可能會暫緩。根據廣發宏觀團隊的預測，2019年的加息大概率在兩次左右，低于前期市場預期的4次。

中美貿易摩擦緩和也是宏觀逐步趨穩的重要標志。從最新中美元首在意大利的會晤來看，盡管雙方依舊存在不小的分歧，但是管控分歧已經成為主旋律，我們對未來貿易摩擦的緩和持樂觀態度。

其次，可能超預期的微觀。從國別來看，中國的“補短板”帶來新機會。基礎設施建設是最為重要的需求領域，而中國作為最大的需求國，在2018年10月31日國辦發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，我們認為中國基礎建設領域在“補短板”中面臨新的需求，從而帶來中國需求的平穩。

海外則是東南亞需求有望爆發。發達國家基本金屬需求相對穩定，但美國總統特朗普競選前增加建設的承諾可能在未來得到一定程度的履行。最為重要的是，超過6億人口且年輕化較高的東南亞面臨著中國產業升級之后留下的空缺，正在快速發展基礎原材料產業，由此帶來固定資產投資的快速增長。值得注意的是，這種固定資產投資是全球資本進入東南亞的需求，也是東南亞國家自身發展的必然。

工業金屬：期待“戴維斯雙擊”

受益于產品價格自2016年初以來的提升，企業盈利自2016年起穩變為2018年的豐厚（2018 年前三季度盈利達到170億元，是2015年前三季度的約10倍）。受中美貿易戰及中國經濟進入調整期影響，投資者擔憂持續性問題，企業估值不斷下行。在目前時點我們認為在 2019 年盈利與估值可能存在雙升的機會，形成“戴維斯雙擊”。

盈利提升源自于金屬價格，金屬價格提升主要源自于中美貿易戰逐步緩和、中國經濟穩增長以及東南亞及眾多發展中國家基建啟動。估值的提升主要源自于東南亞及眾多發展中國家需求數據快速增長帶來的投資者預期變化。2000年以來部分東南亞國家基本金屬的需求保持持續增長。隨著“一帶一路”戰略的持續推進，我們預計未來東南亞地區國家陸續啟動大規模基建潮，對工業金屬的需求會進入加速期。

考慮到東南亞、南亞約24億人口（即使不含印度也有約10億人）和未來全球金屬需求持續增長。據彭博數據并以中國過去25年發展為鏡，我們推算東南亞、南亞主要國家（不含印度）對精煉銅、鍍鋅板需求增長貢獻將從2016年的1%、19%提升至2020年的32%、25%，成為全球工業金屬需求增長的主因之一;假設未來20年后達到中國2016年人均消費的水平，則東南亞和南亞地區將帶來精銅和鍍鋅板需求分別為2003萬噸和1156萬噸，分別占2016年全球精銅、鍍鋅板消耗的86%和83%（排除印度也將帶來精銅和鍍鋅板885萬噸和511萬噸的需求）。未來東南亞及南亞地區勢必促進全球有色金屬需求爆發，并成為全球最大工業金屬消費經濟體之一。

綜合考慮，結合中美貿易戰逐步緩和加上中國經濟進入高質量增長預期及東南亞及發展中國家基建的進程推進，我們認為工業金屬估值的提升可能在2019年三季度后開始逐步體現。

就具體品種而言，我們認為從總體來看全球顯性庫存維持在較低水準，供需格局正在持續變好，2019年銅價中樞或將持續抬升;電解鋁的供給增量有限，需求持續向好，預計2018-2019年全球電解鋁仍處于短缺狀態，2020年或趨于平衡;錫行業經過多年供需平穩運行后，在供給端快速收縮疊加需求穩中有升的形勢下，特別是中國供需由過剩即將轉為短缺，行業或將發生實質性反轉，結合供需反轉和庫存去化不斷推演，我們認為錫價或將因此受益而打開上升通道;精鋅供應依舊短缺，價格有望繼續震蕩。

小金屬：企穩回升，異彩紛呈

小金屬在盈利回升情況下板塊機會階段性顯現。鈷鋰受產能投放影響價格有望在需求驅動下企穩回升，低成本產量擴張型企業受益;國內稀土減少和海外稀土擴張此消彼長;鎢鉬價格有望受環保政策趨嚴驅動上行。鋰鎢鈷等將因利潤提升在不同階段呈現異彩紛呈的機會。

鋰價在經歷了兩個震蕩區間和兩次景氣上行階段后，或將進入一個新的震蕩區間，但價格中樞較上一輪震蕩有所提升，未來期待新的爆發性需求增長打破震蕩（儲能領域、5G商用后手機等電子消費品再增長等）。2019年全球鋰供應整體過剩，價格上行受到壓制，但下行也受到成本支撐。通過不同成本區間的鋰資源供給量分析，我們預計2019年鋰價會維持在高成本區以上（6萬元/噸左右）。

根據供需格局分析，預計2018年全球鈷市場維持緊平衡，2019年略有過剩。我們認為未來幾年鈷價仍將上行，盡管2019年供給小幅過剩，但在2020年新能源汽車新車型集中放量的背景下，補庫存預計將導致2019年價格仍有上行預期。

此外，稀土的供給繼續受限，需求平穩增長，稀土價格將穩步上漲;鎢則供需兩弱，鎢價高位震蕩運行為主;鉬因供給難增，支撐鉬價高位運行。

貴金屬：避險是核心驅動力

貴金屬的機會源自于全球通脹和避險。而2019年通脹壓力不大，機會主要來自避險。而避險的驅動力主要來自于美國市場的波動。我們認為美國權益市場的波動將和貴金屬價格呈現明顯的相關關系，因而貴金屬可能在2019年反復出現階段性機會。

美國經濟相對仍然強勁，具備比較優勢，其相對較強的經濟增速支撐美元指數上行。但同時，美國減稅紅利逐步消失、特朗普的制造業回流計劃仍需時日、美國挑起的全球范圍貿易爭端對美國經濟通脹壓力較大，美國經濟增速已經觸頂、并預期下行，美元或強勢不再，如果美聯儲逐步退出加息的預期逐步實現，金價或迎上行。

金屬加工：繁榮的萌芽

以加工費定價的企業依據需求關注產能釋放，以產品特性定價的企業在加強知識產權保護過程中可能逐步獲取研發紅利。2019年鈦材加工有望爆發，磁材品牌溢價逐步顯現，銅鋁加工品牌化正在成形，硬質合金突破過程中。加工企業利潤提升整體溫和，鈦加工或因軍工航天需求而亮眼。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎有色金屬行業第一名