股票流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

馮桂玲

摘 要：本文選用了2012-2017年我國上市公司的基本財(cái)務(wù)和管理數(shù)據(jù)，通過這些數(shù)據(jù)，我們研究了股票流動(dòng)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。而且得出了股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資比例越高，杠桿率越低的結(jié)論，我們通過實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)該結(jié)論對(duì)于公司的管理和優(yōu)化公司整體資本結(jié)構(gòu)有著很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：股票流動(dòng)性；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

1 引言

2006年以來，隨著十幾年來的逐漸發(fā)展以及政策的扶持，我國的股票市場(chǎng)開始進(jìn)入了大家期待已久的牛市。根據(jù)我國公開發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至到2007年8月底，我國股票市場(chǎng)的市場(chǎng)總價(jià)值已經(jīng)突破47000億美元，上海和深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)交易所前所未有的受到廣大人民群眾的歡迎，前去開戶的股民數(shù)量突破了1億，這不僅反映出了股票市場(chǎng)的發(fā)展，也間接反映出我國關(guān)注證券市場(chǎng)的群眾也越來越多，也就意味著股票開始普及到大眾生活之中。通過這種現(xiàn)象我們可以看出，股票市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。隨著1978年，我國決定實(shí)施改革開放的政策以來，我國證券市場(chǎng)終于開始進(jìn)入了一個(gè)飛速發(fā)展的時(shí)期，于是在這種政府扶持，市場(chǎng)良好的契機(jī)之下，一部分發(fā)展速度比較快，運(yùn)營狀況也比較好的企業(yè)開始考慮用上市的方式募集更多資金，促進(jìn)公司發(fā)展。從研究意義上來看，對(duì)于當(dāng)代的現(xiàn)代化公司而言，公司進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)一般都是公司的價(jià)值最大化，因?yàn)闊o論是盈利最大化還是成本最小化，最終目的都是以價(jià)值達(dá)到最大化為目標(biāo)。因此當(dāng)然，已經(jīng)上市的一些公司就會(huì)考慮這個(gè)問題：上市公司在融資時(shí)，對(duì)于股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式究竟應(yīng)該如何抉擇呢？在融資方式的抉擇之后，又需要考慮究竟如何選取融資方式的比例，這個(gè)問題的決策，要看上市公司自身的融資成本高低。

2 理論假設(shè)

股票的流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)性很高，影響著公司資本結(jié)構(gòu)的方方面面，不得不引起越來越多公司管理層的重視。總的來說，從定義上來看，股票流動(dòng)性所指的是個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者，它們通過用最小的交易成本和最快的交易速度完成交易股票的便捷程度。上市公司的資產(chǎn)構(gòu)成比例也稱為公司資本結(jié)構(gòu)，表示的是一個(gè)公司在一定時(shí)期內(nèi)融資的結(jié)果。

為了給研究資本結(jié)構(gòu)和股票流動(dòng)性之間的關(guān)系奠定基礎(chǔ)，現(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行了簡單的研究。有學(xué)者李茫茫（2012）曾經(jīng)提出過，上市公司的股票流動(dòng)性與其資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不是單項(xiàng)的，即股票流動(dòng)性影響資本結(jié)構(gòu)，或資本結(jié)構(gòu)只對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響，這種影響其實(shí)是相互作用的。一方面，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么這個(gè)公司的股票流動(dòng)性也會(huì)越大，公司負(fù)債如果不斷增加，那么來自負(fù)債的壓力以及為了公司價(jià)值最大化的管理目標(biāo)會(huì)促使公司管理者們?cè)诮窈蟮墓镜耐顿Y決策中更加理性，這將會(huì)不僅僅有利于上市公司未來的發(fā)展，也會(huì)進(jìn)一步反過來提高公司股票的流動(dòng)性。另一方面，通常股票流動(dòng)性越高，其實(shí)并不一定會(huì)對(duì)這個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多大的影響，因?yàn)橐粋€(gè)公司的股票流動(dòng)性是受到很多方面的影響的，比如如果股票流動(dòng)性過于高的話，可能會(huì)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的提供并購渠道，通過大范圍的收集小股東手上的散股，達(dá)到收購公司的目的，這樣就有可能會(huì)對(duì)上市公司的控股股東控制權(quán)產(chǎn)生

威脅。

為了便于分析數(shù)據(jù)，股票流動(dòng)性可以用換手率來討論，公司的資本結(jié)構(gòu)可以用資產(chǎn)負(fù)債率來討論，根據(jù)以往資料對(duì)兩者關(guān)系的分析，以及根據(jù)學(xué)者高芳和傅仁輝（2012）曾經(jīng)提出的結(jié)論：股票流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)性。我們可以做出如下的假設(shè)：二者之間存在明顯負(fù)相關(guān)的關(guān)系，也就是股票流動(dòng)性越高，資產(chǎn)權(quán)益融資的比率越高，杠桿率就會(huì)越低。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選用了11-17年我國上市公司基本財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)，將這7年之內(nèi)的數(shù)據(jù)作為樣本來進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)這部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了如下的處理：刪除了IPO當(dāng)年及以前年度的企業(yè)數(shù)據(jù)，原因是公司上市當(dāng)年，股票流動(dòng)性浮動(dòng)變化比較大，不適合作為參考。

3.2 變量界定

因?yàn)檠芯康倪x題是股票流動(dòng)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，從既有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，常常選取股票流動(dòng)性作為解釋變量。但是由于股票流動(dòng)性不是一個(gè)具體的數(shù)據(jù)，而是多種因素影響的結(jié)果，所以這里我們這里換成用換手率來討論股票流動(dòng)性。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了股票買賣交易的數(shù)量，它可以體現(xiàn)出股票交易的頻繁性；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，換手率反映了在特定的時(shí)間之內(nèi)，是上市公司股票流動(dòng)性快慢的指標(biāo)，也就是一個(gè)股票在市場(chǎng)中被轉(zhuǎn)手買賣的次數(shù)。

因?yàn)橛绊懮鲜泄举Y產(chǎn)負(fù)債率的因素較多，所以這里我們用資產(chǎn)負(fù)債率來介紹因變量資本結(jié)構(gòu)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度來說，資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系；從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)一個(gè)公司負(fù)債水平最直接也是最便捷的指標(biāo)。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模（劃分企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營等的范圍），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（經(jīng)濟(jì)所有制關(guān)系的法律表現(xiàn)形式），資產(chǎn)收益率（衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)），托賓q比率（該系數(shù)為企業(yè)股票市值對(duì)股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值），固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（這個(gè)比例一般情況下成正比）。實(shí)證需要的變量名稱、符號(hào)和計(jì)算方法記錄于表1中。

對(duì)于數(shù)據(jù)采用的回歸方法，可以采用：OLS，固定效應(yīng)等方法

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，首先對(duì)模型進(jìn)行多元回歸分析，研究公司規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，資產(chǎn)收益率，托賓q，以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例等控制變量的改變，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)有什么影響，即通過這些變量的變化以及體現(xiàn)出的規(guī)律，能夠深入分析出公司資本結(jié)構(gòu)和上市公司股票流動(dòng)性之間的具體關(guān)系。

4 實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證回歸如下，主要體現(xiàn)了股票流動(dòng)性（本文使用的換手率）與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)收益率、托賓q、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及公司規(guī)模的一定關(guān)系。

從表2數(shù)據(jù)可以看出，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的P值都大于0.05，說明通過這個(gè)結(jié)果，我們可以接受原定的參數(shù)的取值。公司規(guī)模的伴隨概率值介于0.01和0.05之間，可以看出通過了顯著性檢驗(yàn)，我們可以拒絕原定的參數(shù)的取值。同時(shí)，公司資產(chǎn)收益率，托賓q以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例的系數(shù)都大于0，公司規(guī)模的系數(shù)小于0，也能說明同樣的規(guī)律。因此我們可以得到以下結(jié)論：股票流動(dòng)性即換手率與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正相關(guān)，與公司資產(chǎn)收益率正相關(guān)，與托賓q正相關(guān)，與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例正相關(guān)，股票流動(dòng)性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，因此可以得出以下結(jié)論：股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，上市公司股票流動(dòng)性上升，公司資產(chǎn)權(quán)益融資也上升，杠桿率越低。

運(yùn)用計(jì)量軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，無論是相關(guān)分析結(jié)果還是回歸分析結(jié)果，還是國內(nèi)外其他一些資深學(xué)者的研究成果以及一些學(xué)術(shù)性報(bào)告，其實(shí)都不約而同地說明了這個(gè)結(jié)論，即如果一個(gè)企業(yè)的股票的流動(dòng)性越來越高，那么這個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的水平則會(huì)顯得越低。經(jīng)過以上的實(shí)證分析，我們可以得出以下的結(jié)論：股票流動(dòng)性與公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)確實(shí)有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，當(dāng)上市公司股票流動(dòng)性越高是，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會(huì)越高，杠桿率越低；反之，如果股票流動(dòng)性越低，資產(chǎn)權(quán)益融資比率會(huì)越低，杠桿率越高，也就是說，前面的假設(shè)是正確的。

5 結(jié)論及建議

本文的實(shí)證結(jié)果的數(shù)據(jù)可以說明，一個(gè)上市公司的股票流動(dòng)性如果發(fā)生變化，事實(shí)上卻是會(huì)對(duì)該公司的資本結(jié)構(gòu)決策造成一定程度上的影響，而且如果一個(gè)公司的股票流動(dòng)性越高，這個(gè)公司也會(huì)更加傾向于選擇使用權(quán)益融資的方式。通過研究我們可以發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性水平越高，那么這個(gè)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也會(huì)更加便捷，那么在通過對(duì)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之后，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化這個(gè)目標(biāo)對(duì)于企業(yè)而言也會(huì)更加容易。

綜上所述，為了更好地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極地采取行動(dòng)，例如，可以通過提高公開發(fā)布的信息數(shù)量和質(zhì)量的方式來提升信息的透明度，這樣也可以降低內(nèi)幕機(jī)構(gòu)投資者和普通的非知情投資者之間的信息差異性；或者也可以采用頻繁發(fā)布公司有關(guān)公告的方式引導(dǎo)投資者多多關(guān)注信息而非盲目投資股票，分不清股票買賣點(diǎn)。這樣一來不僅可以達(dá)到以此來提高上市公司的股票的流動(dòng)性的目標(biāo)，同時(shí)也可以降低公司在需要通過融資的方式繼續(xù)發(fā)展時(shí)的權(quán)益資本成本，不斷地優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，最終可以實(shí)現(xiàn)公司的利潤最大化，實(shí)現(xiàn)股東的既定經(jīng)營目標(biāo)。

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