社會資本視角下PPP項目融資策劃探索

安偉青

[提要] 本文主要從PPP項目公司中社會資本的視角，通過對項目融資與傳統公司融資的對比，闡述項目融資概念，并對PPP項目投標階段的融資策劃事項進行分析。并通過實際案例，對債權融資途徑及融資成本控制進行剖析，希望社會資本在對融資成本的控制與對融資需求的“博弈”中起到一定的引導作用。

關鍵詞：PPP項目融資；股權融資；債權融資；融資成本

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年9月5日

PPP項目融資與實施方式，是我國政府推動供給側改革、控制政府及其融資平臺債務規模，推廣政府與社會資本合作、鼓勵社會資本參與公共基礎設施建設的一種新的融資模式。在PPP項目融資運作模式下，政府部門或地方政府平臺一般會通過政府采購的形式，選擇中標單位，并與SPV項目公司簽訂特許經營權協議，在特許經營期內，由SPV項目公司負責基礎設施項目的投資、融資、設計、建設、運營及維護，中標單位一般為建筑公司、服務經營公司或財務投資者，中標單位在SPV項目公司中被統一稱為社會資本方。在PPP模式下，政府、社會資本方形成的是一種基于某個項目而形成的“共享收益、共擔風險”的合作模式，在這種融資模式下，政府通過給予項目公司長期的特許經營權和收益權來換取基礎設施的建設及高質量的公共服務，社會資本方則承擔起對項目的融資、設計、建設及運營維護等任務。做好PPP項目融資策劃，落實項目建設資金，降低融資成本，成為社會資本方在PPP項目各項任務中的主要任務之一。

一、PPP項目融資與傳統公司融資的區別

項目融資是指為項目建設與運營籌集資金，以項目未來收益創造的現金流為還款來源，項目的各合作伙伴根據其對項目的影響和控制風險的能力承擔風險的特定融資方式。PPP模式下，SPV項目公司的融資方式具有明顯的項目融資特點。與傳統的公司融資相比，PPP項目融資并非完全依賴于項目發起人的主體信用，項目融資主體通常是一個新創立的特殊目的公司。因此，優質的項目往往可以實現超出項目發起人自身信用水平的籌資能力。兩者的區別主要如表1所示。（表1）

PPP模式下，通過組建SPV項目公司，政府部門和社會資本方以股權方式形成“風險共擔、利益共享”的合作伙伴關系，SPV項目公司在運營過程中需要符合降低成本、提高效率并提高公共服務質量等多重目標，社會資本在按照市場規則實現自身的利益追求的同時，充分利用PPP資源優勢聚合有利特征，在不同階段選擇合適的項目融資工具和模式，通過SPV項目公司模式可以實現降低整體項目風險的管理模式。

二、投標及PPP合同談判階段PPP項目融資策劃的要點

根據財金[2014]113號文和發改投資[2014]2724號文等相關規定，PPP項目采購包括公開招標、競爭性談判、邀請招標、競爭性磋商和單一來源采購。其中，公開招標方式是目前PPP項目采購最常用的一種方式，也是對標準化程度較高的項目最常用的方式。在招標模式下，社會資本方作為投標單位，應在投標及合同談判階段注意以下幾個方面的問題：

（一）投標前要對擬投標項目實行詳細的調查。重點考察項目是否納入國家PPP項目庫，擬投標PPP項目是否通過物有所值論證和政府財政承受能力論證，項目政府資金來源是否納入當地政府的中長期財政預算，是否存在融資硬傷等事項。堅持不入庫項目不做、不合規項目不做、有融資硬傷項目不做的原則，源頭控制項目投資、融資風險。

（二）充分理解招標要求，認真研讀招標文件。按照招標文件等相關要求，在對項目融資準則/規范進行深入透徹研究的基礎上，進行可行性分析，確定是否引入財務投資合作伙伴，提前籌劃出表方案，制定項目融資評估方案。

（三）充分調查當前經濟環境下的融資市場行情。根據金融機構融資資金成本情況及國家對金融機構融資資金的監管政策導向，提前與金融機構溝通，充分識別融資風險，科學、合理地選擇融資工具，制定融資方案，謹性測算融資成本區間。本著謹性、必要、合理的原則，建立現金流模型，確定投標價格。

（四）社會資本在中標后，按正常流程，應是進入與政府部門的PPP合作協議的談判階段。基于SPV項目公司特殊目的性，社會資本方作為股權投資，肯定希望盡早的拿回盡可能多的投資分紅，以降低資本資金占用成本。因此，在對擬成立的SPV項目公司的資本金可以和政府溝通，在法律法規允許的范圍內，減少注冊資本金的金額，可以減少后期盈余公積的提取金額，增加可分配利潤金額。

三、PPP項目股權融資途徑探索

政府引導基金、社會產業基金以及信托、資管、保險股權計劃曾是PPP股權融資的主要方式，受財辦金[2017]92號文，資發財管（2017）192號文，及2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的影響，產業基金股債結合的投資方式已基本被封死，銀行理財產品通過信托或資管通道投資產業基金的途徑已被限制，剛性兌付打破后，市場投資者將在一定時期內持觀望態度，資管產品的發行難度將增加，融資成本將提高，以上諸多不利因素，使PPP項目股權資金的融資受到了嚴重的影響。針對目前的融資環境，及SPV項目公司股權融資與社會資本出表的雙需求，探索SPV項目公司股權融資新途徑成為了當下融資熱點話題。對于未來我國PPP項目股權資金融資途徑，筆者有以下幾點建議：（1）提高PPP項目篩選質量。選擇較高收益率的項目，吸引真股權投資的產業基金成為聯合體成員，產業基金投資方應和其他社會資本一樣，收益共享、風險共擔，以優質項目和較高可變回報吸引真正的股權財務投資者；（2）創新股權退出機制，盤活股權存量資產，嘗試探索在項目進入運營期后，以SPV項目公司股權或股權收益權為基礎資產，對股權資產進行資產證券化，通過發行類REITs產品等形式，為在建設期進行股權投資的PPP產業基金實現退出創造途徑。

四、PPP項目債權融資主要途徑及操作要點

目前，PPP項目的債務融資形式主要包括發行債券、銀行貸款、融資租賃、信托資管保險的債權計劃、票據融資、供應鏈融資等多種途徑。不同形式的融資工具在融資條件要求、融資成本、授信條件、償還方式等方面也存在較大區別，如何根據項目實際需要，合理搭配融資產品，既能降低融資成本，又能滿足PPP項目融資資金需求，也是SPV項目公司投資者融資的一項重要工作。

（一）PPP項目銀行貸款模式分析。當前環境下，國內PPP項目的建設投資資金主要來源于股東投入的資本金、政府專項資金補貼以及以SPV項目公司為借款人的銀行項目貸款資金。銀行貸款按照與參與貸款融資的銀行合作模式可以分為銀團貸款和拼盤貸款。針對PPP項目貸款融資特點，下面將銀團貸款與聯合貸款的各自的特點對比，如表2所示。（表2）

筆者通過對兩種貸款模式的分析提出以下建議：

1、在融資市場利率水平較低、融資規模充足的市場環境下，SPV項目公司可以選擇銀團貸款模式，在這種模式中，SPV項目公司可以對比各家銀行提供的貸款條件與提供的優惠政策，選定一家牽頭行，SPV項目公司只需與牽頭行簽訂貸款協議，既可以獲得低成本的貸款額度，又可以節約談判成本。

2、在融資市場利率水平較高、融資規模緊張的市場環境下，各家銀行的貸款條件會有所提高，市場融資利率水平將會整體提高，貸款規模也會受到一定的制約，在這種融資環境下，SPV項目公司應采用拼盤貸款模式，將各家參與銀行形成“背靠背”的競爭關系，SPV項目公司才有可能取得相比較低的融資成本和更為優惠的貸款條件，且這種模式下，各家銀行的貸款授信額度總額可以超過可貸款授信需求額，為SPV項目公司積累了更為充足的授信額度。

（二）短期融資工具在SPV項目公司融資業務中的應用。PPP項目融資落實資金來源是核心，確保資金到位是關鍵，控制融資成本是重點。SPV項目公司的資金來源主要是股權資金和債權資金，股權資金由股東投入，資金使用成本較高，但是可控性較差，因此融資成本的管控重心就是對債務融資成本的控制。SPV項目公司可以通過組合搭配使用不同的融資工具，綜合降低融資成本。

筆者通過北京新機場北線（北京段）高速公路SPV項目公司的融資案例進行分析：該項目采用PPP運作模式，項目總投資110億元，社會資本方與政府方共同出資組建SPV項目公司，項目注冊資本金為56.1億元，其中，政府方出資27.5億元，社會資本方出資28.6億元，除資本金以外的項目建設資金為SPV項目公司債務性資金，由SPV項目公司自行多渠道合法籌措，SPV項目公司在規定期限內無法取得資金的，社會資本方有義務籌措相應的資金。由此可見，社會資本方實際成為了SPV項目公司融資事項的主要執行者。SPV項目公司組建后，社會資本方通過與多家銀行的溝通商談，并對意向融資的各家銀行關于SPV項目公司融資相關條款事項進行了書面詢價邀約，各家銀行按照要求分別提交了貸款報價表。通過對幾家銀行機構的融資實力、參與項目融資的意愿、融資結構設計、融資審批權限及審批期限、后期提款條件以及融資經驗等各方面的比較，最終決定選擇其中的三家銀行作為合作伙伴。

結合當前國家銀根持續收緊、貸款規模異常緊張的融資環境，SPV項目公司將銀團貸款與拼盤貸款兩種融資模式的優缺點進行了認真的分析比較，考慮到拼盤模式下可以做到授信銀行間實現“背對背”操作，SPV項目公司在今后提款時可以有較大的選擇空間，且拼盤模式下可以實現總授信額度超過總投資額，最大限度地保障項目資金需求。

在實際操作過程中，銀行可以在建設期對SPV項目公司先行提供三年以內的中短期項目前期貸款，并可以根據銀行對SPV項目公司的總授信額度切分銀行承兌匯票額度，SPV項目公司在建設期，可以使用利率較低的項目前期貸款及承兌匯票融資，建設期結束后，銀行直接將同額度的項目長期貸款承接項目前期貸款與承兌匯票融資額，該SPV項目公司通過優化融資方案，搭配使用不同的融資工具，預計建設期節省建設利息支出約5，000萬元。

主要參考文獻：

[1]Barbara Weber.基礎設施投資策略、項目融資與PPP[M].機械工業出版社，2017.

[2]林華.PPP與資產證券化[M].中信出版集團股份有限公司，2017.