房地產信托股權模式的創新與規制

摘 要 作為國民經濟的支柱性行業和產業驅動的先導性行業，房地產業本身成本高、周期長、利潤豐厚的特點決定了其對融資的高需求。在多元化的融資渠道下，信托以其特有的制度靈活性為房地產業的發展提供了有力保障。在當前融資政策趨緊的形勢下，房地產信托要在創新性探索中尋求恰切的模式。本文以某房地產集團作為實際開發商名義股東為例，探討信托資金股權運作房地產項目的法律屬性和合規路徑。

關鍵詞 房地產 信托 名義股東 實質股東

作者簡介：嚴驥，南京大學法學院，博士研究生（在讀），經濟師，研究方向：民商法學、知識產權法學。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.10.041

一、問題的提出

2018年，A公司與某上市公司達成協議，擬收購旗下全資子公司B公司全部股權，B公司作為房地產開發企業，已經取得國有土地使用權以及從事房地產開發的相關資質。但A公司收購資金的實際來源為H集團，H集團因政策性要求，當期不利于發生重大資產變更，故與A公司簽訂了有關協議，由A公司作為B公司的名義股東從事房地產開發項目，但由于資金尚有缺口，H集團擬向信托公司申請融資。

從信托公司的角度審視該筆融資項目，股東的“名實不符”必然會帶來風險系數的增加，但在我國繁榮的房地產行業，股東“名實不符”情況的產生又具有必然性，這一必然性根源于商事交易習慣性下的自治性安排，是符合便捷、效率和自愿的商事原則的。信托公司如果只選擇風險規避，必將錯失發展機遇。所以就房地產信托股權的可行性，要在梳理傳統融資模式的基礎上，考慮新型商事關系的法律適用，依托“商、商行為、商主體”等商法理論的原點性范疇， 做出相對理性的合規路徑選擇。

二、房地產信托融資模式

運用房地產信托模式支持房地產融資是慣常的金融業務，《信托法》等相關法律、法規屬于商事法律規范范疇，探討商事法律規范與房地產融資的交互和回應時，既要正視商法思維的特殊性，也要正視基于商法思維特殊性所反映的客觀規律及情況，故有必要梳理歸納我國現存的房地產信托模式。

（一）貸款模式

信托公司向房地產企業發放貸款，該模式可以比照銀行貸款，從立法角度看，“房地產信托”的概念表述最早出現在2008年銀監會的部門規章之中，為了回應當時環境下信托公司創新的監管要求，中國銀監會出臺了《關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》（銀監辦發〔2008〕265號，以下簡稱“265號文”），265號文制定的上位依據是《中國銀行業監督管理委員會關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（銀監發〔2006〕54號），其限制條件基本相近，對于信托公司更加嚴格的是禁止信托公司通過特定方式與房地產企業形成“名為投資、實為融資”的借貸關系。較之商業銀行貸款，信托貸款具備期限短、安全性高、具有開放性等優勢，所以也是最為慣常的一種模式。

（二）收（受）益權模式

房地產企業獲取開發用地之后，其自身也就擁有了基于不動產項下的權益，只要該權益上無瑕疵就會有預期穩定的現金流，也可以理解為物權項下的收益權能，信托公司一般會采用“收（受）益權轉讓加回購”的方式。只要是基于不動產的預期收益，均可以被擬制成收（受）益權，包括但不限于：租金收益權、應收賬款收益權或特定資產收益權等，收益權的流轉可以使信托的風險隔離功能充分發揮，從而實現優勢互補和資源整合。

（三）股權模式

信托公司在募集資金后，以增資的方式，成為房地產項目公司股東。在信托期間內約定特定的時點和條件，一旦時點觸發或是條件成就，項目公司股東或第三方就可以按約回購股權。股權模式類似于優先股，可以使房地產開發商在保留自身權利的同時盡量達到資本金的要求。其運作的核心在于如何保障“股權變現退出”，這取決于項目本身的銷售前景和對項目公司的運營管控。

除以上幾種模式外，還包括“股+債”組合模式、（準）資產證券化模式、REITs模式，但目前，房地產業在我國尚處于較粗放型的發展業態，故過于復雜的模式尚不具備普遍推廣的條件。從立法淵源上看出，信托融資的有關規章是參照銀行融資的有關規章制定的，信托融資也不可避免地在與銀行“爭蛋糕”，如果僅采用傳統的貸款模式，必然無法和資本實力更加雄厚的銀行抗衡，收（受）益權模式其本質還是對貸款模式的一種物權化擬制，而股權模式才最能契合信托公司的本源。不過即使是“名實相符”的股權模式，信托公司也需要關注與評估項目的風險，嚴守準入門檻。在新的市場環境下，“名實不符”的股權模式風險系數更高，但只要將信托的機制優勢靈活運用，就能實現更高的收益。

三、股權模式創新之名義股東的引入

如案例所述，A公司是B公司的名義股東，而H集團則是B公司的實質股東。所謂名義股東，是指實際未向公司出資但其名稱記載于工商登記材料上的法人、自然人或其他主體，這類主體通常不承擔公司的風險和收益。而實質股東是指實際向公司出資但其名稱未載于工商登記材料上的法人、自然人或其他主體，這類主體也通常最終承擔公司的風險和收益。關于名義股東與實質股東在法律屬性以及法律關系上的定位，確實存在法理爭議，有必要加以分析。

（一）名義股東的法律屬性

名義股東從其出現開始，往往被與“追逐利益”、“規避法律”、“尋找漏洞”等并不褒義的詞匯相關聯，但從商事領域發展的角度看，名義股東的出現有其歷史必然性，與“名實相符”的股東相比，名義股東是指在同一公司中的股東地位被兩個主體分別享有，一個“登記顯名而不出資”、另一個“出資而不登記顯名”。名義股東作為“登記顯名而不出資”的主體，從權利外觀上已具備股東的資格，且在工商登記、股東名冊和公司章程中的形式要件都已達成，但向公司注資這一最為實質要件沒有具備，適時出臺的最高人民法院《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（三）》，對名義股東的法律性質認定提出了較為明晰的指引，規定了名義股東（出資人）可以比照實質股東（出資人）享有其法律地位，但其與實質股東的關系是契約關系，與第三人的關系準用《物權法》相關規定。

（二）名義股東與實質股東的法律關系

在司法實踐中，當事人的合同自由是被充分尊重的。名義股東與實質股東之間形成合法、有效的契約關系已被司法解釋所認可，但二者所形成的契約關系性質并不清晰。具體到本案例中，H集團與A公司之間所存形成的契約以及對未來收益歸屬的約定屬于哪種性質，理論界有兩種解釋：一種是基于委托代理關系的收益分配，一種是基于信托關系的收益分配。無論是哪一種契約關系，只要名義股東與實質股東達成合意，且只要該契約不存在明顯惡意規避法律的情形，股東資格還是可以確證的。

（三）名義股東與第三人的法律關系

司法解釋準用《物權法》中有關規定約束名義股東與第三人的法律關系，但在具體實務中，情況則會更復雜。案例中，信托公司以提供融資的第三方參與該交易模式，并非H集團與A公司的相對人，故而不能主張契約利益。信托公司等金融機構，往往對市場行情、交易對手信息、目標項目情況具有更高的信息獲取能力和盡職調查義務，故信托公司也不可能成為“完全不知情的善意第三人”。

從上述對名義股東的法律關系梳理上看，需解決的問題包括：H集團與A公司之間的法律關系如何界定，信托公司在即不是合同相對人又不能被認定為善意第三人的情況下，如何獲得最為恰切的法律定位，以在風險可控、收益可期的情形下開展業務。

四、房地產信托股權（名義股東）模式合規路徑的法理探索

雖然上述案例中因為名義股東的存在，而具有法律關系上的不確定性，但運用商法思維審視，還需結合《公司法》與《信托法》的基本法理探索合規路徑。

（一）《公司法》的法理探索——基于商主體維持原則

商主體維持原則是現代商法的基本原則，旨在保障商主體組織的穩定，防止既存的商事主體陷入僵局、被解散。公司作為商事主體，承載著各方面的權利義務關系和社會責任，其長久的維持能促進各方利益的有效實現。案例中，B公司取得從事房地產開發的各種資質后，可以創造出更好的經濟效益、實現更多的股東回報、帶來更大的社會福祉，所以不能只因其股東的“名實之分”就加以干預，而當保障B公司能夠順利穩健的運營。信托公司作為提供融資的第三方參與，在遵循商主體維持原則的基礎上，通過法律文本盡可能取得對B公司的“實際控制”，較為有效的措施有以下幾點：一是控制印章，遵循客觀表示主義的商法理念，可以在不違法的前提下代表公司做出意思表示；二是管控現金流，對商品房銷售回款等回流資金實行專戶監管，在“收益”權未被普遍采用的法律框架下對現金收益實時監控；三是參照域外實踐，在章程中設置防御性條款，以約定在先的法律預設防范公司僵局的出現，最大限度遵循商主體維持原則。

（二）《信托法》的法理探索——兼談信托法律關系的外延

對于H集團和A公司的契約關系，筆者認為更類似于信托關系，并運用信托法原理視為H集團將其所擁有的B公司的股權作為信托財產，委托給A公司管理和運用，這樣既體現契約自由精神，也可以在現行法律框架下找到合理的解釋，因為商事信托因其法律關系結構復雜，本身就具有契約與組織的雙重特征。在信托法律關系中，作為委托人/受益人的實質股東——H集團，享有知情權和受益權，而作為受托人的A公司則應當妥善保護實質股東作為受益人的各項權利，做到誠實守信、勤勉盡責。

（三）合規性路徑思考

信托公司與H集團的法律關系具有典型的商事意蘊，其特殊性有三點：一是信托資金對應H集團所持有B公司的股權，但因為“名實分離”，最多形成實際控制；二是H集團與A公司之間的法律關系視作信托關系的話，則整個交易結構呈現出嵌套性；三是這種嵌套的受托財產由資金形式演變為股權形式，必然導致項目退出時的潛在風險。對此，筆者建議：一是信托公司必須要取得B公司的實際控制權，通過委派董事，設立一票否決權等防御性條款，保障權益不受損；二是將基于股權項下的基本權能做出適當分離，使收益權讓渡流轉，將投票權做原則讓與、例外保留的設置。最終保障在“名義股東”出現的情形下，通過信托股權模式的融資能夠在合法合規的前提下順利開展。

五、結語——商法思維的再審視

從對上文的案例分析中，我們不得不正視金融交易的創新對金融監管法律的適應，是對法律屬性、關系結構的一次實證性梳理，不能簡單地以公司法中的外觀主義臆斷排除名義股東在融資領域所存在的正當理據。在金融監管的話語體系之下的金融交易法律調整，亦要將房地產信托股權模式納入我國現行的民商事私法框架內，運用商法思維做出理性安排。

參考文獻：

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