低利率環境下險資頻繁舉牌所引發的思考

陳雪莉

摘要：隨著低利率時代的到來，固定收益類資產收益率逐漸降低，擁有大量資金的保險企業面臨著“資產荒”問題。當前資本市場低估值、高股息率的藍籌股成為近幾年險資搶籌的對象。截止2015年末，已有國華人壽、富德生命人壽、君康人壽等36家險企舉牌上市公司，涉及資金量巨大。本文在簡要分析了險資舉牌上市企業的現狀及其投資邏輯后，探討其中所涉及的風險，并從舉牌險企、被舉牌的上市企業、監管部門三個方面，提出了針對險資頻繁舉牌的幾點建議。

關鍵詞：低利率 險資舉牌 風險分析

近幾年，保監會連續出臺了一系列關于保險資金改革的監管政策：2012年先后出臺了13條資產管理與保險資金運用的新規，逐步放開了保險資金投資管制；2014年修訂了《保險資金運用管理暫行辦法》，并繼續發布了近10條政策，進一步拓寬了險資投資渠道；2015年，保監會印發了10項關于保險資金運用的規范性文件，其中《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》將投資單一藍籌股票的比例上限由5%提高到10%，為險資進入資本市場放寬了條件。

一、險資舉牌上市公司特點分析

從所涉及的行業來看，大多為金融、房地產、快消品行業的藍籌股，這些行業在經歷了A股市場異常波動后，估值進入相對合理的空間。這些公司具有較好的現金流，收益較為穩定。相對中小盤、創業股，其價格也較為合理。這使得險資投資這些股票時，不僅能夠享受其較好的股息收益率，還能享受市場估值提升所帶來的賬面價值的提升。

從參與舉牌的保險公司來看，大多數為近幾年規模發展迅速的保險公司。一方面，新興保險公司因為資產規模擴張迅速，對各類資產配置的需求量巨大；另一方面，其產品大多為高現金價值和理財型產品，負債端的資金成本高、周期短，使得其必然要求資產端具有穩定、較高的收益，因此藍籌股成為其主要的投資選擇之一。

二、險資頻頻舉牌的邏輯分析

（一）宏觀經濟下行的低利率環境下，出現“資產荒”

在低利率環境下，無論是傳統債券和定期存款，還是債權計劃、信托產品等非標資產，都處于收益率逐步下滑的態勢中。并且隨著保險公司投資型產品的大量增加，資產端收益覆蓋負債端成本的壓力逐步增大。因此怎樣在有限的資產配置渠道下，防止期限錯配，獲得更高的收益，成為保險公司資金運用的主要問題。

（二）基于“償二代”下，通過配置低價藍籌股以節約資本

2016年初，保險業逐步展開“償一代”向“償二代”的切換，在“償二代”的背景下，保險公司可以通過調整資產配置來達到節約資本的目的，好的資產對償付能力充足率的提升具有較為顯著的影響。因此，保險公司在進行股權投資時更青睞于估值合理、具有良好收益率的藍籌股票，從而達到節約資本的目的。

三、險資頻繁舉牌背后的風險分析

（一）市場波動易引發系統性風險

2015年6月以來，A股市場多次發生較大的異常波動，使得這期間險資舉牌的上市公司處于浮虧狀態。以國華人壽參與舉牌的兩個企業為例，其持有新世界5317.99股，成本價為19.35元，恰為新世界股價的最高位；其舉牌的房地產企業華鑫股份5240.83股，成本價為14.12。截止2016年6月1日，新世界和華鑫股份的價格分別為12.03元和9.74元，這意味著國華人壽這兩筆投資目前浮虧分別達到37.83%和31.02%，浮虧比例較大。

綜上，受資本市場極端波動的影響，2015年險企舉牌浮虧比例較大。這種高位舉牌的行為，不利于保險企業的發展，為險企的投資管理和償付能力埋下較大隱患。

（二）舉牌公司將面臨更多限制，被舉牌企業面臨更多的經營風險

險資企業在舉牌后，需要監管部門履行更多的監管義務，其進一步的投資行為將受到市場的高度關注，其投資行為會受到一定的限制。另外，險資舉牌會改變公司股權結構，可能導致公司的股權斗爭以及管理層更迭等問題，使得企業經營狀況不穩定，導致經營利潤降低，進一步降低險資投資收益率。例如2015年底，前海人壽及其相關寶能系、安邦保險搶奪萬科A的股權之爭，致使萬科A管理層改制。管理層動蕩使得股東和管理層分散精力，不僅會導致經營策略和方針的改變，還會影響日常經營，甚至涉及司法訴訟或導致公司重大資產重組流產。

四、針對險資頻繁舉牌的幾點建議

（一）從保險公司角度看，應合理優化資產配置結構，理性舉牌，實現共同發展

第一，資產負債相匹配是險資投資的核心原則。而目前行業內資產驅動型公司、集中持股公司、高成本負債公司等面臨著市場風險、利率風險、流動性風險等眾多風險，這不僅會導致保險公司自身的虧損，還能帶來資本市場的波動以及公眾利益的受損，這與保險行業所發揮“社會穩定器”的作用是背道而馳的。因此，險資應當建立資產與負債相匹配的資產配置模型，來合理優化資產配置，不能在資本市場上一味冒進；還應當建立資產負債動態匹配的壓力測試機制，設立相關預警指標，守住保險公司償付能力的底線。

第二，險企應當注重與上市公司共同發展。險資舉牌上市公司浮虧不斷，如何在舉牌后規避市場波動帶來的影響，已成為行業關注的問題。我認為，保險公司可以根據其自身發展狀況，利用上市公司資源，與其成為“聯營企業”，一起發展。例如安邦保險在2014年舉牌民生銀行后，將其列為聯營企業，采取權益法核算，這使得安邦保險能夠按照持股比例享受民生銀行的凈損益份額，減少二級市場上股價的波動所帶來的負面影響。

（二）從被舉牌的上市企業看，應當充分利用險企資源，實現自身發展

當上市公司被險資大規模舉牌后， 往往面臨著被收購、股權轉讓等問題，容易引發股權紛爭及管理層變更等問題，不利于企業正常運營發展。因此，被舉牌企業應用發展的眼光看待險資的注入，根據險資長期性等特點，管理層應當充分利用險企的資源優勢，專于企業治理問題，做好企業長遠的戰略規劃，實現與險企的共同發展。

參考文獻：

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（作者單位：新華人壽保險股份有限公司泰安中心支公司）