股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資機會與企業(yè)現(xiàn)金持有水平選擇
——基于融資約束路徑的分析

袁奮強 張忠壽 楊七中

引 言

現(xiàn)金持有水平是一個古老而恒新的話題，自Keynes提出現(xiàn)金持有理論以來，學(xué)者們從交易性、預(yù)防性和投機性等不同視角闡述了現(xiàn)金持有的動機。特別是近年來，高額持有的現(xiàn)金比例更是引起了理論和實務(wù)界的廣泛關(guān)注 （劉星等，2014）［1］。有學(xué)者統(tǒng)計，從1998年到2006年，現(xiàn)金資產(chǎn)比每年增長0.46%，即從1980年的10.5%增長到2006年的23.2%（Bates et al.， 2009）［2］。 這種增長趨勢并未終止，截至2011年12月，美國非金融公司現(xiàn)金持有量高達1.24萬億美元，又創(chuàng)歷史新高。國內(nèi)部分企業(yè)也表現(xiàn)出相同的嗜好，現(xiàn)金持有水平節(jié)節(jié)攀高（劉星等，2014）［1］。那么，國內(nèi)非金融上市公司是否有如上述描述，在現(xiàn)金持有水平上普遍表現(xiàn)出相同的趨勢？通過對2001年以來國內(nèi)上市公司現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看①計算現(xiàn)金持有水平時，以2001年為基準(zhǔn)，扣除了各年的通貨膨脹水平。現(xiàn)金持有水平的相對值則進一步考慮了資產(chǎn)規(guī)模的影響，即以現(xiàn)金持有額度均值與當(dāng)年資產(chǎn)總額的比值作為衡量指標(biāo)。，不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，其現(xiàn)金持有的絕對值均表現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，同時較非國有企業(yè)，國有企業(yè)的現(xiàn)金持有額更高（具體見圖1）。隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，企業(yè)還會保持原有的現(xiàn)金資產(chǎn)比？通過相對現(xiàn)金持有水平的計算，可以發(fā)現(xiàn) （具體見圖2）：上市公司現(xiàn)金持有水平在2008年至2014年之間出現(xiàn)了較為明顯的差異，2010至2011年更是達到了期間波動峰值。企業(yè)現(xiàn)金持有水平的波動正好與2007年美國次貸危機相契合。……