股利的公司治理功用：基于央企強制分紅的實證檢驗

許浩然 廖冠民

一、引言

財政部和國資委于2007年12月11日聯合頒布了 《中央企業國有資本收益收取管理暫行辦法》，規定中央國有企業須向國家上交其一定比例的年度凈利潤。之后，財政部于2010年12月、2014年4月又分別對該政策進行修訂，進一步提高利潤上交比例。由于這些政策要求符合條件的中央國有企業必須執行，故被稱為強制分紅政策。國家出臺該政策的初衷是行使其作為股東的股利收益權，獲取更多資金以更好地履行公共治理職能。然而，關于強制分紅政策引發的后果卻產生了不小的爭議。

企業應該根據其自身特征選擇可以最大化企業價值的股利政策。也就是說，不同公司的股利政策應該有所差異。其中最為關鍵的是成長性因素。高成長性企業具有更多的投資機會，需要更多的資金，發放較少的股利甚至不發放股利有助于減少外部融資，節省交易費用，降低融資成本，因而常常選擇低股利政策（Fama 和 French， 2001［1］）。 但國家的強制分紅政策不考慮企業之間的差異，對企業分紅做統一要求，可能損害高成長性企業的價值。李常青等 （2010）［2］提供了高成長性企業發放股利損害企業價值的經驗證據。

但另一方面，強制分紅政策可以發揮公司治理的作用，對代理問題嚴重的公司可能大有裨益。Jensen（1986）［3］、 Easterbrook （1984）［4］提出的股利代理理論認為，企業通過發放股利處置自由現金流，可以抑制管理層使用留存收益來投資凈現值為負的項目，并促使企業進行外部融資，從而接受更多的外部監督，因此有助于降低管理層代理成本，即股利具有公司治理的功用。……