企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資
——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究

■郭麗婷

一、引言與文獻綜述

“企業(yè)金融化”的概念源于“金融化”，是“金融化”概念的延伸。西方主流經(jīng)濟學中對金融化概念的關注點主要在宏觀領域，具體指在經(jīng)濟發(fā)展過程中，金融技術與金融工具的不斷創(chuàng)新使越來越多的實體資產(chǎn)被替換為金融資產(chǎn)的過程。金融化使資本增值的過程不必單純依靠剩余價值的生產(chǎn)與交換，而可以直接通過金融系統(tǒng)來實現(xiàn)?！捌髽I(yè)金融化”主要指，企業(yè)將越來越多的資源配置在金融領域，企業(yè)利潤構成中通過金融途徑獲得的利潤占比越來越高，通過商品的生產(chǎn)和交換取得的利潤占比逐漸減少。自19世紀70年代以來，受到西方資本主義國家新自由主義的影響，學術界、實務界對經(jīng)濟自由化、金融自由化的呼聲日益高漲。與此同時，金融業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展過程中的作用也日益凸顯。然而，金融體系的不斷膨脹使很多國家出現(xiàn)了金融業(yè)與實體企業(yè)發(fā)展不均衡的現(xiàn)象，金融業(yè)蓬勃發(fā)展，而實體企業(yè)卻萎靡不振。當然，沒有實體經(jīng)濟作為堅實的依托，金融業(yè)的過度膨脹對于經(jīng)濟來說必然是一場災難，2008年引爆的全球金融危機就是最好的例證。那么，金融業(yè)能否成為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，經(jīng)濟金融化、企業(yè)金融化會產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果不得不引人深思。

伴隨著經(jīng)濟金融化的趨勢，全球金融業(yè)迎來了蓬勃發(fā)展的良好機遇。對中國而言，市場化進程不斷加快，我國金融業(yè)也取得了飛躍發(fā)展，層出不窮的業(yè)務創(chuàng)新、衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新使其利潤率遠超實體企業(yè)。與此同時，近年來制造業(yè)受到產(chǎn)能過剩、原材料成本上漲、勞動力成本上升等因素影響，發(fā)展面臨巨大壓力。數(shù)據(jù)顯示，2012～2016年，我國工業(yè)民間投資的增長速度不斷放緩，從26%下降到4%。因此，許多無法在商品市場獲得期望回報率的制造業(yè)企業(yè)將其資金投入金融市場和房地產(chǎn)市場，而這些資金本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)新發(fā)展之需，這勢必會給企業(yè)的長期、持續(xù)發(fā)展帶來影響。如今企業(yè)的金融化行為已經(jīng)成為制造業(yè)企業(yè)的普遍現(xiàn)象。然而，企業(yè)將有限的、稀缺的資源配置于金融領域是否會在很大程度上“擠出”企業(yè)的創(chuàng)新投資？兩者之間的關系是否會受到企業(yè)某種異質性的影響？這些問題的研究對我國推進供給側改革、促進實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

關于企業(yè)金融化，國內外學者通過不同的視角進行研究。就企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資而言，學術界并未得出一致觀點。有研究表明，企業(yè)金融化會“擠出”企業(yè)的其他類型投資。例如，Ozugr（2008）以美國非金融企業(yè)為樣本，檢驗企業(yè)金融化是否會抑制實業(yè)投資，研究結果表明，企業(yè)金融化占用了企業(yè)原本應投資于實體的資源，“擠出”了實體投資。Firat（2009）和Kliman&Williams（2015）分別以墨西哥、土耳其及英國的非金融企業(yè)為例，對企業(yè)金融化對實業(yè)投資之間的關系進行研究，與Ozugr（2008）得出的結論相同。既然，企業(yè)金融化會抑制實業(yè)投資，而創(chuàng)新投資較其他類型的投資更具不確定性和風險性，因此，金融化會在很大程度上減少創(chuàng)新投資（Ozugr，2008）。但是，也有學者通過研究得出了相反結論。Alessandra（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化會增加企業(yè)的投資收益，在很大程度上緩解了融資約束，為企業(yè)積累了更多留存收益，促進了企業(yè)的創(chuàng)新投資。此時企業(yè)金融化實際上是資金的“蓄水池”，可以提高企業(yè)的投資率（Agnieszka，2013），也會增加企業(yè)對創(chuàng)新活動的投入（James，2010）。

由此可見，目前有關于金融化對創(chuàng)新投資的研究并不十分豐富，且學術界并未得出統(tǒng)一結論。因此，本文利用2007～2016年我國制造業(yè)企業(yè)A股上市公司為樣本，從經(jīng)濟金融化的角度探討企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資三者之間的相互影響，并基于研究結論提出相關政策建議。本文可能的創(chuàng)新在于：第一，從經(jīng)濟金融化的視角解釋我國近年來實業(yè)投資率下降的原因。第二，將企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資納入同一分析框架中，探討三者之間的關系。第三，試圖拓展金融化與創(chuàng)新投資之間的非線性關系，研究兩者之間的動態(tài)變化過程。

二、理論分析與研究假設

與其他類型的投資相比，企業(yè)的創(chuàng)新投資具有周期長、金額投入大且不確定性較強等特點，這些都使企業(yè)的創(chuàng)新投資存在較高的風險。絕大多數(shù)企業(yè)進行創(chuàng)新活動的資金來源于企業(yè)內部（Bronwyn，2005）。然而，依靠內源融資的資金進行創(chuàng)新投資會受到企業(yè)財務不穩(wěn)定性的影響，一旦企業(yè)存在融資約束或資金鏈斷裂，創(chuàng)新活動就被迫中斷。而創(chuàng)新活動中斷之后的延續(xù)，又會給企業(yè)帶來額外的成本損失。另外企業(yè)的創(chuàng)新活動本身具備正的外部性特點，從事創(chuàng)新活動的企業(yè)投入的成本要高于社會成本，而取得的收益卻小于社會收益。因此，許多企業(yè)在資金有限的情況下會偏好投資回報率較高的投資類型。對我國的制造業(yè)企業(yè)而言，近年來在商品市場上的屢屢受挫，期望追求高額投資回報率的金融市場套利將是企業(yè)金融化最基本的動機。在面臨資金有限的情況下，不難理解企業(yè)為何會忽視投資周期長、回報不確定的創(chuàng)新投資，而選擇投資周期短、投入資金較為靈活、回報期較短且回報率較高的金融市場投資。然而，金融資產(chǎn)配置將會占用企業(yè)用于創(chuàng)新活動的投入，并且金融市場上的超額回報將進一步誘發(fā)企業(yè)的短視行為，更加削弱企業(yè)從事創(chuàng)新投資的動力。因此，制造業(yè)企業(yè)金融化行為將抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，即金融化行為對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應”。但是，制造業(yè)企業(yè)金融化作為一種套利行為，很大程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束。在金融化行為中企業(yè)所獲得的超額回報也可以重新投入企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營之中，尤其是對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展具有十分重要意義的創(chuàng)新投資。從這個角度看，制造業(yè)企業(yè)雖然處于市場套利動機而持有金融資產(chǎn)，但最終的金融市場收益卻又投入了企業(yè)的創(chuàng)新活動中，此時制造業(yè)企業(yè)的金融化行為充當了企業(yè)資金的“蓄水池”，會在很大程度上促進企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此，本文提出以下研究假設。

H1：制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應”。

H2：制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了資金“蓄水池效應”。

然而，制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資究竟會產(chǎn)生何種影響并不是本文我們研究的最終目標。本文旨在研究兩者之間的關系是否會發(fā)生動態(tài)變化。既然要研究制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的影響，本文就不能拋開企業(yè)異質性的問題，因為不同的企業(yè)的內部特征會對創(chuàng)新投資產(chǎn)生不同的影響。目前，對于我國制造業(yè)企業(yè)而言，在進行創(chuàng)新投資時面臨的最重要約束是企業(yè)存在融資缺口。當制造業(yè)企業(yè)面臨較大的融資約束時，其通過金融化市場套利行為緩解融資約束以保障其正常生產(chǎn)經(jīng)營的動力會更強，此時為制造業(yè)企業(yè)金融化行為配置了更多的金融資產(chǎn)，必將對創(chuàng)新投資產(chǎn)生抑制作用。而當制造業(yè)企業(yè)不存在融資約束時，其通過金融化市場套利行為很可能是為了增加其內部留存收益，以保證后續(xù)企業(yè)投資資金的充裕，此時制造業(yè)企業(yè)的金融化行為實質上是充當了企業(yè)資金的“蓄水池”效應。因此，制造業(yè)企業(yè)金融化行為對其創(chuàng)新投資的影響可能會受到企業(yè)異質性的影響，也就是說金融化行為并不總是表現(xiàn)出“擠出效應”或“蓄水池效應”，而是根據(jù)企業(yè)面臨融資約束程度的不同而發(fā)生變化。當企業(yè)面臨較強的融資約束時，金融化行為對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了抑制作用，而當企業(yè)不存在較強的融資約束時，金融化行為對創(chuàng)新投資產(chǎn)生促進作用。因此，本文提出研究假設。

H3：當企業(yè)面臨融資約束較大時，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應”；當企業(yè)面臨融資約束較小時，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了資金“蓄水池效應”。

三、實證研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文按照我國證監(jiān)會行業(yè)分類的標準，以2007～2016年中國制造業(yè)A股上市公司作為樣本，并按照以下原則對樣本進行剔除：第一，剔除了財務數(shù)據(jù)不完整或有異常值的企業(yè)；第二，剔除了ST類企業(yè)。最終挑選制造型企業(yè)1736家，共11905個觀測值。

（二）變量選取與定義

本文具體的變量定義與計算方法如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

本文進行描述性統(tǒng)計（此處省略了行業(yè)和年度的控制變量），如表2所示。創(chuàng)新投資RI整體均值為0.001，最大值為0.221，最小值為0，說明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的整體水平并不高。FIN的均值大于0，為0.010，其中最大值為0.958，最小值為0，說明我國制造業(yè)企業(yè)的金融化水平存在一定的差異。同時，本文發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的融資約束程度整體上存在較大的差異，最大值為22.005，最小值為-48.316，均值為0.037。此外，本文發(fā)現(xiàn)，IGF一組數(shù)據(jù)的標準差較大，說明我國制造業(yè)企業(yè)投資能力存在很大的差異，同時，OGF、MOPP等數(shù)據(jù)的標準差也相對較大，說明樣本企業(yè)的經(jīng)營活動、主營業(yè)務經(jīng)營狀況也存在較大的差異。

表1 變量的定義與計算

表2 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證研究及結果分析

（一）對假設H1和H2的檢驗

首先，本文構建面板模型（1）對H1和H2進行檢驗，即觀察制造業(yè)企業(yè)的金融化水平對創(chuàng)新投資存在何種影響。另外，企業(yè)當期的創(chuàng)新投資水平會受到前期創(chuàng)新投資水平的影響，因此在實證檢驗過程中，本文考慮加入創(chuàng)新投資RI滯后一期的變量RIit-1，用動態(tài)面板GMM模型來檢驗制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的影響。同時構建模型（2）對本文的H1和H2進行檢驗。

關于H1和H2的檢驗結果如表3所示。模型（1）中的靜態(tài)面板回歸結果表明，制造業(yè)企業(yè)金融化水平對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了負向影響，回歸系數(shù)為-0.085，在1%的顯著性水平下顯著負相關。這表明企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應”。同樣本文用動態(tài)面板GMM檢驗的結果也得出了一致結論。在模型（2）的回歸中，實證結果顯示，滯后一期的創(chuàng)新投資水平對當期的創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著負向影響，可能的原因是，企業(yè)前期將資金投入到創(chuàng)新活動中越多，后期投入創(chuàng)新活動中的資金將會減少。同樣，金融化對創(chuàng)新投資的影響檢驗中，本文發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)金融化水平對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了負向影響的結論并未發(fā)生改變，模型（2）的回歸系數(shù)為-0.087，在1%的顯著性水平下同樣呈現(xiàn)出顯著負相關，這也表明企業(yè)金融化活動會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資。兩個模型同時證明了H1。

表3 對假設H1和H2的檢驗結果

（二）對假設H3的檢驗

接下來，本文對假設H3進行檢驗，即關于融資約束水平在金融化與創(chuàng)新投資之間調節(jié)效應的檢驗。此時引入企業(yè)的融資約束變量SA，SA值越小，表明企業(yè)面臨的融資瓶頸約束越大，因此本文將整組數(shù)據(jù)按照其均值進行分組，并引入虛擬變量D_SA，當SA小于均值時賦值為0，SA大于均值時賦值為1。并引入FIN和D_SA的交乘項FIN*D_SA。首先本文構建模型（3）進行面板回歸。同樣，本文構建模型（4），利用動態(tài)面板GMM，對H3進行檢驗。

本文融資約束加入到金融化對創(chuàng)新投資的影響效應分析中，進一步對H3進行實證檢驗，檢驗結果如表3所示。在模型（3）中，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化FIN對創(chuàng)新投資依然產(chǎn)生了負向影響，系數(shù)為-0.002，且在1%的顯著性水平下顯著負相關。這說明企業(yè)的金融化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。D_SA的系數(shù)為-0.020，且在1%的顯著性水平下顯著負相關，這說明企業(yè)面臨的融資約束會在很大程度上抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。同時，F(xiàn)IN*D_SA的系數(shù)為0.032，在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關。當D_SA取值為0，即企業(yè)面臨融資約束較大時，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應”。而當D_SA取值為1，即企業(yè)面臨融資約束較小時，金融化水平對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“蓄水池效應”，即制造業(yè)企業(yè)的金融化促進了企業(yè)的創(chuàng)新投資。另外，本文用動態(tài)面板GMM模型（4）對金融化水平、融資約束以及創(chuàng)新投資進行檢驗，發(fā)現(xiàn)前一期的創(chuàng)新投資顯著影響了當期的創(chuàng)新投入，系數(shù)為-0.778，1%的顯著性水平下顯著負相關。同時，金融化水平FIN的系數(shù)為-0.006，在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出負相關。融資約束D_SA的系數(shù)為-0.003，在5%顯著性水平下呈現(xiàn)負相關。而FIN*D_SA的系數(shù)卻為0.034，在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關，與模型（3）得出了相同的結論。當D_SA取值為0，即企業(yè)面臨融資約束較大時，金融化水平FIN對創(chuàng)新投資RI的影響顯著為負。而當D_SA取值為1，即企業(yè)面臨融資約束較小時，金融化水平FIN對創(chuàng)新投資RI的綜合影響為正。模型（3）和模型（4）很好地驗證了H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保上述實證結果的可靠性，本文對假設再次進行穩(wěn)健性檢驗。首先，本文將企業(yè)的金融化變量FIN用企業(yè)在金融活動中的利潤占比進行替代，同時將企業(yè)的無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比作為創(chuàng)新投資RI的替代變量，并且選擇兩階段的FGLS進行再次檢驗，結果表明，制造型企業(yè)金融化FIN對創(chuàng)新投資RI的影響是負向的，系數(shù)為-0.060，在1%的顯著性水平下顯著負相關。說明制造業(yè)企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了抑制作用。這一實證結果進一步證實了H1。在FGLS方法檢驗中，對假設H3進行檢驗，結果表明，企業(yè)金融化FIN對創(chuàng)新投資RI依然產(chǎn)生了負向影響，系數(shù)為-0.072，在1%的顯著性水平下顯著負相關。這說明企業(yè)的金融化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。D_SA的系數(shù)為-0.006，在1%的顯著性水平下顯著負相關，這說明企業(yè)面臨的融資約束在很大程度上抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。同時，F(xiàn)IN*D_SA的系數(shù)卻為0.087，在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關。當D_SA取值為0，即企業(yè)面臨融資約束較大時，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應”。而當D_SA取值為1，即企業(yè)面臨融資約束較小時，金融化水平對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“蓄水池效應”。因此，本文再次驗證了假設H3。

五、結論與啟示

本文將企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資三者納入同一分析框架內，實證檢驗金融化對創(chuàng)新投資的影響，以及融資約束在兩者之間所產(chǎn)生的調節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化抑制了創(chuàng)新投資；在融資約束較大的企業(yè)，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應”，而在融資約束較小的企業(yè)，金融化對創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“蓄水池效應”。雖然，實體經(jīng)濟金融化可以彌補其在商品市場上的經(jīng)營不善，幫助企業(yè)突破融資約束。但是，我國目前仍處于經(jīng)濟轉型的特殊時期，整個金融體系及各項金融制度還需要不斷的完善與健全，過度的金融化必然會帶來經(jīng)濟空心化、產(chǎn)業(yè)空心化，危及整個宏觀經(jīng)濟的健康穩(wěn)定。要扭轉我國“脫實向虛”的經(jīng)濟現(xiàn)狀，重點還是要增強制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，這離不開微觀企業(yè)的創(chuàng)新活動，因此，我們應該在以下方面做出努力：

（一）健全金融市場體系

在不斷加快我國金融市場進程的同時，盡快完善各項金融政策，加強我國對金融領域的監(jiān)管力度，防范系統(tǒng)性金融風險，保證金融市場的健康有序發(fā)展，防止過度金融化的出現(xiàn)。近年來，我國在寬松穩(wěn)健的貨幣政策下存在過剩的流動性，而這些過剩的流動性卻未能得到有效的監(jiān)管，導致了金融資源“脫實向虛”的狀況，嚴重影響了我國金融資源向實體經(jīng)濟的供給。因此，對現(xiàn)存的金融監(jiān)管體系和制度進行調整，加強必要的金融監(jiān)管，在現(xiàn)階段顯得尤為重要。金融監(jiān)管機構要掌控資金流向，擴大對實體經(jīng)濟創(chuàng)新活動進行信貸支持的同時，也要注意防范金融風險。盡可能減少政府和監(jiān)管部門的直接干預，讓金融機構充分發(fā)揮自主性，同時又要對金融機構的信貸流向進行合理的引導，鼓勵金融機構增加對實體經(jīng)濟的創(chuàng)新活動的信貸支持。另外，還有對金融機構的貸前審批、貸后監(jiān)控加強管理，盡可能地規(guī)避金融風險，優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境，確保資金供給的合理、高效。

（二）加大對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的扶持

繼續(xù)加大對企業(yè)創(chuàng)新投資的扶持力度，激發(fā)制造業(yè)企業(yè)進行創(chuàng)新投資的動力和潛力，鼓勵企業(yè)進行自主技術創(chuàng)新。從經(jīng)濟學角度來講，企業(yè)的創(chuàng)新投資活動具備很強的正外部性，而對于正外部性的經(jīng)濟活動，容易導致市場失靈的產(chǎn)生。因此，政府干預是必不可少的扶持路徑。企業(yè)的創(chuàng)新活動充滿著不確定性，在很大程度上不利于商業(yè)銀行實現(xiàn)利潤最大化的經(jīng)營目標，因此，政策性金融機構與商業(yè)銀行不同的是，其不以利潤最大化作為經(jīng)營目標，因此，政策性金融機構可以成為扶持企業(yè)進行創(chuàng)新活動的主力軍，幫助我國的制造業(yè)

（三）引導制造業(yè)企業(yè)進行轉型升級

幫助和引導企業(yè)進行轉型升級，從勞動力密集型轉向技術密集型，合理地進行內部資源配置，并通過財稅政策來鼓勵企業(yè)將自愿投入創(chuàng)新活動中。目前，我國經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力，對于我國的制造業(yè)來說，也面臨轉型升級的巨大壓力?！叭丝诩t利”顯然已經(jīng)不能再支撐我國制造業(yè)的發(fā)展，更不能支撐我國經(jīng)濟的發(fā)展。只有制造業(yè)切實注重科技創(chuàng)新，通過創(chuàng)新來實現(xiàn)勞動密集型向技術密集型的轉變，才能真正實現(xiàn)“科技強國”戰(zhàn)略。作為政府而言，要大力引導和扶持企業(yè)進行技術創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)建立和完善內部創(chuàng)新體系，并可以通過財稅政策來激勵制造業(yè)加大對創(chuàng)新活動的投入，營造鼓勵創(chuàng)新的文化價值體系，為企業(yè)的技術創(chuàng)新活動創(chuàng)建積極的發(fā)展環(huán)境，促進我國實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（四）鼓勵企業(yè)加強內部治理

企業(yè)要注重內部治理，加強內部創(chuàng)新團隊建設，加強對企業(yè)創(chuàng)新人才的激勵，從源頭上避免企業(yè)的短視行為，抑制將過多籌碼壓在短期金融利潤上的投機行為，切勿盲目“金融化”。對于企業(yè)而言，一定要認識金融化行為會給企業(yè)帶來短期收益，但與此同時金融化行為也會占用企業(yè)的資金，可能會擠出企業(yè)更有價值的其他類型投資。制造業(yè)企業(yè)必須根據(jù)自身的實際發(fā)展情況、財務狀況，選擇不同的創(chuàng)新形式來實現(xiàn)自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標。同時需要不斷的加強內部的公司治理，在企業(yè)中注重對科研團隊的考核，還要加大對創(chuàng)新團隊的獎勵力度，在企業(yè)內部形成鼓勵創(chuàng)新的公司文化，不斷加大對創(chuàng)新的投入，切實提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

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