ETF基金定投的風險管理研究

胡陽+丁爭爭+袁子敏+王佳宇+李娜

【摘 要】ETF在中國金融市場上得到了飛躍式的發展，以其獨特的魅力吸引了眾多學者的關注。以往的研究多以主動管理ETF為重點，然而對ETF投資的主動管理策略往往使投資者面臨較大的時機選擇風險。本文則從消極管理ETF的角度出發，提出了基金定投于ETF的消極投資策略。通過研究分析發現，與一次性投資于ETF的主動投資策略相比，這一投資策略可以有效降低時機選擇風險，并可以將這一風險轉化為更高的收益。本文的研究在一定程度上豐富了關于ETF投資策略的學術文獻，也為投資者提供了與以往截然不同的并且較為有效的ETF投資策略。

【關鍵詞】ETF；時機選擇風險；基金定投策略

一、引言

隨著中國金融市場的飛速發展，可供投資者選擇的投資產品越發豐富。最初證券市場只有較為單一的股票、債券等基礎產品，而現在，證券市場已涌現出了各式各樣的投資產品。與其他投資產品相比，諸多投資者都會選擇投資于指數基金，而作為指數基金的一類創新型產品，交易型開放式指數基金（Exchange- Traded Funds，以下簡稱ETF）更是受到投資者的青睞。這類產品不僅可以使投資者省時、省力，還可以為投資者帶來與市場基本一致的收益水平。

投資者進行投資時都會面臨兩個基本的決策問題。一是選擇哪一支證券？選擇單一證券往往會使投資者面臨較大的特有風險，眾所周知，選擇投資組合可以有效規避這一風險。由于ETF在本質上是一個以指數為跟蹤標的的投資組合，所以選擇投資于ETF解決了這一決策問題；二是何時投資？由于市場的不可預測性，投資者幾乎不能準確判斷出買入或者賣出證券的最佳時機。投資者在做出選擇時機進行投資的決策時，必將會承受因不能找到最佳時機而面臨的風險，也即是時機選擇風險。由于ETF特殊的交易機制，使其存在著更大的時機選擇風險。該如何有效應對ETF的這一風險，現有研究很少涉及，本文提出以定期定額這一投資策略投資ETF可以有效降低ETF的時機選擇風險。

二、ETF的選時風險與基金定投研究現狀

隨著中國金融市場上不斷涌現出越來越多的投資產品，風險厭惡的理性投資者所持有的投資產品已經不再是單一證券，其資產配置往往是多樣化的投資組合，進而在最大程度上分散他們的投資風險。ETF作為一個以跟蹤指數為標的的投資組合，能夠滿足投資者分散投資的需求，同時，ETF便捷的運行機制以及較低的交易成本使其備受投資者認可。投資者可以根據其自身的條件和需求選擇不同的投資策略。

但是，投資者在投資時會面臨“買什么”和“何時買”這兩個基本決策問題。ETF實質上是以跟蹤指數為標的的投資組合，所以選擇投資于ETF解決了“買什么”的決策問題；由于市場的不可預測性，投資者不能準確判斷出買入或者賣出證券的最佳時機，這與以往的經驗是如出一轍的，即投資者幾乎不具有良好的時機選擇能力。投資者在做出選擇時機進行投資（何時買）的決策時，必將會承受因不能找到最佳時機而面臨的風險，也即是時機選擇風險。在1966年，根據CAPM理論，T reynor和Mazuy（1966）[1]以其構建的T- M模型探究了基金的時機選擇能力，結果發現幾乎沒有基金能夠表現出良好的時機選擇能力。近階段，也有諸多學者對基金的時機選擇能力進行了研究。例如Wei He et al（2015）[2]從中國證券市場選取樣本展開研究，結果表明，能夠體現出具備時機選擇能力的共同基金所占比例極小。

基金定投策略不要求投資者對交易的時機做出選擇，是一種消極選時的投資策略，其主要被用于股票和普通基金投資，但是這一策略的投資有效性一直飽受爭議。在降低投資風險的有效性方面，Trainor Jr（2005）[3]指出基金定投策略可以有效應對下跌風險。

既然ETF存在時機選擇風險，那么該怎樣有效應對ETF的時機選擇風險？現有文獻還未提及。從現有文獻中可以發現，有相關學者提出基金定投策略可以有效降低基金的時機選擇風險，本文認為定期定額這一消極投資策略也可以有效降低ETF的時機選擇風險，并試圖通過分析闡述基金定投于ETF的消極策略在降低時機選擇風險的有效性方面優于積極選擇時機的一次性投資策略。

三、ETF時機選擇風險的應對策略分析

首先，中國的證券市場日趨完善及有效，在該市場上交易的所有相關信息都可以被及時地通過市場價格反映出來，關于ETF的交易信息也不例外。在這一條件下，投資者總是試圖通過分析證券市場上的交易信息，以期獲取超出市場整體收益的行為是徒勞無用的。由于在有效市場條件下，與ETF相關的技術分析以及基本面分析并不能為投資者預測ETF市場價格的變化趨勢提供有價值的信息，投資者也就無法通過專業分析來判斷出交易ETF的最佳時間點。如果投資者選擇了并非最佳的時間點進行交易，便會遭受損失，這也即體現了ETF的時機選擇風險。

其次，ETF獨特的運行機制賦予了ETF在交易時的諸多優勢。ETF不僅可以在一級市場上申購和贖回，也可以在二級市場上實現自由交易；ETF在二級市場上交易時，對投資者的投入資金要求不高，最低的交易單位可以是1手，也即100份ET F份額，所以對投資者而言ETF投資的準入門檻不高；此外，從相關數據可以看出，與其他投資產品相比，ETF的交易成本較低；所以投資者則會利用這些條件，總是試圖尋找最佳的交易時點買入或者賣出ETF份額，進而獲取超過大盤的收益水平。但是，證券市場是不可預測的，不管是普通投資者還是具備專業素養和豐富經驗的機構投資者都難以把握市場的變化趨勢，也就不能選擇出最合適的交易時點，如果投資者選擇了錯誤的時機進行買入或賣出ETF的交易，那么投資者則會遭受損失，面臨ETF的時機選擇風險。交易成本低的優勢又使得投資者有動力實現頻繁的選時交易，這便會造成ETF比其他投資產品具有更高的時機選擇風險。endprint

為有效解決這一風險，本文認為采用定期定額的消極投資策略投資于ETF，可以有效降低ETF的時機選擇風險，同時還能將這一風險轉化為收益。原因在于，投資者把其資金分為若干等份，以固定的等時間間隔分批買入ETF，這樣可以使得投資者在熊市時買入更多數量的ETF，最終在整個投資期間買入的總數量多于一次性投資買入的ETF數量。在投資結束賣出ETF時，選擇基金定投策略獲取的收益將高于一次性投資策略。綜上所述，基金定投策略能夠有效降低時機選擇風險。

四、結論

ETF是指數基金中最具創新性、發展最快的分支，其交易特性決定了它的時機選擇風險更為顯著。本文通過分析提出基金定投策略可以有效應對這一時機選擇風險，認為投資于ETF的消極策略在降低時機選擇風險的有效性方面優于積極選擇時機的一次性投資策略。

本文的研究對投資者還有如下啟示：首先，作為消極投資策略，ETF是很好的選擇。因為ETF是指數基金最具創新性的產品，其不僅可以在二級市場上實現自由交易，而且準入門檻不高、交易成本較低等，這些優勢使得ETF成為了投資者優選的極為簡單和便利的投資工具。但是，投資者在投資ETF時，要注意ETF的時機選擇風險。其次，為普通投資者提供了一種新的投資于ETF的策略——基金定投策略，這一消極投資策略不僅可以為投資者省時、省力，還能有效應對ETF的時機選擇風險。

（1.天津商業大學商學院；2.天津商業大學國際教育學院，天津 300134）

參考文獻：

[1]Mazuy K K. Can Mutual Funds Outguess the Market[J]. Harvard Business Review.1966，44（4）：131-136.[2]Cao B，He W，Baker H K. The Performance and Market Timing Ability of Chinese Mutual Funds[J]. Financial Services Review，2015，24（03）：289-311.

[3]Trainor W J. Within-horizon exposure to loss for dollar cost averaging and lump sum investing[J]. Financial Services Review，2005，14（04）：319-330.

作者簡介：

胡陽（1971—），男，湖南人，教授，管理學博士，主要從事證券投資、稅務籌劃、財務管理研究。

丁爭爭（1992—），女，河南人，碩士研究生，研究方向：財務管理。

袁子敏（1996—），女，山東人，本科生，研究方向：財務管理。

王佳宇（1996—），女，天津人，本科生，研究方向：財務管理。

李娜（1996—），女，安徽人，本科生，研究方向：財務管理。endprint