自由現金流量在燃氣企業并購中的估值應用

莊群

摘 要：通過企業并購，可以優化資本市場資源的分配。并購會涉及多方面的利益，需對各項利益做出協調，故其可利用自由現金流量對企業進行估值，從而選擇最優的方案，綜合各方面因素，以確定企業價值，從而完成企業的并購工作。

關鍵詞：自由現金流量；估算價值；參數設定

企業發展的渠道之一是企業并購。在過去的天然氣發展黃金十年里，華潤燃氣、中國燃氣、新奧燃氣、港華燃氣、昆侖燃氣等燃氣“五虎”，通過一系列資本運營，完成了中國大陸燃氣并購市場的第一輪跑馬圈地，幾乎所有地級市天然氣市場都已經被瓜分完畢。目前，一些正在“走出去”的地方性燃氣公司，面對天然氣市場上的并購標的，大部分集中在民企手上，業主對企業價值的期望值相對較高，而企業自身的財務核算質量并不很高。因此，對并購團隊基于企業估值的方法運用、參數設定等方面提出了更高的要求。企業內在價值的準確評估，將成為左右后續價格談判博弈、并購交易安排的重要因素。

一、自由現金流量和企業價值

（1）自由現金流量。自由現金流量是企業經營得到現金后，扣除經營成本、稅金之后，剩余的現金流，由企業管理者和股東支配。若企業通過各項經營活動得到了更多的現金流，即可用這些資金作為股利，或是用于償還企業債務，以及擴大企業的生產規模。其使用的計算公式是：自由現金流量=（息前稅后凈營業額+折舊與攤銷）（資本支出+營運資本增加），該公式中涉及的利息費用，是債權人可以自由使用的現金流，從經營收入中刪除。所以，自由現金流量計算時，無須扣除利息費用，只在股權計算時扣除即可。

（2）企業價值。對企業價值進行評估，是對企業的價值做出多方面的分析，其內容包括資產、負債等，按照價值估算的過程評估。在這個過程中，必須確定其包含哪些驅動因素，了解企業所在的經濟社會，以及行業整體的發展情況，進而對企業真正的運營能力有真實的了解，并根據了解到的內容，給出準確、客觀的評價。同時，用自由現金流量評估，能夠真正了解企業的投資價值，與企業長期的經營效益，發現企業可以持續發展的動力。因此，對于自由現金流量的應用，必須做到綜合考察，只有如此，才可以準確評估企業價值，完成企業并購。

二、自由現金流量在燃氣企業并購估算價值中應用

我國一直把城市燃氣作為公益性事業，對其供應保障、供應安全等方面都有嚴格的剛性要求。城市燃氣管網、門站作為城市市政重要基礎設施，其建設投資大、周期長。因此，城市燃氣運營企業屬于重資產企業。在用自由現金流量對燃氣企業價值進行估值的時候，應根據其所處的生命周期，依據城市總體規劃和燃氣專項規劃，充分考慮其后續市場發展空間，以預計未來現金流入渠道和體量。同時從安全保供方面，估算后續基礎設施建設投入所必需的現金流出數量和時點。根據估值的結果選擇最優的并購方案。

1.標的公司歷史數據的參考價值

如前文所述，現階段并購標的大部分集中在民企手上，企業自身的財務核算質量并不很高，因此，對企業進行未來現金流量的評估時，估值前盡職調查中的審計環節尤為重要。可以通過審計還原標的公司的歷史數據，分析企業業績，特別是各貢獻因子的構成，從中找到影響企業發展的關鍵因素，以預測企業未來的持續盈利能力和發展爆發力。

由于燃氣行業的特殊性，主要燃氣設施都會列入地方重大危險源予以管理，所以，企業安全生產方面的投入直接影響企業的期間盈利能力。在盡調環節，我們一方面要關注企業投入成本回報率的高低，它是資本產生的利潤與投資相差的比值，得出資金是否有效利用。一方面要評估企業是否已經在安全生產上足額投入，是否會在后續經營期間額外彌補此項投資。

此外，企業計算自由現金流量時，需要注意的一點是，資金回報率的計算并沒有加入流動負債，就像是某些企業，對上下游的服務對象采用的是完全不同的服務方式，這可能出現資金的過度使用，影響企業利潤。所以，評估企業價值時，需考慮這部分因素，避免出現服務對象的擠壓，讓企業遇到商業危機。

2.標的公司所在地總規和燃規對未來現金流量的影響

企業自由現金流的形成，不僅受公司業務規模、資源耗費成本的影響，同時還與企業的融資政策、資金結構安排息息相關。城市燃氣企業屬于公益性企業，事關國計民生，僅僅依據標的公司的歷史經營數據，很難準確反映其未來各項經營指標，其未來發展方向和空間與所在地總規、燃規密切相關?？傄?、燃規對企業影響寬泛，包括銷氣量和銷售結構、銷氣價和建維費、采購價和氣源、初始投資和后續投資等等，因此，標的公司所在地總規和燃規對未來現金流量的影響深遠。

天然氣企業的市場競爭對手，不僅僅來自同業競爭，還有煤、電、液化石油氣、石油等替代能源的競爭。用好總規燃規，對于合理配置資源、促進生產力以及實現天然氣企業未來現金流量最大化，都具有非常重要的意義和作用。

3.加權平均資本估算

加權平均資本所需的成本，是企業債務和融資成本經過加權平均計算后得出的結果，有企業股票、債券、產業基金、短融等等提供資金支持。其計算包括以下步驟：

首先，明確企業的市值股數。準確計算成本，必須預先了解企業的市值股數，把市場價值作為依托。如果債務體現出來的價值和市場價值相接近，可直接用債務的賬面價值計算。確定企業權益市場價值的方式包括以下幾方面：企業已經可以上市交易，運用現付資金交易；企業還未上市交易，由專人審核企業的資本；沒有活躍市場，對于待審查的企業，需分析它經營的變動因素，確定市場價值。

其次，確定債務與權益成本。債務成本是企業以往經營過程中向債權人承諾的資金，并隨著銀行利率的調整、企業信用等發生變化，同時，其要注意的一點是，股權融資所需的成本需要充分考慮多個因素才可以確定，存在不穩定因素。

4.計算連續價值，分析估值結果

國內燃氣企業行業管理實行許可證管理和經營權管理雙軌制。燃氣經營許可制度，是2011年3月1日起施行的《城鎮燃氣管理條例》所確立的一項重要法律法規。燃氣特許經營制度的法律依據，是2004年原建設部頒布施行的《市政公用事業特許經營管理辦法》。而由于燃氣企業投資大、回收周期長，地方政府往往給予較長時間的排他性經營以保障燃氣企業的利益，一般以30年為限。

燃氣企業在選擇并購方案時，為讓價值評估的結果保持公平公正，都會根據行業發展的要求，了解行業發展趨勢，并綜合有關部門做出的規劃和財政政策，確定現金流的預測期，在這個期限內，把自由現金流量折現，再給出相應的評估值。當企業計算出評估值，即可進行折現，以此明確股權價值。

通過對歷史經營成果與企業競爭力、經營業績的分析，可以總結出，燃氣企業價值是并購方案選擇的重要因素之一，幫助企業選擇適合自己的并購方案，同時，也會讓企業的價值最大化。即自由現金流量的使用，可以對影響企業價值的因素進行綜合、客觀的分析，并根據分析，確定企業的最終價值，促進其發展。

燃氣企業并購時的價值，是由自由現金流量折現后的價值決定，而它又在某種程度上取決于企業的現金流，最終決定企業價值的高低。燃氣企業組織各項投資的過程中，是用流量折現后金額衡量價值的多少，從而為決策者提供幫助，此外，其也可以驗證企業股票的價值，即自由現金流量分析，可把企業價值直觀的展示出來，反映其經濟情況，保證評估結果的真實、客觀。

參考文獻

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2.李文穎，馬廣奇.自由現金流量折現模型在企業價值估值中的應用――以三一重工為例.財會通訊，2014（11）.

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（責任編輯：劉海琳）