利率市場化后我國利率趨勢變化的影響因素分析

【摘要】隨著我國金融機構(gòu)存貸款利率的放開，我國的利率市場化改革基本完成，利率水平的影響因素更加趨于市場化和復(fù)雜化。本文分析了短期和長期內(nèi)我國市場化利率趨勢變化的影響因素，其中，國內(nèi)去金融杠桿和強監(jiān)管政策以及美聯(lián)儲加息等國外不確定性因素導(dǎo)致我國短期內(nèi)利率全線上揚，長期，受國內(nèi)人口老齡化、經(jīng)濟增長率下行、地產(chǎn)周期及要素的分配趨勢等因素影響，在人民幣國際化背景下國內(nèi)利率將逐漸與發(fā)達國家趨同，我國利率水平在長期內(nèi)將趨于下降。

【關(guān)鍵詞】利率市場化 利率趨勢 影響因素

一、我國的利率市場化進程

我國利率市場化改革始于1996年，已進行20余年。總體來看，我國利率市場化改革經(jīng)歷了三個階段：第一階段為貨幣市場和債券市場的利率市場化，第二個階段為外幣存貸款利率市場化，第三個階段則是人民幣存貸款利率市場化。中國人民銀行自2013年7月20日起全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，并于2015年10月23日取消了存款利率浮動上限，我國金融機構(gòu)的存貸款利率放開，利率市場化改革基本完成。未來，我國將建立與利率市場化相適應(yīng)的利率管理和宏觀調(diào)控體系，進一步推進利率市場化，健全利率定價自律機制，建立風險利率定價體系，創(chuàng)新貨幣調(diào)控手段，提高貨幣政策執(zhí)行效率，確保宏觀調(diào)控目標順利實現(xiàn)。

二、短期內(nèi)利率趨勢的影響因素分析

受國內(nèi)外不確定性因素的影響，短期內(nèi)國內(nèi)市場利率出現(xiàn)全線上揚的趨勢。從2016年底開始，銀行間同業(yè)拆借利率、中期票據(jù)利率和國債到期收益率等都出現(xiàn)顯著的上行，目前仍然保持著上行的壓力。

首先，我國經(jīng)濟下行壓力有所減輕，但金融風險有所積聚，國內(nèi)貨幣政策面臨去金融杠桿和抑資產(chǎn)泡沫的要求，金融監(jiān)管力度不斷加強，資金環(huán)境趨緊，短期內(nèi)國內(nèi)市場利率存在上行壓力。2016年以來，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢緩中趨穩(wěn)，經(jīng)濟下行壓力有所減輕，通脹壓力階段性提升但總體溫和。在L型經(jīng)濟新常態(tài)下，為適應(yīng)國內(nèi)去金融杠桿和抑制資產(chǎn)泡沫的要求，國內(nèi)貨幣政策由穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)向中性偏緊。從2016下半年開始，貨幣市場的中樞利率就隨金融部門去杠桿而逐漸上行。2017年春節(jié)前后，央行先后上調(diào)了中期借貸便利（MLF）、逆回購和常備借貸便利（SLF）等多種政策操作利率，發(fā)出明確的加息信號。2017年3月，在進行多天連續(xù)的逆回購操作實現(xiàn)資金凈回籠后，央行再次上調(diào)逆回購、6個月期MLF和SLF利率。

其次，受全球經(jīng)濟回暖和美聯(lián)儲加息的影響，為應(yīng)對資本外流和人民幣貶值壓力，短期內(nèi)需上調(diào)國內(nèi)市場利率，以應(yīng)對全球經(jīng)濟的不確定性因素。當前，全球經(jīng)濟整體處于上行通道，海外市場復(fù)蘇，全球通脹預(yù)期再起，主要經(jīng)濟體貨幣政策呈分化態(tài)勢。美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較為強勁，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)整體向好，美聯(lián)儲加息和特朗普改革計劃進一步推升通脹和經(jīng)濟增長預(yù)期，緩慢加息仍舊是美聯(lián)儲貨幣政策的主要基調(diào)。2016年12月、2017年3月和6月，美聯(lián)儲先后三次加息，聯(lián)邦基金利率從0.25%～0.5%調(diào)升到1%～1.25%。美聯(lián)儲指出2017年年內(nèi)開始縮減資產(chǎn)負債表計劃，并預(yù)計在2019年底之前加息7次，目標值2.9%。美聯(lián)儲宣布加息后，中國香港、土耳其相繼提高了基準利率。美聯(lián)儲的緊縮政策對新興市場國家匯率構(gòu)成壓力，人民幣面臨更大的貶值壓力，我國央行存在上調(diào)國內(nèi)利率以穩(wěn)定人民幣匯率的動機。

短期內(nèi)存款利率會上升。從國內(nèi)市場的貨幣基金的收益率變化趨勢來看，2016年1月至2016年12月初，貨幣基金的七日年化收益率在2.3%～2.7%之間，2016年12月后，貨幣基金的七日年化收益率出現(xiàn)明顯上升，進入2017年后維持在3.3%以上，6月已上升至4.1%左右。從銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率變化來看，2016年10月、11月、12月，封閉式預(yù)期收益型人民幣產(chǎn)品平均收益率分別為3.73%、3.73%、3.99%的水平，而2017年3月、4月和5月的平均收益率為4.25%、4.30%和4.37%。銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)上升，反映出資金面在趨緊。隨著2017年美聯(lián)儲漸進式加息預(yù)期的增強，以及國內(nèi)去金融杠桿政策力度的加大，國內(nèi)貨幣政策保持中性偏緊，加之以美聯(lián)儲和我國央行同時推出的縮表計劃，預(yù)計短期內(nèi)我國一年期定期存款利率由1.5%上升至2.0%～2.5%之間，貨幣基金利率維持在3.5%～4.2%區(qū)間。

短期內(nèi)貸款利率可能上升。2016年，央行建立起常態(tài)化的公開市場操作并配合應(yīng)用各類新型流動性調(diào)節(jié)工具，2016年逆回購加權(quán)平均成本從此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加權(quán)平均成本從年中的2.84%上升至2.93%，二者綜合成本從2.3%上升至2.44%。而2017年開始，央行已先后兩次上調(diào)MLF、各期限逆回購以及隔夜SLF操作利率。公開市場利率和SLF操作利率上調(diào)標志著中短期政策利率曲線的整體抬升，也體現(xiàn)出央行抬升價格以應(yīng)對信貸非標高增速、通脹水平回升的政策意圖。目前，市場認可度較高的基準利率為銀行間市場3個月期限SHIBOR利率，從2016年11月的3.26%上升至2017年6月的4.67%。我國1年期國債收益率和10年期國債收益率分別從2016年11月的2.32%、2.84%上升至2017年6月底的3.46%、3.57%。初步判斷，2017年10年期國債收益率的預(yù)期區(qū)間為3.2～3.6%。在央行中性偏緊貨幣政策基調(diào)以及強監(jiān)管政策預(yù)期下，為減少資本外流壓力、穩(wěn)定人民幣匯率水平，央行有必要維持利率適度上調(diào)，但我國經(jīng)濟下行狀況和通脹預(yù)期不支持貨幣政策的大力緊縮，因此，央行大幅上調(diào)利率的空間不會很大，1至3年期人民幣貸款利率預(yù)計在4.75%～5.7%的區(qū)間變化。

三、長期內(nèi)利率趨勢的影響因素

首先，我國人口老齡化的發(fā)展將導(dǎo)致實際利率的下行。人口尤其是就業(yè)人口是經(jīng)濟的核心變量，隨著就業(yè)人口或消費及投資需求最高的那部分年齡段人口比例的下降，勞動生產(chǎn)率下降，社會的貨幣和投資需求都會下降，從而導(dǎo)致實際利率的下行，這是決定長期利率走勢的微觀基礎(chǔ)。從國際經(jīng)驗來看，日本自上世紀90年代進入老齡化社會，日本的就業(yè)人口和10年期國債利率是同步下降的趨勢，日本也成為第一個實施零利率政策（1999年2月）的國家。美國、歐洲在2010年前后分別步入老齡化社會，為應(yīng)對全球金融危機所導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退，美國、歐洲相繼步入零利率政策階段。而處于人口紅利階段的新興市場國家，如印度、巴西等，由于其擁有最為年輕的人口結(jié)構(gòu)，老齡化程度不高，本國利率仍維持在高位。當前，我國老齡化進入快速發(fā)展階段，2016年60歲及以上老年人口占人口總數(shù)的比重為16.6%。隨著人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，長期內(nèi)利率或?qū)⒊掷m(xù)下降。endprint

其次，國內(nèi)經(jīng)濟潛在增長率的回落將導(dǎo)致長期內(nèi)利率下降。我國經(jīng)濟發(fā)展從高投入、高增長步入“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的L型新常態(tài)，經(jīng)濟增長呈“L”型，潛在經(jīng)濟增長率或?qū)㈤L期保持低位。從中長期角度看，經(jīng)濟進入發(fā)展新階段，結(jié)構(gòu)在調(diào)整，傳統(tǒng)行業(yè)投資的空間收窄，固定資產(chǎn)投資規(guī)模將回落，房地產(chǎn)行業(yè)進入長期下行周期。從企業(yè)財務(wù)的角度來看，企業(yè)的融資利率主要由資本回報率決定（或投資回報率，理論上稱資本的邊際生產(chǎn)率），如果企業(yè)預(yù)期到未來會得到一個較高的資本回報率，在融資安排上就會有意愿提高融資總量和融資價格，因此資本回報率是決定長期利率走勢的一個主要因素。我國經(jīng)濟潛在增長率的下降將導(dǎo)致利率下行。受經(jīng)濟增速的回落和通貨膨脹率保持在低位水平的影響，市場定價的力量推動了銀行貸款利率水平的下調(diào)，在經(jīng)過了2015年的連續(xù)降息之后，我國目前的一年期貸款基準利率為4.35%。

再次，要素分配從資本向勞動力傾斜，將導(dǎo)致利率下降。從要素稟賦角度來看，過去中國資本稀缺，因而要素分配也向資本傾斜，體現(xiàn)為利率居高不下。而未來隨著資本的過剩、勞動力資源變的稀缺，要素分配必然會向勞動力傾斜，從而導(dǎo)致資本的相對回報率趨于下降。

目前，世界主要發(fā)達國家的利率處于極低水平，隨著國內(nèi)利率市場化的推進和外匯市場的開放，按貨幣政策遵循泰勒規(guī)則來說，中國未來的長期利率的走勢是下行的，可能會與發(fā)達國家逐漸趨同，活期存款利率可能接近與0，3個月至1年期定期存款利率可能會在0.5%～1.2%之間，10年期國債收益率預(yù)計會在2%～3%之間，存貸款利率差將收窄。

四、總結(jié)

我國的利率市場化改革基本完成，但受近期國內(nèi)外不確定因素的影響，國內(nèi)市場化利率出現(xiàn)全面上揚。短期內(nèi)我國市場利率的趨勢變化主要受國內(nèi)去杠桿和強監(jiān)管等金融政策的影響較大，同時美聯(lián)儲加息等外部因素給國內(nèi)市場利率造成一定的上行壓力。長期內(nèi)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速趨緩，人口老齡化、地產(chǎn)周期及要素分配趨勢變化等實際經(jīng)濟因素影響，我國利率水平趨于下降，存貸款利差收窄，在人民幣國際化背景下國內(nèi)利率將逐漸與發(fā)達國家趨同。

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作者簡介：尚曉賀（1986-），男，漢族，河南安陽人，國網(wǎng)能源研究院研究員，研究方向：公司金融。endprint