聲譽(yù)、軟預(yù)算約束與混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展

陳俊龍

摘要：本文以D-M模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個(gè)聲譽(yù)條件下混合所有制投資軟預(yù)算約束模型。探索軟預(yù)算約束對混合所有制投資項(xiàng)目的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在無聲譽(yù)條件下，混合所有制投資項(xiàng)目存在逆向選擇問題，是軟預(yù)算約束的產(chǎn)物；將借貸雙方聲譽(yù)引入后，聲譽(yù)對于硬化混合所有制投資軟預(yù)算約束、抑制逆向選擇的作用是毋庸置疑的。但聲譽(yù)功能的發(fā)揮面臨一些限制條件，制約了聲譽(yù)在硬化軟預(yù)算約束上的有效性，是制約中國混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙之一。對此，需要積極采取各種市場與非市場政策，努力培育成熟的市場經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：聲譽(yù)；軟預(yù)算約束；硬預(yù)算約束；混合所有制經(jīng)濟(jì)；逆向選擇

中圖分類號(hào)：F121.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2017）05-0018-07

一、問題的提出

“軟預(yù)算約束（Soft Budget Constraint，SBC）”由科爾奈首次提出，經(jīng)過學(xué)者們長期的研究及拓展，形成了相對完整的軟預(yù)算約束理論體系，對各國尤其是轉(zhuǎn)型國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義。黨的十八屆三中全會(huì)提出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。為今后經(jīng)濟(jì)體制和國有企業(yè)改革指明了方向。對此，各級(jí)政府紛紛出臺(tái)政策推動(dòng)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，混合所有制是一個(gè)復(fù)雜的融合過程，需要足夠的資金注入，面臨相當(dāng)大的不確定性。為了獲取資金發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，企業(yè)可以利用自有資金和無形資產(chǎn)。也可以通過資本市場進(jìn)行融資，還可以謀求政府支持。此時(shí)，資金預(yù)算的軟硬程度顯得十分重要。硬預(yù)算約束有助于融資主體規(guī)范投資行為，努力降低混合所有制投資成本，提高項(xiàng)目成功率。相反，如果存在嚴(yán)重的軟預(yù)算約束，容易導(dǎo)致融資主體利用信息不對稱進(jìn)行混合所有制項(xiàng)目投資，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給貸款主體，誘發(fā)外部性問題，從而擾亂資本市場，降低混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。與此同時(shí)，軟預(yù)算約束一直以來都是國有企業(yè)改革的難題之一。雖然經(jīng)過了大規(guī)模的產(chǎn)權(quán)改革，已經(jīng)得到一定程度的緩解，但隱形的軟預(yù)算約束依舊存在，成為制約國有企業(yè)深化改革的障礙。因此，有必要從軟預(yù)算約束視角研究混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題，為“十三五”規(guī)劃目標(biāo)及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供動(dòng)力。目前軟預(yù)算約束理論已經(jīng)比較成熟，其體系大體可以分為產(chǎn)生的原因、影響和治理三個(gè)層面。

關(guān)于軟預(yù)算約束產(chǎn)生的原因，學(xué)者們的觀點(diǎn)主要可以分內(nèi)生性解釋、外生性解釋和綜合性解釋三種，廣泛涉及到政策性負(fù)擔(dān)、國有產(chǎn)權(quán)和動(dòng)態(tài)承諾不一致性等方面。一是外生性解釋。部分學(xué)者將軟預(yù)算約束的產(chǎn)生歸因于企業(yè)所處的政治經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境等外生因素，例如科爾奈提出的“父愛主義”及爭取政治支持，Hillman和Rosenberg提出的保障就業(yè)目標(biāo)，林毅夫等認(rèn)為的政策性負(fù)擔(dān)。這些學(xué)者雖然都是從外生性角度分析軟預(yù)算約束產(chǎn)生的原因，但就公有制是否是產(chǎn)生軟預(yù)算約束的根源這一問題上。仍存在一定的爭議。Li認(rèn)為社會(huì)主義國家軟預(yù)算約束更為嚴(yán)重的原因可能在于公有制，而林毅夫等與Desai和Olofsgard認(rèn)為所有制與軟預(yù)算約束并沒有必然聯(lián)系。二是內(nèi)生性解釋。Dewatri-pont和Maskin著眼于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部。從經(jīng)濟(jì)人追求利益最大化視角探討軟預(yù)算約束發(fā)生的機(jī)制，將軟預(yù)算約束歸因于時(shí)間不一致性問題，信息不對稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，造成對一個(gè)壞項(xiàng)目的再融資。這一分析思路很快被其他學(xué)者所借鑒，Segal從壟斷視角、Qian和Ro-landt從財(cái)政集權(quán)視角、Bai和Wang從政企不分視角深化了軟預(yù)算約束理論。三是綜合性解釋。謝作詩和李善杰將各種內(nèi)生性與外生性軟預(yù)算約束產(chǎn)生原因置于一個(gè)包含項(xiàng)目篩選成本和替代選項(xiàng)的動(dòng)態(tài)承諾不一致模型。羅長林和鄒恒甫認(rèn)為過去所有關(guān)于軟預(yù)算約束原因的解釋都存在一個(gè)“硬”的預(yù)算約束，軟預(yù)算約束其實(shí)并不存在。

關(guān)于軟預(yù)算約束的影響，受科爾奈等的影響，人們往往將軟預(yù)算約束與低效、盲目投資相關(guān)聯(lián)。學(xué)者們從多個(gè)視角研究了軟預(yù)算約束對國有企業(yè)行為的影響。主流觀點(diǎn)是軟預(yù)算約束會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)低效。從微觀層面來看。主要表現(xiàn)在科爾奈認(rèn)為的短缺以及Jefferson與Song和Gao認(rèn)為的在企業(yè)重組、投資、公司治理、業(yè)績等方面的低效；從宏觀層面來看，Qian和Xu認(rèn)為軟預(yù)算約束會(huì)危害宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但Huang和Xu認(rèn)為軟預(yù)算約束在特定條件下能夠取得比硬約束更好的績效。

對于解決軟預(yù)算約束的措施。主要有以下幾種主張：一是以科爾奈為代表的私有化。二是以林毅夫等為代表的消除政策性負(fù)擔(dān)。三是以Segal與Qian和Roland為代表的財(cái)政分權(quán)、分散化的銀行體系、企業(yè)重組、新項(xiàng)目的進(jìn)入和非壟斷化等基于內(nèi)生性的解決方案。

綜上所述，大多數(shù)研究將借貸雙方的金融契約看做是一次性博弈和靜態(tài)分析。在這種情況下，聲譽(yù)顯得無關(guān)緊要。在一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的動(dòng)態(tài)環(huán)境下。借貸雙方必須要考慮當(dāng)前決策對未來的影響，進(jìn)行自我約束。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，每個(gè)企業(yè)和個(gè)人都有自身的聲譽(yù)函數(shù)。在行動(dòng)中都會(huì)關(guān)注自身聲譽(yù)，而聲譽(yù)作為一種復(fù)雜的激勵(lì)與約束機(jī)制，會(huì)將融資雙方的博弈長期化，對硬化軟預(yù)算約束、解決逆向選擇問題和提升社會(huì)福利有不可忽視的重要作用。借方會(huì)認(rèn)識(shí)到獲得一個(gè)好的聲譽(yù)會(huì)增強(qiáng)未來獲取再融資的可能性。貸方會(huì)想通過獲得一個(gè)強(qiáng)硬的聲譽(yù)來遏制借方的機(jī)會(huì)主義行為，增加利潤。即使沒有政府的規(guī)制政策。聲譽(yù)考量也會(huì)推動(dòng)預(yù)算約束的硬化。對此，僅有很少的學(xué)者注意到聲譽(yù)在抑制軟預(yù)算約束上的重要性。Alexeev和Kim認(rèn)為借方可以通過聲譽(yù)來了解貸方類型（硬或軟），貸方聲譽(yù)具有抑制軟預(yù)算約束的作用。同時(shí)，與集權(quán)的信貸市場相比，在分散化的信貸市場中，聲譽(yù)能夠更好地發(fā)揮這一作用。Deviatov和Ickes研究了借貸雙方聲譽(yù)與軟預(yù)算約束的關(guān)系及其相互影響，他們認(rèn)為聲譽(yù)雖然不能完全消除軟預(yù)算約束的負(fù)面影響，但仍能夠硬化軟預(yù)算約束并且提高社會(huì)福利。當(dāng)僅有借方擁有差別聲譽(yù)而貸方聲譽(yù)同質(zhì)的時(shí)候，聲譽(yù)對于軟預(yù)算約束的影響是不確定的。如果引入貸方聲譽(yù)，貸方為了吸引好的借款者，會(huì)傾向于形成一種強(qiáng)硬的聲譽(yù)，可以獲取更高的利潤。這些思想和研究方法為軟預(yù)算約束的研究提供了一個(gè)新的視角，即借貸方聲譽(yù)。但已有成果仍局限于靜態(tài)分析，未將聲譽(yù)置于一個(gè)動(dòng)態(tài)環(huán)境中考察。

基于此，本文將聲譽(yù)、軟預(yù)算約束與中國當(dāng)前混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合，從聲譽(yù)視角剖析混合所有制投資項(xiàng)目中的軟預(yù)算約束形成及內(nèi)在作用機(jī)理，力圖證明其對于硬化軟預(yù)算約束、避免逆向選擇的作用。

二、基本模型構(gòu)建及分析

（一）基本假設(shè)

本文借鑒D-M模型的相關(guān)假設(shè)和分析方法，主要假設(shè)條件如下：存在一個(gè)借方和貸方的兩期關(guān)系，借方向貸方籌集資金用于混合所有制投資。雙方皆為風(fēng)險(xiǎn)中性者，借方一般是企業(yè)，貸方可以是銀行，也可以是政府。雙方在第1期前進(jìn)行契約談判，項(xiàng)目可以分為第1期和第2期兩個(gè)階段，如果項(xiàng)目在第1期末仍未完成，雙方將重新談判。此外，借方利益無法被貸方觀察到。

假設(shè)企業(yè)的混合所有制投資項(xiàng)目有好項(xiàng)目和壞項(xiàng)目兩種類型，好項(xiàng)目將于第1期末完成。壞項(xiàng)目在第2期才能完成，項(xiàng)目只能在完成之后才能產(chǎn)生可觀察到的貨幣回報(bào)。貸方無法判斷項(xiàng)目的優(yōu)劣，只能進(jìn)行概率估計(jì)，好項(xiàng)目g的概率為α，壞項(xiàng)目b的概率為1-α，都面臨著每期T的資本投入。如果是好項(xiàng)目，那么企業(yè)家從中獲取的私人收益為Eg>0；如果是壞項(xiàng)目，當(dāng)項(xiàng)目于第1期被終止時(shí)企業(yè)家獲取私人收益E1，如果獲取第2期的繼續(xù)融資，企業(yè)家將獲取Eh的私人收益，且Eh>E1。此外，Eh>0>E1意味著壞項(xiàng)目一旦被終止，企業(yè)家收益為負(fù)，因而會(huì)竭力獲取再融資。假設(shè)好項(xiàng)目給貸方帶來可觀察回報(bào)是Rg>T。如果是壞項(xiàng)目，銀行進(jìn)行清算，獲取收益L，且LRh-T。詳細(xì)收益情況如圖1所示。

（三）有聲譽(yù)條件下混合所有制投資中的軟預(yù)算約束

1.借方聲譽(yù)的引入

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，由于法律強(qiáng)制力不足，第三方強(qiáng)制往往缺失，聲譽(yù)對于金融契約顯得極其重要。例如，如果聲譽(yù)損害會(huì)減少未來的融資機(jī)會(huì)，那么借方寧可承擔(dān)債務(wù)也不愿意損害自己的聲譽(yù)。對此，本文引入借方聲譽(yù)，觀察其對軟預(yù)算約束和逆向選擇的影響。

由此看來，借方聲譽(yù)對軟預(yù)算約束的影響是不確定的，既有硬化的一面，也有軟化的一面，也可能沒有影響（如果θ=α）。同時(shí)，上述博弈是一次性博弈，能干的貸方可能會(huì)憑借已有聲譽(yù)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，采取低水平的努力。使項(xiàng)目成為壞項(xiàng)目的可能性增加，甚至達(dá)到差的概率，獲取了軟預(yù)算約束帶來的好處，重新惡化了逆向選擇。但從長期博弈來看，聲譽(yù)并不是靜態(tài)不變的，借方的每一次項(xiàng)目結(jié)果都會(huì)影響到聲譽(yù)。如果能干的借方提交的是壞項(xiàng)目（概率為1-β），那就會(huì)影響市場對其能力的評(píng)價(jià)，壞項(xiàng)目的次數(shù)越多，負(fù)面影響越大。在未來一段時(shí)期內(nèi)，一個(gè)能干的貸方提交的壞項(xiàng)目的比重過大。超過甚至是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1-β，那么市場就會(huì)對其聲譽(yù)進(jìn)行重新評(píng)價(jià)，貸方就可能成為普通的或差的，從而硬化了軟預(yù)算約束。因此，從長期來看，借方聲譽(yù)對于軟預(yù)算約束存在抑制作用，主要體現(xiàn)在緩解信息不對稱，對貸方行為形成一種有效的市場監(jiān)管，保障好項(xiàng)目優(yōu)先獲得貸款和再融資。降低了社會(huì)效率的損失。

2.貸方聲譽(yù)的引人

當(dāng)只考慮借方聲譽(yù)時(shí)，所有貸方都是同質(zhì)的，借方并不關(guān)心貸方的類型。將貸方聲譽(yù)引入，假設(shè)貸方聲譽(yù)體現(xiàn)在對待壞項(xiàng)目再融資的強(qiáng)硬態(tài)度，可以分為強(qiáng)硬和軟弱兩種類型，強(qiáng)硬的聲譽(yù)代表對壞項(xiàng)目再融資很難，只考慮自身利潤而不受外部因素的影響；軟弱的聲譽(yù)代表再融資容易，融資決策容易受外部因素影響。

貸方聲譽(yù)有兩方面作用：一是傳遞給借方關(guān)于貸方類型的信息。借方一旦知道貸方的強(qiáng)硬態(tài)度，在提交項(xiàng)目時(shí)會(huì)充分考慮。為了避免清算帶來的損失，會(huì)抑制自身的機(jī)會(huì)主義行為。沒有激勵(lì)與強(qiáng)硬的貸方合作。二是聲譽(yù)可以為貸方增加未來收益。貸方聲譽(yù)也是動(dòng)態(tài)變化的，受到自身每一次貸款行為的影響，從長期博弈來看，偽裝等機(jī)會(huì)主義行為難以實(shí)現(xiàn)長期均衡。貸方雖然可能會(huì)在一次博弈中因清算而導(dǎo)致?lián)p失Rh-T-L，但長期中會(huì)因強(qiáng)硬和低利率吸引更多聲譽(yù)好的借方，增加好項(xiàng)目的概率，避免給壞項(xiàng)目再融資所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，抑制軟預(yù)算約束，在未來獲取更多利潤。因此，很多受困于軟弱聲譽(yù)的貸方甚至?xí)ㄟ^清算成功的項(xiàng)目增強(qiáng)聲譽(yù)。

貸方聲譽(yù)要想實(shí)現(xiàn)增加未來收益的功能，前提是要設(shè)置合理的利率水平。利率是貸方吸引聲譽(yù)好的借方的工具。如果不存在搜尋成本，對于所有強(qiáng)硬的貸方來說。設(shè)置一個(gè)低利率來吸引借款是最優(yōu)的。一方面，即使有良好聲譽(yù)的借方在利率相同的情況下也會(huì)傾向軟弱的貸方。另一方面，由于給予再融資的可能性低，強(qiáng)硬的貸方比軟弱的貸方有更低的清算成本。能夠承諾更低的利率來吸引更好的借方。對于聲譽(yù)好的借方，如果利率相對較低，就愿意與強(qiáng)硬的貸方合作，共享低利率帶來的收益。

對于能力差的借方，在一次性博弈中，可以通過機(jī)會(huì)主義行為掩飾自身的類型來獲取強(qiáng)硬的貸方的低利率，但需要承擔(dān)項(xiàng)目失敗情況下的清算后果以及對自身聲譽(yù)的負(fù)面影響。在清算損失過大的情況下，能力差的借方不會(huì)隱瞞自己的類型去和強(qiáng)硬的貸方合作。如此一來，能力差的借方將越來越難以在市場中生存。

（四）聲譽(yù)功能發(fā)揮的制約條件

借貸雙方聲譽(yù)有助于解決軟預(yù)算約束和逆向選擇，但前提是聲譽(yù)信號(hào)被準(zhǔn)確、及時(shí)傳遞，不能夠被隨意篡改。在不完全信息條件下，這一功能的實(shí)現(xiàn)面臨諸多限制條件。

1.市場完善程度

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體市場完善程度低，那么企業(yè)之間的合作競爭將難以保障，會(huì)產(chǎn)生大量聲譽(yù)差的借方，將嚴(yán)重影響到強(qiáng)硬的貸方的利潤，因?yàn)槁曌u(yù)好的借方太少，會(huì)迫使強(qiáng)硬的貸方變軟，從而產(chǎn)生軟預(yù)算約束。在金融市場不發(fā)達(dá)、規(guī)制缺失和政府干預(yù)過多的環(huán)境下。融資信息的傳導(dǎo)將受到阻礙，透明度受到很大影響，借貸雙方都沒有激勵(lì)去培育或維護(hù)自身的聲譽(yù)。

2.清算成本

根據(jù)聲譽(yù)狀況和項(xiàng)目情況。貸方會(huì)決定是繼續(xù)融資以完成項(xiàng)目還是清算。清算成本，即選擇清算所耗費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，突出表現(xiàn)為沉淀成本，是影響聲譽(yù)功能發(fā)揮的重要因素。清算成本與市場完善程度密切相關(guān)，市場成熟度越高，清算成本越低。如果清算成本過高，清算所獲得的收益太少，那么在第1期末，即使明知道項(xiàng)目會(huì)虧損，借方也不會(huì)進(jìn)行清算。但如果清算成本太低，如沉淀成本幾乎為零，那么貸方退出項(xiàng)目的障礙將大大減小。如果（Rh-T）

3.懲罰的有效性

懲罰力度、及時(shí)性和有效性一定程度上決定著聲譽(yù)功能的發(fā)揮。Bulow和Rogoff研究了國家之間的外債問題，認(rèn)為借款給小國家要以對借方直接有效的懲罰措施，而不是一個(gè)國家的償付聲譽(yù)來支撐。如果貸方能夠施加給借方的懲罰力度很低。那么聲譽(yù)對軟預(yù)算約束可能就沒有什么重要作用。貸方對借方能否進(jìn)行可置信的懲罰，很大程度上在于整個(gè)市場法制建設(shè)的完善程度。

三、聲譽(yù)視角下中國混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的軟預(yù)算約束

在中央關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)思想的指導(dǎo)下，各級(jí)地方政府及國有企業(yè)紛紛探索混合所有制改革方案。在這個(gè)過程中，一些地方政府和企業(yè)存在過急和“一刀切”等問題，企業(yè)尤其是國有企業(yè)軟預(yù)算約束問題嚴(yán)重，逆向選擇問題突出，不利于改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，主要原因之一在于聲譽(yù)作用沒有得到有效發(fā)揮。

（一）市場經(jīng)濟(jì)不成熟，信息不對稱嚴(yán)重

中國的市場經(jīng)濟(jì)在制度建設(shè)上已經(jīng)初具規(guī)模。但由于歷史、文化和政治環(huán)境等因素的影響，很多制度并沒有發(fā)揮預(yù)期效果。總體來講，中國的市場經(jīng)濟(jì)尤其是資本市場仍處于初步發(fā)展階段，企業(yè)和政府信息透明度差，公平交易制度和相關(guān)法律法規(guī)不健全，充斥著大量的信息不對稱和機(jī)會(huì)主義行為，市場價(jià)格機(jī)制無法充分發(fā)揮作用。使聲譽(yù)抑制軟預(yù)算約束的功能大打折扣。中國混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展涉及到巨額國有及非國有資本的流動(dòng)，在不完善的市場經(jīng)濟(jì)條件下，混合所有制投資存在大量的不確定性，借貸雙方聲譽(yù)行為的收益和成本不對稱，導(dǎo)致貸方和借方不顧及聲譽(yù)進(jìn)行決策。貸方通過隱瞞信息獲取投資資金，當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)利用信息不對稱推卸責(zé)任，同時(shí)由于信息披露制度不健全和信息傳遞不順暢，對未來的項(xiàng)目融資也不會(huì)造成太大影響。政府和國有銀行等貸方由于其壟斷地位也不必?fù)?dān)心短期軟預(yù)算約束行為對未來收益造成太大影響。

（二）政企不分，國有企業(yè)投資決策扭曲

一方面，國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者選拔任用機(jī)制不健全，投資決策行政色彩濃重。雖然大多數(shù)國有企業(yè)從形式上建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。但國有企業(yè)特別是大型國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者選拔任用機(jī)制仍不完善，重要崗位需要上級(jí)行政部門任命，其選拔、考核和晉升都由上級(jí)人事部門決定，也就是說領(lǐng)導(dǎo)者的聲譽(yù)是由政府而非市場決定。這容易導(dǎo)致經(jīng)營決策行為受行政力量的扭曲，很多情況下追求政績而不是效益。另一方面，國有企業(yè)仍承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)。積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的重大舉措，國有企業(yè)必須承擔(dān)相應(yīng)的政策性負(fù)擔(dān)。哪怕會(huì)影響到企業(yè)利益。當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)，國有企業(yè)決策者可以將責(zé)任歸于承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，由于信息優(yōu)勢在企業(yè)一方，政府無法準(zhǔn)確判斷真?zhèn)危瑢?dǎo)致政府及其控制的國有銀行不得不承擔(dān)一部分改革成本，代價(jià)之一是誘發(fā)了軟預(yù)算約束。這主要源于國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的政企不分。國有企業(yè)沒有成為真正的市場競爭主體，經(jīng)營決策仍受到政府行政力量的影響。

（三）清算成本高

一方面，國有經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)，其混合所有制改革關(guān)系著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的成敗。對于國有企業(yè)特別是大型國有企業(yè)的混合所有制投資，一旦出現(xiàn)大范圍、大規(guī)模的失敗，將對宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。此時(shí)，政府將借貸雙方的聲譽(yù)放在次要位置。助長了企業(yè)利用信息優(yōu)勢謀求軟預(yù)算約束的機(jī)會(huì)主義行為。另一方面，當(dāng)前很多行業(yè)的市場壁壘依舊很高，一旦進(jìn)人會(huì)產(chǎn)生大量沉淀成本。當(dāng)混合所有制投資項(xiàng)目在第1期失敗時(shí)，如果沉淀成本高到一定程度，即使考慮到聲譽(yù)因素，政府和銀行也會(huì)繼續(xù)融資，產(chǎn)生軟預(yù)算約束。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文研究了聲譽(yù)與混合所有制投資項(xiàng)目中軟預(yù)算約束的內(nèi)在作用機(jī)理，在一次性博弈中，借方聲譽(yù)對軟預(yù)算約束的作用是不確定的。但從長期博弈來看，借方聲譽(yù)有助于硬化混合所有制投資中的軟預(yù)算約束，抑制逆向選擇。聲譽(yù)能夠使借方了解貸方類型，并增加強(qiáng)硬的貸方的未來收益。在利率低于均衡水平的情況下，強(qiáng)硬的貸方能夠吸引聲譽(yù)好的借方，比軟弱的貸方獲得更多的利潤，實(shí)際上是增加實(shí)施軟預(yù)算約束的借方成本，進(jìn)而激勵(lì)所有借方都傾向于強(qiáng)硬，進(jìn)一步推動(dòng)軟預(yù)算約束的硬化。但市場完善程度、清算成本和懲罰的有效性制約著聲譽(yù)功能的發(fā)揮。當(dāng)前中國在市場成熟度、政企關(guān)系和清算成本等方面都存在著一定的不足，影響了聲譽(yù)抑制軟預(yù)算約束的功能。基于此，筆者提出如下政策建議：

（一）加強(qiáng)市場機(jī)制建設(shè)

充分發(fā)揮市場的決定性作用，完善價(jià)格機(jī)制，合理界定并規(guī)范政府行為，為通過聲譽(yù)抑制混合所有制投資中的軟預(yù)算約束奠定堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。具體包括構(gòu)建可競爭性的市場結(jié)構(gòu)。堅(jiān)持市場公平原則，減少市場準(zhǔn)入及退出的行政審批程序，給予企業(yè)足夠的進(jìn)入和退出自由。防止混合所有制投資項(xiàng)目掉入沉淀成本陷阱；對于易產(chǎn)生沉淀成本的大型能源開發(fā)設(shè)備和技術(shù)等資源，培育統(tǒng)一、有序、規(guī)范的二手交易市場和租賃市場，減少項(xiàng)目清算時(shí)的貸方損失：加強(qiáng)市場運(yùn)行的信息化建設(shè)，以制度形式促進(jìn)企業(yè)信息的公開化，嚴(yán)懲故意隱瞞、篡改信息的行為：大力發(fā)展經(jīng)理人市場，為國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者形成有效的外部競爭壓力，以抑制其機(jī)會(huì)主義行為。

（二）健全聲譽(yù)機(jī)制

聲譽(yù)機(jī)制能夠通過提供交易雙方的聲譽(yù)信息來降低不確定性，從而硬化軟預(yù)算約束。與法律機(jī)制相比，兩者都是約束行為主體的重要手段，但聲譽(yù)機(jī)制成本更低，需要在硬化軟預(yù)算約束的過程中給予足夠的重視。政府要大力扶持聲譽(yù)中介組織的建立和發(fā)展，將其培養(yǎng)成為緩解混合所有制投資借貸雙方信息不對稱的橋梁：構(gòu)建科學(xué)合理的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系，確定有效的指標(biāo)和測量方法，科學(xué)準(zhǔn)確地測量企業(yè)聲譽(yù)；建立有效的聲譽(yù)識(shí)別機(jī)制，采用合理的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的測量工具和方法，保證識(shí)別的動(dòng)態(tài)性，以保障識(shí)別的準(zhǔn)確度和時(shí)效性，將聲譽(yù)差的國有企業(yè)排除出市場；國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者要以身作則。加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，打造崇尚誠信、積極進(jìn)取的企業(yè)文化，在混合所有制改革中堅(jiān)守聲譽(yù)。

（三）完善相關(guān)法律制度

由于缺乏強(qiáng)制力，聲譽(yù)機(jī)制難以單獨(dú)對軟預(yù)算約束有明顯的抑制作用。因此，需要加強(qiáng)法律制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)與聲譽(yù)機(jī)制的相輔相成，共同維護(hù)好市場經(jīng)濟(jì)秩序。完善國有資產(chǎn)投資立法。加強(qiáng)資本市場融資相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，完善健全金融契約，實(shí)現(xiàn)對融資全過程的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，為融資雙方提供一個(gè)良好的融資法律環(huán)境；加大懲罰力度，對混合所有制投資過程中各種有損于國有資產(chǎn)安全的行為形成強(qiáng)有力的威懾。

（四）進(jìn)一步推進(jìn)政企分開

穩(wěn)步推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少政府對國有企業(yè)混合所有制投資的不合理干預(yù)，真正實(shí)現(xiàn)政企分開，讓國有企業(yè)成為獨(dú)立競爭的市場主體，根據(jù)自身需要有序推進(jìn)混合所有制改革。對于國有企業(yè)承擔(dān)的發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的政策性負(fù)擔(dān)，政府要采取各種措施給予減輕。對必須要承擔(dān)的負(fù)擔(dān)，事先要設(shè)計(jì)好補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)處置方案，避免掉人軟預(yù)算約束陷阱。改革國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者選拔任用制度，除了少數(shù)關(guān)鍵崗位外，其余崗位要擺脫行政級(jí)別，逐步實(shí)現(xiàn)市場化，加強(qiáng)對領(lǐng)導(dǎo)者的績效考核，強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一。

總之，要充分發(fā)揮聲譽(yù)對混合所有制投資軟預(yù)算約束的抑制作用，減少逆向選擇的損失，必須采取各種市場與非市場政策，關(guān)鍵在于培育成熟的市場經(jīng)濟(jì)，這一落腳點(diǎn)與其他軟預(yù)算約束解決對策一致。此外，聲譽(yù)并不是硬化軟預(yù)算約束的唯一途徑。在積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的時(shí)代背景下，需要準(zhǔn)確地把握改革過程中軟預(yù)算約束的動(dòng)態(tài)變化，因地制宜，實(shí)現(xiàn)各種解決措施的合理搭配，進(jìn)而減少惡性的軟預(yù)算約束。穩(wěn)步推進(jìn)混合所有制改革。