互聯網金融生態、產業鏈關聯與中小企業融資成本*
——來自滬深兩市上市公司的數據

廣東科學技術職業學院劉捷萍

互聯網金融生態、產業鏈關聯與中小企業融資成本*
——來自滬深兩市上市公司的數據

廣東科學技術職業學院劉捷萍

本文以互聯網金融生態與產業鏈關聯為調節要素，對供應鏈中處于弱勢地位的中小企業融資成本的影響展開研究。基于268家中小板上市企業的實證分析，得出如下結論：互聯網金融生態與產業鏈關聯二者對中小企業債務融資成本的影響是不可忽視的，二者之間呈負相關性。并且，互聯網金融生態越貧瘠的區域這種負相關關系表現的越為明顯的。本研究不僅為解決中小企業融資提供了有效的理論依據，而且在很大程度上推動了互聯網金融背景下產業鏈生態理論的發展完善。

互聯網依據金融生態 產業鏈關聯 融資成本

一、引言

后金融危機的現實生態環境下,在解決中小企業融資難題上，金融機構由于其核心地位和管理可控性，一直備受重視。但從目前的研究來看，國內金融機構大多沿襲傳統信貸的思路和原則控制風險，而中小企業試圖拉近與金融機構之間的關系以獲取資金，二者之間的風險博弈關系難以得到真正控制。隨著互聯網+信息技術的發展，學者開始關注網絡經濟環境下其間可能存在的中介、調節因素。其中，在中介、調節因素研究中，互聯網金融生態和中小企業所處的產業鏈受到普遍關注，HC Pfohl和M Gomm認為,互聯網金融生態和產業鏈的動態性對風險具有強大的驅動作用。良好的互聯網金融生態可以從產業鏈的閉環為企業提供多元網絡的資金流、商流和物流信息資源，使得二者獲取均等的信息。與此同時，良好的互聯網金融生態還可以從全產業鏈的視角降低企業未來面臨的風險，使企業資源得到最優處置。綜上所述，本文通過選取滬深中小型上市公司的樣本數據進行實證研究，分析互聯網金融生態、產業鏈關聯二者與中小企業融資成本之間的相互影響關系，為進一步優化中小企業融資問題提供相關的實踐參考依據。

二、文獻綜述

（一）國外研究Erik Hofmann（2005）提出金融生態資源的網絡性流動擴大了企業發展的活力，可以有效實現金融流的控制和優化。Ralf W.Seifert、Daniel Seifer（2011）指出好的網絡生態可以提升企業的競爭優勢，但是如果缺乏金融的協作則會極大限制其發揮產業的效用。Qian、Strahan （2015）以跨國數據為研究對象分析顯示，中小企業債權融資不僅對互聯網金融生態尤為敏感，更取決于其在產業鏈中所具有的地位和資產情況。B Jing、R Dewan（2011）同樣對美國上市公司的樣本數據實證分析顯示，供應鏈主導企業聯合產業鏈對中小企業從金融機構取得債務融資有很大幫助，產業鏈信息越完整越能獲取更多的網絡金融資源。

（二）國內研究國內學者對我國上市公司進行實證研究發現，較高質量的產業鏈關聯信息披露有助于企業獲得較低的債務融資成本（于富生、張敏2007）；陶凌云、胡紅星（2009）結合中間層理論和博弈論分析指出良好的生態環境內產業鏈上大、小企業間動態博弈對信貸風險和融資成本的差異顯著降低；朱磊（2012）指出商業銀行網絡精細化及產業界發生的鏈式趨勢明顯改善了中小企業借款融資（主要是短期借款）現狀，互聯網金融關聯產業鏈顯著降低了債務契約的負面影響。

目前，國內外的研究成果主要集中在產業鏈關聯對融資方式和渠道的影響，對融資成本的相關研究較少，而結合互聯網金融生態和產業鏈二者關聯關系的研究更為匱乏。因此，本文重點探討在不同的互聯網金融生態環境下產業鏈關聯現象對中小企業融資成本的影響。

三、理論分析與研究假設

經濟轉型時期，受政府制度的約束，國有企業與中小企業融資待遇迥然不同。國有企業由于與生俱來的信譽優勢，在相對較少的擔保前提下更易于從互聯網金融機構獲得較多的資金，而中小企業在信貸方面多少會受到不公平待遇，這也從另一方面證實了我國信貸體系的不完善。為了解決這一問題，創造一個良好的外部網絡金融環境，優化中小企業上、下游產業鏈的資金流和信息流信息，才能為產業經濟的發展提供充足的動力和市場競爭力，改善中小企業的資本結構和信用水平，為中小企業創造更多融資渠道的同時控制其融資成本。

反之，如果互聯網金融生態和上、下游產業鏈關系不穩定，就會導致信貸結構出現嚴重的不平衡現象，進而增加企業的融資成本。出現這種情況的原因主要有兩點：第一，由于產業鏈信息不對稱，不理想的互聯網融資生態往往會阻礙信貸資源作用的發揮，國有企業憑借其獨特的優勢可以獲取大量的信貸資源，而中小企業在融資過程中會遇到重重阻礙，增加債務融資成本。第二，互聯網金融生態不理想也就意味著相關制度的不健全，例如當貸款企業的信息披露制度欠缺，就會影響中小企業的信用水平，最終導致債務融資成本變得很高。因此，一個良好的互聯網金融生態可以在確保產業鏈上、下游企業運行程序正常有序的前提下，使各種類型的互聯網金融機構準確獲取企業及其上、下游的相關數據信息，在某種程度上消除了二者之間的不對稱性。最終幫助企業降低融資成本，拓寬融資渠道。因此，本文提出如下假設：

H1：互聯網金融生態越發達，中小型企業融資成本越低

Allen等（2005）研究發現：雖然影響企業發展的因素中外部生態占重要地位。但中國與其它國家相比，雖然缺少完善的經濟、法律環境支持，但經濟發展卻處于領先地位。Allen認為出現這種現象的原因可能是產業經濟內部存在某種特殊因素，可以促進中國經濟尤其是民營經濟的發展。因此，有必要對“產業鏈對企業發展產生的影響”進行研究。“產業鏈”是隨著信息科技的不斷發展，在特定產業領域內由相互關聯的上、下游企業連接而成的一個具有特殊競爭優勢的現代經濟組織形式，產業鏈系統如圖1所示：

圖1 產業鏈系統組織結構圖

這種基于產業上、下游企業而形成的鏈狀結構組織，把產業鏈上大、小不等的企業依照SCOR模型的產業關聯次序聯結成一個有效的網絡鏈，中小企業作為產業鏈上的一個節點，通過產業鏈的規模效應，把產業鏈的人才、信息、資源等優勢輻射到每一個中小企業，從而有效地解決中小企業的融資困難問題。產業鏈對中小企業融資成本的影響主要表現在：第一，增加產業鏈信息的對稱程度。產業鏈內由于中小企業的共生關系，使信息在網絡內部的流動性可以保證中小企業在信貸評估、貸后監督等節點為互聯網金融機構提供更充分的網絡信息，從而在更大程度上減少互聯網金融機構的逆向選擇和道德風險。第二，可發揮網絡融資的產業鏈整體成本優勢。產業鏈內的中小企業是按照生產經營流程環節分布在產業鏈條上的，各中小企業的發展與產業網絡鏈的發展具有較強的關聯性，中小企業的個體風險通過產業鏈網絡逐步轉化為整個產業鏈的風險，而中小企業間的風險關聯又在很大程度上體現為產業鏈的風險。因此，中小企業通過產業鏈融資可以明顯降低互聯網金融機構融資的交易成本和融資后的監管成本。因此，本文提出如下假設：

H2：產業鏈關聯可以減少企業的融資成本

信息科技的發展為我國金融生態的升級提供了更好的網絡平臺。謝德仁、陳運森（2009）研究表明外部金融生態的優化會對企業債務融資產生積極影響，那么在互聯網金融生態環境較為理想時，企業就有能力進行債務重組，反之，企業債務重組的發生概率則相對較低。筆者認為，隨著互聯網金融生態的不同，產業鏈關聯對企業融資狀況的影響也不同，并最終影響企業的債務成本。在互聯網金融生態環境貧瘠的區域，制度的建立相對比較匱乏，因此產業鏈上下游企業整體的發展水平不高，信用也將受到相應的質疑。再加上缺乏完善的信息披露制度，使得互聯網金融機構很難掌握企業的財務信息，二者信息的嚴重不對稱加大了企業信用情況衡量的難度。因此，當互聯網金融生態不發達時，中小企業要想降低融資成本，加強產業鏈上、下游信息關聯這種非正式制度的建立顯得尤為重要。

當企業賴以生存的互聯網金融生態比較貧瘠時，互聯網金融機構和中小企業之間信息的分布不均勻會導致信貸審批流程需要大量的其他參考信息。這時產業鏈關聯就顯得尤為重要，它不僅可以幫助互聯網金融機構考察企業的多元化信息并為企業提供一定的擔保，還可以直接或間接參與到產業鏈的節點協助設計適合企業須要的互聯網金融產品，有效控制中小企業的風險點，在一定程度上降低信貸的成本和開支，縮短融資手續辦理的周期。因此，本文提出如下假設：

H3：當互聯網金融生態較貧瘠時，產業鏈關聯對企業融資成本的降低作用更為明顯

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取的研究對象主要是滬深股中小型企業2011～2015年的數據。為了使研究的結果更有說服力，本文首先對樣本范圍進行了設定：企業上市時間均為2008年之前；篩選的數據類型主要以生產制造型企業為主，不包括企業財務數據出現問題和信息披露體制不健全的企業。除樣本選取外，本文涉及到的數據主要包括互聯網金融機構關聯方面的數據以及其它相關數據。其中前者是摘自股票深度資料數據庫以及一些曾在互聯網金融機構任職人員的手工數據，后者主要摘自WIND數據庫以及CSMAR數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。債務融資成本。債務融資成本是凈財務費用與總負債量之間的比值。在整個融資過程中，企業融資產生的利息支付等問題都包含在財務費用中，而凈財務費用主要包括利息支出、手續費用及其它等。

（2）解釋變量。一是互聯網金融生態。劉煜輝等（2010）通過對中國金融生態的綜合測評發布了評價度量指數，謝德仁等（2009）以110個大中城市的金融生態評價指數為樣本數據，將中位數確定為金融生態評價指數的標準。在此研究基礎上，本文結合目前中國互聯網金融生態的綜合情況，得出互聯網金融生態的綜合評價是[0,1]（即介于0至1之間）連續變化的指數，如果該指數越接近1，說明該區域的互聯網金融生態越完善，會對產業鏈產生積極的推動作用。當某一互聯網金融生態評價指數≥中位數，則此互聯網金融生態較為理想；反之，如果某一互聯網金融生態評價指數<中位數，則該條件下的互聯網金融生態較落，會對產業鏈產生負面影響。二是產業鏈關聯。根據鄧建平等（2011）的研究，本文對于產業鏈關聯變量具體規定如下：若中小企業與產業鏈上下游企業有相對長期穩定的交易信息，取值為1；若沒有，則取值為0。

（3）控制變量。本文對于控制變量的選取，主要從企業自身、產業鏈情況和生態環境等多方面進行考慮。最后確定的變量涉及企業償債能力、獲利能力和產業鏈關系等變量。具體如表1所示：

表1 變量定義表

（三）建立模型根據上述確定的變量，利用回歸分析的方法構建相應的模型，以此來判定上述假設是否成立。回歸模型如下：

其中：Intcost表示債務融資成本；β0表示常數項；β1～β13表示各變量的回歸系數；i,t表示i企業在第t年的數據；δ表示隨機誤差。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計本文根據266家中小上市企業的樣本數據，共獲取1071個樣本觀測值，其中，產業鏈關聯企業有98家，包括384個樣本觀測值，非產業鏈關聯企業有168家，包括687個樣本觀測值。通過比較分析得出有35.9%的中小企業與產業鏈存在關聯，即35.9%的中小企業已長期穩定的與產業鏈形成關聯關系，結果如表2所示：

表2 中小上市公司產業鏈關聯分析表

筆者通過對非產業鏈關聯企業和產業鏈關聯企業的債務融資成本均值進行差異t檢驗發現，非產業鏈關聯的中小企業債務融資成本平均為2.7016%，而產業鏈關聯的中小企業債務融資成本平均值為2.0312%，通過1%的顯著性檢驗。因而得出結論：產業鏈關聯對中小企業的債務融資成本有顯著影響，如表3所示：

表3 產業鏈關聯與債務融資成本的統計分析表

（二）相關性分析各變量相關系數測量表如表4所示：

表4 各變量相關系數測量表

根據表4測算的數據可知：互聯網金融生態和中小債務融資成本之間的相關系數是-0.1874，并且在1%水平上明顯顯著，表明兩者之間呈負相關性，由此可以證明良好的互聯網金融生態有利于中小企業降低自身的融資成本，H1成立；同時，產業鏈關聯和債務融資成本之間的相關系數是-0.1383，并且在1%水平上明顯顯著，表明兩者之間也呈負相關性，證明中小企業強化自身與產業鏈的融合關系強度，有利于企業降低自身的融資成本，H2成立。

（三）回歸分析

（1）擬合度檢驗，結果如表5所示：

表5 擬合度檢驗表

擬合度R的檢驗值0.5253，得出解釋變量和被解釋變量之間具有明顯的線性關系；調整后的R值0.2468，說明本文構建的方程合理，設計的模型有效，通過擬合度檢驗。

（2）回歸結果分析，變量回歸系數表結果如表6所示：

從模型H1與H2的驗證結果看，F=9.631，Sig=0.000，說明構建的回歸模型切合實際；VIF值大多在1～10區間內，說明解釋變量和控制變量之間不存在共線性重復問題，本研究切合實際并滿足相關的要求和規定。

表6 變量回歸系數表

從表6可知，互聯網金融生態的回歸系數是-1.6773，在5%的水平下檢驗結果顯著，證明良好的互聯網金融生態在一定程度上可以有效的降低中小企業的融資成本，兩者之間呈負相關性，H1成立得到支持；同時，產業鏈關聯的回歸系數是-0.3022，并且在5%的水平下檢驗結果顯著，說明中小企業加大與產業鏈的融合力度，有利于企業降低自身的融資成本，兩者之間呈負相關性，H2成立也得到支持。

為了更精確地監控中小企業的融資成本變化，在上述檢驗的基礎上進一步研究互聯網金融生態存在優劣差異的情況下，產業鏈關聯對中小企業債務融資成本影響的回歸分析，得到表7。

表7 互聯網金融生態差異回歸分析

回歸系數t檢驗顯著性水平5%，互聯網金融生態貧瘠區域的產業鏈關聯系數對融資成本回歸系數是-0.5282，Sig.=0.0074<0.05，說明顯著性通過檢驗，且呈負相關；互聯網金融生態發達區域的產業鏈關聯系數對融資成本回歸系數-0.1388，Sig.=0.4173>0.05，說明檢驗未通過。因此，得出結論：處于互聯網金融生態貧瘠的區域，產業鏈的關聯可以最大限度的幫助中小企業減輕融資的壓力，降低債務融資的成本，因此H3成立。

六、研究結論及政策建議

為幫助中小企業找到控制融資難、成本高的有效途徑，筆者通過對互聯網金融生態、產業鏈關聯與債務融資成本關系的研究，得到以下結論：

（1）國內大約有35.9%的中小上企業存在產業鏈關聯的情況。企業與產業鏈之間存在密不可分的關系，且產業鏈關聯與企業融資成長呈較明顯的負相關性。

（2）當中小型企業處在發達的互聯網金融生態中，基于優越的金融網絡資源上下游企業資源獲取優質債務融資的機會較多，產業鏈關聯關系的影響相對較弱。反之，當中小型企業所處的互聯網金融生態貧瘠時，產業鏈關聯會與中小企業債務融資成本呈負相關性，產業鏈關聯在一定程度可以降低企業的融資成本。因此筆者認為，要有效的控制中小企業的融資成本，應采取以下措施：第一，加強互聯網金融機構與產業鏈的信息對接，降低信息不對稱。互聯網金融機構憑借其網絡生態的信息化優勢和網絡服務的成本優勢，對中小企業融資服務發揮著獨特的作用。相關的政府部門要制定有效措施，搭建公共服務平臺，提高互聯網金融機構融入產業鏈的積極性，幫助相對弱勢的中小企業獲取更多融資渠道，確保互聯網金融機構和中小企業間穩定的合作關系，幫助中小企業持續高效發展。第二，不斷優化互聯網金融生態環境。要提升現有的互聯網金融生態環境，不僅要充分利用國家的政策法規，切實推進互聯網金融機構與供應鏈上下游企業建立緊密的聯系，通過切實有效的信貸產品和業務流程，積極地幫助中小企業獲取發展所需要的資金，引導其健康發展。而且要從全社會范圍內構建良好的誠信體系，樹立良好的信用環境，基于產業鏈信息流改善目前中小企業的信用數據，這樣才能有效控制信貸風險，擴大中小企業信貸資金的范圍和數量，最大限度地幫助中小企業的發展與生存。

*本文系廣東省高等學校優秀青年教育培養計劃資助項目（項目編號：Yq2014188）；廣東省哲學社會科學“十二五”規劃課題（項目編號：GD13XYJ09）階段性研究成果。

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（編輯章迪）