內(nèi)幕交易敏感期的探討

【摘 要】 敏感期是作為我國(guó)司法實(shí)務(wù)判斷內(nèi)幕交易行為的一個(gè)具體標(biāo)準(zhǔn)，此種判斷標(biāo)準(zhǔn)建立在內(nèi)幕信息形成之日開始至內(nèi)幕信息公開為止，其中牽涉到起始點(diǎn)（內(nèi)幕信息形成日）與終止點(diǎn)（內(nèi)幕信息公開日）。本文在于探討內(nèi)幕交易的敏感期，以及敏感期的計(jì)算時(shí)間，并以美國(guó)、日本及歐盟等先進(jìn)國(guó)家為參照，分別就司法實(shí)踐面、信息面及比較法的觀點(diǎn)解析敏感期之起始點(diǎn)、終止點(diǎn)與內(nèi)幕信息二者之關(guān)聯(lián)性。

【關(guān)鍵詞】 敏感期；重大性；內(nèi)幕信息；信息披露

一、敏感期之意義

內(nèi)幕信息“敏感期”，指的是一段期間內(nèi)，證券市場(chǎng)的某些重大事件尚未公開，與該事件對(duì)應(yīng)的信息具有價(jià)格敏感性，若對(duì)外公開會(huì)影響價(jià)格，此對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格影響的期間由會(huì)影響到不會(huì)影響為止，是判定行為人或當(dāng)事人有無(wú)不法行為存在的法定期間。在此期間外的證券交易行為不會(huì)構(gòu)成內(nèi)幕交易。這樣的分法有助于打擊證券市場(chǎng)的不法行為，維護(hù)正當(dāng)合法的交易行為。在司法實(shí)務(wù)上，此期間的開始點(diǎn)為信息形成日，結(jié)束點(diǎn)為信息公開日。由“公開”、“形成”的字義解釋來(lái)看，公開指的是投資大眾可以由新聞媒體或其他傳播渠道得知該信息，“形成”指的是事件的構(gòu)成或者演變完成，依此，信息形成日指的是信息構(gòu)成日或演變完成日，依照內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引及二高解釋，形成日為事件的發(fā)生時(shí)間，計(jì)劃、方案、政策及決定的形成時(shí)間，動(dòng)議、籌劃、決策及執(zhí)行之初始時(shí)間。[1]上述司法實(shí)務(wù)認(rèn)定原則，讓敏感期有了一個(gè)清晰的輪廓，敏感期存在在界定當(dāng)事人有無(wú)成立內(nèi)幕交易，即內(nèi)部人或其他關(guān)系人在此期間無(wú)論是自己或者建議他人買賣證券或者泄露內(nèi)幕信息，這是一個(gè)司法實(shí)踐上最重要的判斷議題。[2]

二、敏感期的計(jì)算期間

上述所稱敏感期之核心要素，即“內(nèi)幕信息”，由證券法立法定義可以得知，[3]未對(duì)外公開及對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響是內(nèi)幕信息與其他證券市場(chǎng)信息主要的辨識(shí)及區(qū)別。此一信息可以是利多亦可以是利空，但必定是具有價(jià)格敏感性。我國(guó)大陸地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)及日本將內(nèi)幕信息采取概括式與列舉式相結(jié)合的方式，上述信息依二分法分類，可以分為用數(shù)字、統(tǒng)計(jì)、百分比等表示的，例如百分之三十、百分之二十，百分之五，三分之一等之“定量信息”（Quantitative information）；以及與質(zhì)量、等級(jí)、地位等有關(guān)的，例如重大的、重要的、主要的等之“定性信息”（Qualitative Information）二種，依此標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)之內(nèi)幕信息即可分為：“定性內(nèi)幕信息”，指與數(shù)值無(wú)關(guān)的信息，例如公司的合并、上市公司要約收購(gòu)方案、重大投資行為決定、重大的購(gòu)置資產(chǎn)決定、重要合同的簽訂、重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等。“定量?jī)?nèi)幕信息”，則指與數(shù)值有關(guān)的信息，例如公司的董事辭職或缷任、一定比率以上的監(jiān)事、經(jīng)理人變動(dòng)；持有公司某百分比率以上股份的股東或者實(shí)際控制人對(duì)公司所持有股份或者控制情況變化等。內(nèi)幕信息大部分都是屬于不易判斷的定性信息，以定量信息作為內(nèi)幕信息相對(duì)較少，雖然其判斷容易，不易引起爭(zhēng)議，然而在法理上，難以有說(shuō)服力，例如三分之一以上監(jiān)事發(fā)生變動(dòng)，是否構(gòu)成對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的重大影響是有爭(zhēng)議的。此外尚有同時(shí)含有上述二者內(nèi)幕信息，例如公司作為營(yíng)業(yè)用生產(chǎn)制造的機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)等，其抵押、出售或者報(bào)廢，超過(guò)該資產(chǎn)價(jià)值的百分之比達(dá)到一定數(shù)量的比率等；其中資產(chǎn)屬于定量信息，而百分比率等則為定性信息。上述二種信息分類的區(qū)別在于，定性內(nèi)幕信息的判斷，常需要佐以其他因素。而定量信息重大性的判斷則較不需要，往往事實(shí)發(fā)生，即已形成內(nèi)幕信息。

敏感期之“起始點(diǎn)”，依上述證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引及二高司法解釋，回應(yīng)《證券法》第六十七、七十五條，《期貨交易管理?xiàng)l例》第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定，形成之日（時(shí)）歸納如下：（一）重大事件之發(fā)生：1、其中一些事件發(fā)生的時(shí)間，仍須對(duì)該事件是否具備重大性、重要性或者較大影響進(jìn)行判定，例如公司經(jīng)營(yíng)方針改變，經(jīng)營(yíng)范圍變化，投資行為決定，訂立合同，違約未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，發(fā)生虧損，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件變化，大股東或者控制股東持股或控制情況發(fā)生變化，董事會(huì)決議依法被撤銷，股東大會(huì)決議被宣告無(wú)效等。2、可以直接認(rèn)定形成時(shí)間的，例如公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)，公司減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定，公司涉嫌犯罪被立案調(diào)查等。（二）計(jì)劃、方案、政策、決定的形成時(shí)間：1、公司分配股利或者增資的計(jì)劃；2、上市公司收購(gòu)的有關(guān)方案；期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的政策，期貨交易所作出的決定。（三）影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行的初始時(shí)間。

“終止點(diǎn)”，指內(nèi)幕信息必須依照法律規(guī)定披露在監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體，七大報(bào)紙及證券周刊上，投資大眾得以知悉，或者是可以提供給投資人查閱，例如置備于上市公司的營(yíng)業(yè)住所、上海及深圳證券交易所營(yíng)業(yè)處所。這種依法律規(guī)定公開方式稱之為形式公開，與此相對(duì)地，另外一種稱為實(shí)質(zhì)公開，指公開方式必須讓投資人完全消化吸收到證券市場(chǎng)信息才能稱為公開。表面或者形式、作業(yè)流程雖然符合證券監(jiān)管機(jī)關(guān)公開的標(biāo)準(zhǔn)，但是在事實(shí)上若內(nèi)幕信息沒有由證券市場(chǎng)反映出來(lái)，達(dá)不到證券市場(chǎng)信息披露公開的目的，內(nèi)幕信息未公開性的特質(zhì)仍然沒有解開，不算是公開，英美國(guó)家多傾向這種公開方式。[4]如美國(guó)前聯(lián)邦最高法院大法官劉易斯·布蘭代斯（Louis Brandeis）曾經(jīng)講過(guò)一句話：“陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”，[5]公開目的并不在于確保每一個(gè)投資人取得相同之信息作成投資決策之判斷，而是在于使該等信息處于任何投資人若欲取得該信息皆有同等取得可能之狀態(tài)，至于個(gè)別投資人是否以實(shí)際行動(dòng)去取得該等信息、是否利用該等信息作成投資判斷，乃投資人自由之選擇。

由上述內(nèi)幕信息之起始點(diǎn)及終止點(diǎn)可以得知，判定敏感期終結(jié)點(diǎn)較為容易，依照信息披露法辦理即算公開，[6]起始點(diǎn)之判定則是存有技術(shù)上的困難之處，因?yàn)橐院螘r(shí)為信息形成的時(shí)點(diǎn)直接關(guān)系到一些不確定法律概念或用語(yǔ)“重大性”之判定，例如重大變化、重大投資行為、重大合同、重要影響、重大虧損或者重大損失、重大訴訟等。

三、敏感期必要性探討

1、由實(shí)踐的面向觀察

證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易在行政處罰書的首要部分即在界定內(nèi)幕信息的形成，其主要意義在于先行確定內(nèi)幕信息之存續(xù)期間，借由此一存續(xù)期間，檢視內(nèi)幕人有無(wú)證券交易行為之紀(jì)錄，作為調(diào)查分析有無(wú)不法的內(nèi)幕交易行為。然而上述指引及二高司法解釋，仍對(duì)內(nèi)幕信息形成的時(shí)間規(guī)定不夠明確，例如“影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員”，此種影響即是說(shuō)的不夠明白清楚。“其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間”，其時(shí)間點(diǎn)多元復(fù)雜，亦難以界定。[7]美國(guó)、英國(guó)、歐盟及日本等國(guó)家對(duì)于內(nèi)幕信息的判定不以形成日論述，即以敏感期起始點(diǎn)及終止點(diǎn)作為內(nèi)幕交易的行為期間，美國(guó)以內(nèi)幕信息是否具有可能性及影響程度如何判定其存在，日本則直接明示有些事實(shí)一旦發(fā)生即是內(nèi)幕信息，如合并、分立、減資等，有些信息則須進(jìn)一步判斷作為實(shí)務(wù)運(yùn)作的準(zhǔn)則，歐盟則以內(nèi)幕信息的本質(zhì)不是謠言，將來(lái)有可能成為事實(shí)即是；上述的判定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)將來(lái)會(huì)不會(huì)發(fā)生并不會(huì)左右當(dāng)時(shí)的判斷，而我國(guó)證監(jiān)會(huì)則以敏感期作為判斷之外，仍須進(jìn)一步判定內(nèi)幕交易人何時(shí)知悉內(nèi)幕信息及其重要性，在實(shí)質(zhì)上并無(wú)任何意義。[8]在司法實(shí)踐中，如廣發(fā)證券借殼上市乙案中 ，被告等主張2006年6月2日廣發(fā)證券借殼方案得到延邊公路認(rèn)可才算是敏感期的形成日；然而法院判決認(rèn)為這是一個(gè)借殼上市的案子，在6月2日之前已多有討論，廣發(fā)證券提出的《廣發(fā)證券股份有限公司借殼上市》方案中，在該方案中已對(duì)借殼上市的目標(biāo)、成本、方法、步驟都有提出具體結(jié)果，所以內(nèi)幕信息的敏感期形成日應(yīng)為2006年5月10日。再如2006年的美商捷普并購(gòu)臺(tái)灣地區(qū)綠點(diǎn)公司乙案，[9]就內(nèi)幕信息的形成，檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定：2006年8月26日，綠點(diǎn)公司接獲美商捷普公司來(lái)函，表示該公司愿以美金6億2500萬(wàn)元至7億元之總價(jià)，以現(xiàn)金百分之百收購(gòu)綠點(diǎn)公司在外流通所有股票，且要求綠點(diǎn)公司應(yīng)在2006年8月31日前響應(yīng)。因此，綠點(diǎn)公司董事長(zhǎng)李毓洲及總經(jīng)理江懷海遂于2006年8月28日綠點(diǎn)公司董事會(huì)，向到場(chǎng)之董事告知美商捷普公司來(lái)函內(nèi)容，美商捷普公司欲以現(xiàn)金收購(gòu)綠點(diǎn)公司百分之百在外流通股數(shù)案，并征詢?cè)趫?chǎng)董監(jiān)事之意見，該次與會(huì)之董監(jiān)事均一致同意此案，并按美商捷普公司來(lái)函之要求，于三日內(nèi)回復(fù)同意收購(gòu)。綠點(diǎn)公司同意為美商捷普公司所收購(gòu)。所以2006年8月28日綠點(diǎn)公司董事會(huì)為重大消息成立時(shí)點(diǎn)。其理由為本件之并購(gòu)案屬善意并購(gòu)，雙方均有高度意愿，在被并購(gòu)方之領(lǐng)導(dǎo)人與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)均表支持下，亦無(wú)任何反對(duì)情形，且自始即達(dá)成“并購(gòu)”共識(shí)，諸如架構(gòu)、方式等，均無(wú)礙并購(gòu)之合意，故則本案于2006年8月26日，綠點(diǎn)公司接獲美商捷普公司來(lái)函電子郵件，嗣后2006年8月28日綠點(diǎn)董事會(huì)后，綠點(diǎn)公司之董事們已就潛在性要約達(dá)成共識(shí)，同意證人江懷海代表綠點(diǎn)與美商捷普公司繼續(xù)洽談并購(gòu)，且依約于2006年8月31日前回函捷普，足認(rèn)綠點(diǎn)董事會(huì)后之討論，系表示并購(gòu)案雙方已達(dá)成并購(gòu)之共識(shí)，顯示并購(gòu)案發(fā)生之高度可能性（發(fā)生機(jī)率高），本件此時(shí)之消息系為高機(jī)率加高影響，足以影響理性投資人之投資決策，而為重大消息。但是法院判定2006年9月12日雙方簽訂意向書時(shí)，有了初步共識(shí)，才算是具體明確時(shí)點(diǎn)，因?yàn)?006年8月28日綠點(diǎn)公司董事會(huì)后，該公司董事已就美商捷普公司所提之潛在性要約達(dá)成共識(shí)，同意由總經(jīng)理江懷海代表綠點(diǎn)公司與美商捷普公司繼續(xù)洽談并購(gòu)，且依約于2006年8月31日前函復(fù)美商捷普公司。此時(shí)美商捷普公司與綠點(diǎn)公司對(duì)于并購(gòu)一事雖均有洽談之意愿，惟雙方對(duì)于并購(gòu)條件、價(jià)格區(qū)間等均未初步討論，故本件并購(gòu)消息固已開始成形，惟尚難謂已具體明確。2006年9月6日綠點(diǎn)公司召開董事會(huì)，就2006年9月3日美商捷普公司以電子郵件回復(fù)之意向書版本有關(guān)并購(gòu)金額及條件等具體內(nèi)容進(jìn)行討論，嗣后決議通過(guò)與美商捷普公司簽訂不具約束力之意向書。惟此僅系單方面所為之決議，參酌江懷海于2006年9月12日下午1時(shí)45分發(fā)給美商捷普公司的電子郵件內(nèi)容，美商捷普公司當(dāng)時(shí)尚未同意綠點(diǎn)公司提出之溢價(jià)率范圍。故截至2006年9月6日止，本案并購(gòu)消息固已開始成形，并有具體內(nèi)容，惟在美商捷普公司尚未與綠點(diǎn)公司達(dá)成初步共識(shí)前，實(shí)難謂已明確。

2、由信息本質(zhì)的面向觀察

有正反二面的看法，主張無(wú)形成之日的理由來(lái)看，第一，信息系指訊息或者信息而言，是內(nèi)幕信息有時(shí)常以inside information、nonpublic information，若是信息何來(lái)形成時(shí)點(diǎn)，內(nèi)幕信息若有形成之日，則有心操作信息的人士更容易達(dá)到操控市場(chǎng)目的，亦即延后信息形成日之日，預(yù)留更多的操作空間，例如控制股東，對(duì)于合并案董事會(huì)決議能否通過(guò)早已確定，只要召開臨時(shí)董事會(huì)即可操控其時(shí)點(diǎn)，無(wú)庸事先通知召集事由，斯故，其決議往往徒具形式。第二，行為人是否知情，屬于行為人內(nèi)心思維，無(wú)法單以外界之客觀事實(shí)判斷內(nèi)幕信息的形成之日，在舉證上有技術(shù)上的瓶頸。主張有形成之日的理由來(lái)看，第一，信息可分為了延續(xù)性事性，必須逐次披露，或者是單一的事件，依規(guī)定應(yīng)于事實(shí)發(fā)生后實(shí)時(shí)披露，延續(xù)性事件，例如企業(yè)并購(gòu)，在事件形成前有其醞釀期、磋商階段及作業(yè)流程，為認(rèn)定行為人在信息公開前買賣有價(jià)證券是否涉有內(nèi)幕交易，形成之日之判斷有其必要性。第二，內(nèi)幕信息，系由一項(xiàng)以上的事實(shí)（facts）或一連串的事實(shí)（a collection of facts）或所組成，在客觀事證判斷那一事實(shí)會(huì)影響投資人投資決定，會(huì)影響的事實(shí)發(fā)生時(shí)點(diǎn)即為內(nèi)幕信息形成日，內(nèi)幕信息若源自單一事實(shí)，則以該事實(shí)之發(fā)生日作為內(nèi)幕信息形成之日；多項(xiàng)事實(shí)由事實(shí)會(huì)有先后順序及因果關(guān)系，若有，則依此先后因果關(guān)判定內(nèi)幕信息形成時(shí)。[10]上述二種論點(diǎn)都有理由，但是如果堅(jiān)守僵硬的基準(zhǔn)，若以內(nèi)幕信息已形成才存在敏感期，或者程序未完成，信息未確定，信息未形成并非內(nèi)幕信息，導(dǎo)致內(nèi)幕交易之操作者更有彈性的空間利用，顯然不符合內(nèi)幕交易規(guī)范的立法目的。[11]

3、由比較法的面向觀察

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息的界定，必須經(jīng)由相關(guān)法院判決予以認(rèn)定，其中美國(guó)最高法院 TSC Industries，Inc，v. Northway，Inc. 乙案，對(duì)于地方法院及第三巡回法院分別就內(nèi)幕信息應(yīng)該有一個(gè)明確或達(dá)到判定的標(biāo)準(zhǔn)，例如在并購(gòu)事件，初步之合并磋商須合理地確定談判足以成功，或者必須等到并購(gòu)案之價(jià)格與基本架構(gòu)已達(dá)合意之地步才構(gòu)成內(nèi)幕信息（即具有重大性之信息）并不認(rèn)同，其不認(rèn)同的理由，主要清楚而且不模糊的規(guī)則，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)人員來(lái)說(shuō)，雖然是很容易遵守，但是容易遵守的理由，并不足以忽視或是放棄證券法的立法目的與立法者的政策，一個(gè)事件，是否是內(nèi)幕信息（即重大信息），基本上個(gè)案事實(shí)探討，不應(yīng)采取機(jī)械式且無(wú)彈性的判定標(biāo)準(zhǔn)。[12]日本的證券法制規(guī)范多沿襲參考美國(guó)法制，對(duì)于內(nèi)幕信息和國(guó)內(nèi)一樣采取列舉與概括方式分為公司決定事件、發(fā)生事件、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及補(bǔ)充條款等四大類型，并以影響投資人的投資判斷，按照事件的不同而設(shè)定影響、較大影響，重要影響及顯著影響等程度差異性，但亦未對(duì)內(nèi)幕信息設(shè)定有形成時(shí)點(diǎn)。[13]歐盟對(duì)內(nèi)幕信息（insider information），指性質(zhì)明確的未公開信息，[14]其中“性質(zhì)明確”并非是內(nèi)幕信息形成判定時(shí)點(diǎn)，指的是倘某信息指涉某種存在或可以合理預(yù)期信息將來(lái)會(huì)發(fā)生情況、已發(fā)生或可合理預(yù)期即將發(fā)生的事件，以及如該信息之明確性足以推論就該等情況或事件對(duì)相關(guān)金融工具或衍生性金融工具之價(jià)格會(huì)產(chǎn)生影響為何。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)內(nèi)幕信息之界定，依照證券監(jiān)管單位法律投權(quán)訂定之行政命令界定內(nèi)幕信息成立時(shí)點(diǎn)（即形成時(shí)）[15]為事實(shí)發(fā)生、協(xié)議、簽約、付款、委托、成交、過(guò)戶、審計(jì)委員會(huì)或董事會(huì)決議日或其他依具體事證可得明確之時(shí)，以日期在前者為準(zhǔn)。在重大消息成立之后到公開后十八小時(shí)之內(nèi)，為禁止交易期間。上述管理辦法性質(zhì)上屬于法規(guī)命令之一種，在于補(bǔ)充立法之不足。在實(shí)踐上，歷年之實(shí)務(wù)判決結(jié)果大多數(shù)肯定重大消息有成立時(shí)點(diǎn)之必要性，依此作為判定內(nèi)幕交易之標(biāo)準(zhǔn)。此多種多元時(shí)點(diǎn)以日期在前者為準(zhǔn)的判斷原則，仍是爭(zhēng)議不斷，復(fù)于2010年6月，修正證券交易法條文須在“消息明確”后始有內(nèi)線交易禁止之適用，[16]上述明確性要件的增訂，間接地亦否認(rèn)了內(nèi)幕信息有成立時(shí)點(diǎn)之看法，然而何謂消息明確性，仍屬于不確定之法律概念，其認(rèn)定之標(biāo)準(zhǔn)為何，學(xué)說(shuō)上雖然多援引美國(guó)法及歐盟之見解做解釋，實(shí)務(wù)上無(wú)明確之規(guī)范的參照，且可能因?yàn)榉ü賹?duì)于個(gè)案事實(shí)認(rèn)定之不同，導(dǎo)致不同法院可能對(duì)于同一案件之重大消息明確時(shí)點(diǎn)之認(rèn)定有所歧異，如上述2006年的捷普并購(gòu)綠點(diǎn)乙案，一審法院和二審法院判定標(biāo)準(zhǔn)雖皆援引美國(guó)法院判決，但形成時(shí)點(diǎn)不同。

四、建議與結(jié)論

本文認(rèn)為內(nèi)幕信息敏感期之認(rèn)定，在于協(xié)助司法實(shí)證技術(shù)上不得不突破的瓶頸，內(nèi)幕信息何時(shí)形成，往往成為當(dāng)事人檢察機(jī)關(guān)及被告雙方爭(zhēng)辯論點(diǎn)。證券市場(chǎng)的信息往往存在著不對(duì)稱、不充分、不準(zhǔn)確、不適當(dāng)披露及干擾的情況，如何確認(rèn)內(nèi)幕信息對(duì)內(nèi)幕交易人是已成立或已形成的，亦即被告于內(nèi)幕信息形成后之價(jià)格敏感期間買賣證券，進(jìn)而構(gòu)成內(nèi)幕交易，確實(shí)有相當(dāng)難度的考驗(yàn)，在現(xiàn)行監(jiān)管作業(yè)，多以上市公司披露重大信息后，由股價(jià)反應(yīng)去驗(yàn)證該消息是否對(duì)股價(jià)造成影響，若有，再進(jìn)而查核分析內(nèi)幕信息知情人是否在敏感期有買賣股票，此時(shí)先行界定內(nèi)幕信息或者何時(shí)形成為首要之務(wù)。然而，本文認(rèn)為，信息本身沒有形成之日，內(nèi)幕信息亦不脫離這種本質(zhì)，其主要仍是在重大性之探討，其個(gè)案事件之重大性應(yīng)該是就個(gè)案情形探討判定，而此種形成日期不確定性是相對(duì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不是絕對(duì)的，尤是在定性的以及連續(xù)性內(nèi)幕信息的敏感期判斷上。

【注 釋】

[1] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）第十條規(guī)定，最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋第5條第2款及第3款規(guī)定.

[2] 謝杰著，內(nèi)幕信息形成時(shí)間判斷規(guī)則研究，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，證券法律與監(jiān)管，2013.08。參苗有水，劉曉虎著，關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋的理解與適用，人民司法，2012.15.

[3] 證券法第七十五條，內(nèi)幕信息，指在證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響尚未公開的信息.

[4] 吳弘著，證券法教程，北京大學(xué)出版社，2007.8.1.383.

[5] Louis Brandeis，“Opening is the good medicine for the ills of modern society and industrial medicine，sunlight is the best preservative，light is the best police”.

[6] 參呂暉，肖偉著，內(nèi)幕信息公開標(biāo)準(zhǔn)的探討，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013.05.

[7] 謝杰著，內(nèi)幕信息形成時(shí)間司法認(rèn)定問(wèn)題研究—以法釋〔2012〕6號(hào)司法解釋第5條為中心的刑法解析，中國(guó)刑事法雜志，2013.05.

[8] 彭冰著，內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究，證券法苑，2010.3.98.

[9] 捷普公司系美國(guó)一家手機(jī)產(chǎn)品代工之上市公司，綠點(diǎn)公司則系臺(tái)灣的上市公司，在雙方并購(gòu)過(guò)程中，內(nèi)部人涉及內(nèi)幕交易，法院對(duì)內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)之判定標(biāo)準(zhǔn)不同.

[10] 楊凌珊著，延續(xù)性內(nèi)幕信息“重大性”的認(rèn)定，全國(guó)法院第二十六屆學(xué)術(shù)討論會(huì)論文集：司法體制改革與民商事法律適用問(wèn)題研究，2015.4.8.

[11] 賴英照著，最新證券交易法解析，自版，2011.518-526.

[12] 聞志強(qiáng)著，刑法中“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定研究，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2015.01.

[13] 張小寧著，證券內(nèi)幕交易罪研究，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，2011.1：168-171，日本FSA 官方網(wǎng)站http：//www.fsa.go.jp/en/index.html，日本金融商品交易法，F(xiàn)inancial Instruments and Exchange Act第166條，2017.01.01.

[14] Directive 2003/6/EC，或稱內(nèi)線交易與市場(chǎng)操縱指令第1條第1款.

[15] 證券交易法第一百五十七條之一第五項(xiàng)及第六項(xiàng)重大消息范圍及其公開方式管理辦法 第五條規(guī)定.

[16] 臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第157-1條：“下列各款之人，實(shí)際知悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價(jià)格之消息時(shí)，在該消息明確后，未公開前或公開后十八小時(shí)內(nèi)，不得對(duì)該公司之上市或在證券商營(yíng)業(yè)處所買賣之股票或其他具有股權(quán)性質(zhì)之有價(jià)證券，自行或以他人名義買入或賣出：……（以下略）

【作者簡(jiǎn)介】

林振東，男，清華大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)博士班畢業(yè)，研究方向：商法學(xué).