并購形成商譽及其減值損失分析

陳曉航

【摘要】本文通過研究并購形成商譽及其減值損失，發現高管的確有動機通過大量并購而提高股價，進而增加自身收益，而忽視了并購帶來的長期影響。在當前市場環境下，并購產生的商譽一旦發生減值損失，投資者會下調對公司未來的盈利預期，減少對公司擴張戰略的認同度，從而造成股價的下滑。

【關鍵詞】并購 商譽 減值

一、研究背景及目的

2013年以來，A股并購市場依然延續著十分火爆的行情。以2014年為例，證監會并購重組委共審核通過了上交所31家上市公司、深交所154家上市公司相關并購重組申請，分別占其交易所上市公司數量的3.14%和9.59%。

但是，許多公司并購后出現了后遺癥，子公司連年虧損，業績承諾無法達到，曾經宣稱的協同效應只是一紙空文，糟糕的是，并購時出現的巨額商譽，可能是懸在公司業績頭上的達摩克里斯之劍。

本文統計分析了近年來，創業板公司發生的兼并收購案例，以及由于并購產生的商譽和并購失敗發生的減值損失，并與滬深兩市公司進行對比。通過回歸性檢驗，證實了高管可以通過并購在資本市場上獲得股票超額收益，揭露了一些不必要的失敗并購的內在動機，以及當商譽減值損失發生時，公司股價的確會受到顯著負面影響。

二、并購動因分析

通過對近年來A股上市公司不斷發生的并購案例的統計分析，本文總結了A股并購行情愈演愈烈的因素：第一，因為國家施行簡政放權政策，使并購變得更加易于實現；第二，一些產能過剩的行業利用并購化解過剩的產能，作為行業內經濟轉型的一部分。第三，傳統產業向新興產業的擴展升級。

但是，一些公司可能出現以“市值管理”為借口，發布假消息或只是利用并購進行概念炒作，只是為了股價的一時暴漲而趁機減持牟利，并不是真正地為了公司的長遠發展進行并購。這樣的公司不在少數，需要投資者仔細辨別。

三、上市公司商譽研究

商譽實際上是企業整體價值的組成部分。在企業合并時，它是購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額，在近年來主板和創業板的并購中往往產生大量的商譽。

本文對滬深兩市上市公司及創業板這一類公司的商譽情況進行了統計，從統計結果可以看出，A股上市公司的商譽在近年來不斷上升，且上升速度有所加快，顯示出非同一控制下并購的蓬勃發展；創業板由于成立不久，創業板公司積累未深，一些公司合并報表的商譽為0，因此商譽平均值遠小于A股平均值實屬正常。但的是，創業板上市公司2012年到2014年的商譽平均值的增長速度顯然大于主板公司，顯示出“神創板”高速的增長率。

創業板公司采取的是更為激進的并購政策，商譽占公司總資產比例一直高于A股全樣本的比例，并在近3年來增長十分迅速，截止到2014年，創業板公司商譽占總資產的比值高達4.06%，比滬深兩市上市公司的平均值1.76%高出一倍有余。

四、上市公司商譽減值損失研究

而商譽作為一種特殊的資產，對于商譽而言，往往面臨著可能發生減值的問題，經常需要對商譽的價值進行再確認、再計量。

從本文做出的統計結果可以看出，創業板上市公司雖然交易時間短，且商譽總量沒有A股上市公司那么高，但仍然產生了大量的商譽減值損失，在2012年時甚至十分接近A股上市公司的商譽減值損失，表明創業板商譽質量并不高，近年來創業板公司商譽減值損失情況有所緩解，這與創業板市場的逐漸規范和盲目并購的減少是分不開的。

統計分析顯示了A股與創業板公司商譽減值損失平均值占總商譽平均值比重的統計，可見在2012年，創業板遭遇了最嚴重的商譽減值損失，占到總商譽平均值的29.65%，但近兩年比重有極大的減少，平均比例低于全部A股公司。顯示出創業板公司近2年來商譽質量大幅提高，但這也與創業板公司近年商譽總額大幅增加有關，商譽質量是否改善，還需要觀察今后幾年數據加以斷定。

五、創業板公司的商譽與股價實證研究

既然并購帶來的商譽會帶來商譽減值的潛在風險，企業仍十分熱衷于并購，尤其是創業板公司，近2年來的并購數量達到“井噴式”增長，這很大程度是因為并購重組帶來的股價上漲，給上市公司股東和高管帶來了巨額的收益。

因此，本文使用回歸分析實證檢驗創業板并購中增加的商譽（Goodwill）和股價的關系，控制變量選取的是創業板公司規模和滬深300的收益率，以檢驗并購產生的商譽與股價的上升是否有相關性。我們提出：

假設1，新增商譽越高的公司，持有公司股票收益率越高。

前些年有些專家認為，由于資本市場信息的不對稱性，即使上市公司計提了商譽減值準備，投資者也會忽略這樣的不利因素，因此，商譽減值損失對于股價沒有影響。但是，近年來機構投資者比例不斷上升，投資者專業程度更高，投資策略更加理性，以及媒體傳播的發展，投資者對于公司商譽減值損失的關注與日俱增，并將其視為影響公司業績的不利因素和公司戰略上的失誤，對于股價應該產生影響，因此本文提出：

假設2，上市公司商譽減值損失與股價成顯著負相關關系。

本文利用線性回歸模型分析并購產生的商譽與股價的上升的關系，構建以下回歸模型對假設1進行檢驗。

將2012年～2014年的創業板公司樣本面板數據做為研究對象代入回歸模型，用SAS進行處理，得到模型（1）回歸結果。

由回歸結果可見，商譽變量Goodwill與持股年收益率Return在1%的顯著性水平下顯著，估計系數為正值，說明并購產生的商譽與股價的上升呈顯著正相關關系。假設1得到驗證。因此高管的確有動機通過大量并購而提高股價，進而增加自身收益，而忽視了并購帶來的長期影響。

將2012年～2014年的創業板公司樣本面板數據做為研究對象代入回歸模型，用SAS進行處理，得到模型（2）回歸結果。

由回歸結果可見，商譽減值損失變量GL與持股年收益率Return在5%的顯著性水平下顯著，且估計系數為負值，說明商譽減值準備與股價的上升呈顯著負相關關系。假設2得到驗證，表明在當前市場環境下，并購產生的商譽一旦發生減值損失，投資者會下調對公司未來的盈利預期，減少對公司擴張戰略的認同度，從而造成股價的下滑。因此上市公司在進行兼并收購時應更加謹慎，對標的公司的選擇應以公司長遠業績為基礎。

參考文獻

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