現階段銀行間債券市場流動性風險影響因素及關聯性

馮淳

【摘要】在全球經濟領域呈現多元化、一體化的發展背景下，企業與企業間、企業與市場間的關系變得復雜，債券市場對企業的發展影響愈趨明顯。

【關鍵詞】銀行間債券市場 流動性風險 影響因素 關聯性

一、銀行間流動性風險表現在債券市場的成因分析

（一）信用風險

（1）債券違約型信用風險。由發行主體進行債券發行，而未能按期履行協議所達成的債券目標義務，稱為債券違約，其違約形式包括本金違約、利息違約，債券形式包括公募債和企業債以及私募債等。由債券違約所帶來的流動性風險，表現在債券投資信用風險上，使債券的投資功能和融資功能降低。

（2）交易違約型信用風險。在不斷擴大的債券市場投資者行列里，由于投資主體的類型、風險管理水平以及融資能力不一樣，所衍生的信用風險呈上升趨勢。并且在傳遞性信用風險特征影響下，產生被動式的交易違約，加劇發展的信用風險破壞了現有的債券交易鏈條，從而使整個債券市場損失嚴重，流動性風險由個體投資者轉向為整個市場，從而觸發債券市場的系統性風險。

（二）操作風險

金融體系的市場風險中，操作風險是主要組成部分，包括由操作系統及具體操作人員以及外部事件和操作流程帶來的風險。從概念上講產生操作風險的原因主要包括：客戶自身的原因；控制系統設置原因；控制失靈的系統原因；不可控事件。其中，計算機系統和網絡信息技術在金融行業的廣泛應用，以及金融業務、金融工具對計算機技術的普及，會因系統漏洞和操作不當導致意外的投資損失。

（三）流動性風險

債券投資者擔負的流動性風險，主要受銀行間債券市場的負債流動因素影響。當參與機構在債券市場的現金流與債務，在時間、數量上未能實現平衡和結余要求時，債券機構就需要安排如提高清算等手段的資產負債調整，這種被動式的調整措施可能引起資本市場的連鎖反應，使資產負債率和交易頻率以及交易鏈條和交易金額等方面產生動蕩，對整個債券市場在穩定性、連續性上形成不可逆轉的影響，嚴重時可致破產。

（四）銀行間債券市場流動性，關聯影響因素的類型

在經濟學中，非平穩序列各變量間若有協整關系，在進行分析考察時通常采用誤差修正模型，在債券市場中，其市場流動性、各影響因素存在的因果關系適用于誤差修正模型。誤差修正模型中由于誤差修正項的引進，保證了模型檢驗后的結論準確性，此外，建立于誤差修正模型的因果關系檢驗，在變量間體現其相互作用的短期因果關系和協整關系下的長期因果關系。

二、影響銀行間債券市場流動性風險的主要因素

（一）投資不當

（1）杠桿交易。杠桿交易在債券市場具有一定的投機性和風險性，是指投資者在銀行間債券市場中，以融資交易為主要途徑，在獲取資金回報后通過追加投資購買高收益債券及其它債券，以少量自有資金博取負債經營下的大額收入，這種大規模、大風險、大收益的投資方式，實質是風險與收益并行攀高的流動性風險因素。

（2）撮合交易。針對債券交易中的額度和頻度限制，投資者之間會越過債券市場的交易渠道，尋求債券交易中介方進行私下交易，以規避債券市場內外部的風控影響和交易影響。投資者在場外以議價的方式達成意向，中介者在撮合過程中與雙方分別進行談判、交易、收入中介費。

（二）風控水平的高低差異

對于債券市場的專業投資者來說，基本上都建立起一整套相對完善的風險控制系統，在風險把控力度上進行相對專業的崗位、部門劃分，雖然整體上執行了行業管制、交易規則，但是由于不同個體間的內控水平及指標采用上的不一致，使得交易對手和利率限制以及資金限額和債券，以及其交易類型上差異化明顯。此外，關于相關部門機構應當主動防控的流動性風險，并未制定出科學有效的應急處置方案，顯得被動有余主動不足。

（三）突發影響

比較有代表性的國內債券市場事件是發生于二零一三的“違約門事件”，當年五月起，整個金融市場一片大好，攀升的資金利率使得當期的三月期國債，從五月七日起到六月十九期間的到期利率以三千多的漲幅，引領銀行間的同期隔夜拆借利率上升兩倍多，固定利率同期企業債券到期收益率也出現近兩倍的漲幅。而至六月上旬，光大銀行違約于興業銀行，并引發一系列的債券市場、資本市場的信用危機、投資危機，導致市場整體的資金吞吐能力、融資能力遭受慘烈的流動性風險打擊。

三、銀行間債券市場在關聯性、流動性的風控措施

（一）回購杠桿，聯合防范

在銀行間債券市場中，回購杠桿的影響是雙向的，一方面在可控范圍內，由于回購杠桿效應對資本使用率的強化影響，使資本投資者在金融市場上的投資信心得以增強；另一方面對超出杠桿效應范圍內的風險控制成敗，也會對金融市場形成連鎖反應。

（二）合理規劃，事前預警

對金融市場和債券市場的投資，需要投資者有相對完善的風險管控能力及投資綜合分析能力，構建科學有效的市場監測機制、投資預警機制，強化自身對各項投資業務的投資風險意識和管控意識。投資者可利用多元化的監測手段，以相關的指標數據為依據，如通過回購杠桿指標和待償資金缺口指標進行投資規劃，并管理債券市場的交易操作，使自我管理、自我監督的風險管控機制發揮出積極有效的作用。

（三）全面完善，救助機制

針對于流動性風險，一部分投資者的管控能力和抵御能力相對較差，特別是對那些在資產負債上存在著結構不均衡，資金規模相對較小以及資產變現渠道受限的投資者，在債券市場中處于相對弱勢的地位。國際市場中的發達市場，采取最終流動性與后備流動性相結合的機制，這兩種流動性分別來源于央行提供和市場建立，這種具有救助性質的保全機制，使得一旦交易某方出現違約行為，債券市場的流動性支持就會被激活。

（四）多方調控，全面防范

首先，目前的貨幣供給政策相對寬松，降低了債券市場的交易成本的同時，提高了換手率，使得長期范圍內的債券市場，呈現出與貨幣供給相關聯的需求量、交易量攀升，使交易成本整體下降流動性指數上升。其次，由于現有的債券市場機制的特殊性，非交易推動機制下政府調控的債券價格，會受宏觀調控政策影響，調整基準利率會引發債券市場的價格波動，尤其是在市場信息不對稱的情況下，債券價格的波動直觀反映在活躍的交投形勢和提升的市場流動性上。再次，國際市場資本變化也會對國內市場流動性形成影響，主要表現為波動加劇時風險擴大，債券市場的投資狀況、流動狀況呈現觀望態勢。