我國資產證券化歷史回顧、現狀分析、問題研究

郭樹華，李曉璽，霍祖梅

（云南大學經濟學院，云南昆明650091）

我國資產證券化歷史回顧、現狀分析、問題研究

郭樹華，李曉璽，霍祖梅

（云南大學經濟學院，云南昆明650091）

資產證券化被認為是現代金融發展過程中最具深遠影響的變革，代表著高度發達的金融市場和高度創新的金融思維，它的出現對現代金融市場和投融資主體的行為產生了深遠影響。文章在深入研究資產證券化發展歷程的基礎之上，結合當前國內資產證券化市場發展的最新態勢，對2014年和2015年我國資產證券化市場新發行的產品進行了跟蹤和分析，得出我國資產證券化市場存在著受行政干預性強、政策驅動影響明顯、一級市場發展相對滯后、二級市場流動性不足等方面的問題，并對這些問題提出了建議。

資產證券化；滯后；干預；流動性

一、引言

資產證券化起源于20世紀70年代的美國，在經歷了近半個世紀的成長和發展后，現已成為美國金融市場上最為重要的債券品種之一。從當前的市場情況來看，美國的資產證券化市場不論是在市場規模、產品數量、產品設計方面仍然是世界的翹楚。在次貸危機爆發之前，美國資產證券化的主要產品MBS（住房抵押貸款支持證券）和ABS（資產支持證券）的未償付余額曾一度觸及9.2萬億美元和1.9萬億美元，整個市場的總量在2007年達到了11.1萬億美元之巨，這是1980年1 108億美元的近100倍，年增長率達到了12%。次貸危機爆發后，美國資產證券化市場的總體規模有所下降，但近兩年又有了新的發展，來自SIFMA（證券業及金融市場協會）的最新的統計數據顯示，2015年美國新發行的MBS和ABS達到了1.9萬億美元，比2014年的1.6萬億美元增長了近19.8%。美國資產證券化市場的快速發展與美國高度發達的金融市場、完善的信用體系和金融監管不無聯系。與此同時，資產證券化的快速發展也對美國金融市場的運行效率做出了重大貢獻。從風險管理的角度來看，Hess（1988）認為資產證券化產品有助于管理信用風險、流動性風險、利率風險及其它風險，甚至還可添加到投資組合當中，以降低投資風險。從信息公平的角度來看，Hill（1997）認為由于資產證券化的交易結構和多方參與的特征，能夠降低投融資雙方的信息不對稱問題。Allen（2006）則認為以銀行信貸為主要融資方式的金融市場比較脆弱，且長期以來由于貨幣市場和資本市場的相對獨立性，市場之間缺乏鏈接的通道，資產證券化產品不僅有利于促進金融創新和技術的傳播，還能夠增強金融市場的穩定性。那銘洋（2011）通過動態面板數據模型實證分析得出資產證券化率的提高不會增加商業銀行的經營風險，造成金融危機的根本原因是信用危機而非證券化。由于資產證券化能夠顯著降低企業成本，增強商業銀行資產的流動性，且又能為投資者提供相對豐富、靈活、穩定的投資選擇（張理平，2009），這使得資產證券化產品在歐洲、日本、新加坡等其他發達國家得到了快速發展。我國也是較早探索資產證券化產品的國家之一，但直到最近兩年，我國的資產證券化才有了實質性的突破，2014年和2015年我國發行的資產證券化產品總額突破了9 500億元，是2005—2013年發行總額的7倍，資產證券化在我國的快速發展引起了我們的關注。

二、資產證券化的界定

美國投資銀行家Lewis S.Ranieri（1977）最早用住房抵押貸款的債券進行證券化的再融資過程描述“資產證券化”，這是對資產證券化最早的定義。在此之后，資產證券化的定義得到了不斷的擴充，例如，Frank J.Fabozzi（1977）認為資產證券化是將一系列具有共同特征且不流動的資產打包成可投資和流通的帶息債券的過程。James A.

Rosenthal（1988）認為資產證券化的本質就是一種以證券作為中介的資金融通方式。Gardener（1991）則認為資產證券化就是一種工具，它使得在銀行體系內封閉的信譽變成了共同投資市場的開放信譽。Gardener還將資產證券化分為兩層含義和四種類型，第一層含義的資產證券化是融資證券化，指那些能夠基于自身信譽和品牌企業在金融市場進行直接融資的過程。第二層含義的資產證券化才是Frank J.Fabozzi所說的證券化過程，它是一種在已有信用關系的基礎之上再建立起信用關系的過程。按照Gardener的理解，資產證券化便可分為現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化及以期權為代表的證券資產的證券化。國內也有學者對資產證券化的定義進行了研究，例如，何小鋒、黃嵩（2002）認為廣義的資產證券化包括現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化，狹義的資產證券化主要指的是后兩者。姜建清（2004）認為資產證券化就是將那些缺乏流動性但卻具有穩定現金流的資產打包形成資產池，通過對資產池中的資產進行結構性的重組安排，并進行信用的增級和評級，最終形成市場認可的債券的技術和過程。

總的來看，我們認為資產證券化具有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化指的是企業為了融資將其資產轉換為證券的一系列過程，它包括投資者購買有價證券、企業以其信用或特定資產在金融市場上發行有價證券、金融或非機構金融以其所持金融資產進行再證券化。廣義的資產證券化在形式上包括了企業IPO，以及投資者用現金購買有價證券。而狹義的資產證券化更多指的就是金融或非金融機構用其具有穩定現金流的某部分特定資產而不是全部資產來進行債務融資的行為，這種特定資產可以是金融資產，例如銀行信貸資產、企業應收賬款、可轉債等，也可以是實物資產，如航空客票、景區門票、高速公路收費等。本文主要針對的是狹義的資產證券化的研究。

三、我國資產證券化的現狀

當前我國資產證券化產品大體可分為三大類：第一類是以央行和銀監會為監管機構、以金融機構信貸資產作為基礎、以信托公司作為管理人而在銀行間債券市場發行的信貸ABS，它主要包括CLO（公司信貸類資產支持證券）、Auto-ABS（汽車貸款支持證券）、RMBS（個人住房抵押貸款支持證券）等；第二類是以證監會作為監管機構、以非金融企業的相關資產作為基礎資產、以證券公司作為管理人而在證券交易所發行的企業ABS，它包括融資租賃資產ABS、公共事業收費權ABS、企業經營性收入類產品ABS等；第三類是以銀行間交易商協會作為監管機構、以非金融企業資產作為基礎資產而在銀行間債券市場發行的ABN，具體又可分為抵押或質押型的ABN和信托型的ABN。國內首批資產證券化產品可追溯到2005年，經過近10年的發展，我國的資產證券化市場取得了一定的成績。圖1為包括信貸ABS、企業ABS、ABN在內的2005—2015年國內的資產證券化發行情況圖。

圖1 2005—2015年中國資產證券化發行情況圖

從圖1中我們不難看出，在金融危機之前的2005—2008年中國的資產證券化也出現了一波高潮，發行總額在2008年之前是持續上升的，次貸危機后的兩年，國內資產證券化業務暫停。2011年非信貸資產證券化率先重啟，但僅有6單，總金額僅為12.79億元，2012年信貸資產證券化重啟，市場規模基本恢復到了危機前的水平。2014年和2015年我國資產證券步入了快速發展的通道，由于這一時段的特殊性，我們就這兩年的資產證券化發行情況進行了具體研究，如圖2所示：

圖2 2014—2015年企業ABS和信貸ABS發行情況明細

圖2反映出當前我國信貸ABS和企業ABS的具體情況，以銀行企業貸款作為基礎資產的ABS比重最高，占到了包括新發信貸ABS、企業ABS、ABN在內的全部金額的55.3%，是我國資產證券化市場當中的規模最大的產品。而在企業ABS中則以租賃租金、基礎設施收費、應收賬款為基礎資產發行的企業ABS占比較高，三類資產占到了企業ABS總規模的近63%，其他幾類基礎資產的企業ABS規模還相對較小。

四、我國資產證券化存在的問題

盡管資產證券化業務近兩年來在我國取得了快速的發展，但要真正使資產證券化成為金融煉金術還有很長的路要走。總的來看，當前我國資產證券化面臨著以下幾個

方面的問題：

（一）行政干預性強，受政策驅動明顯

回顧我國資產證券化發展歷程，我們認為由于長期以來監管部門對于資產證券化業務持過度謹慎的態度，致使國內資產證券化的發展受到了較強的行政干預。

1.監管過于謹慎，行政干預性強。由于資產證券化業務具有專業性、復雜性、風險性，早期對于資產證券化的監管帶有很強的行政性，這主要體現在對資產證券化業務的開展進行審批，通過行政命令暫停和重啟資產證券化業務的開展。我國資產證券化產品最初執行試點余額管理制，首輪試點從2005年3月至2007年4月，規定的試點規模為150億元，最終發行了187.7億元；第二輪試點階段為2007年5月至2008年12月，試點規模為600億元，實際發行規模為480.1億元，兩輪試點規模中的發起機構幾乎都為國家開發銀行、建設銀行、東方資產管理公司、中誠信托等大型金融機構，這一時段的資產證券化業務需要通過監管部門的審批，其他機構要參與資產證券化業務則在資質、范圍、數量方面都受到了監管部門的嚴格限制。2008年末次貸危機的爆發，資產證券化業務被全面暫停，2009年和2010年兩年國內再無新發資產證券化產品。2012年信貸資產證券化重啟仍然采用試點管理，未能夠實現業務的正常化，發行資產證券化產品仍然需要監管部門審批，此次重啟首期額度被規定為500億元，但2012年和2013年的發行總額都沒有超過500億元。

2.受政策影響明顯，市場自發性較弱。我國的資產證券化業務受政策驅動影響明顯，國內資產證券化產品的誕生、發行都與之前頒布的政策有著緊密關系，而目前資產證券化市場的發展也依賴政策扶持，市場自發性較弱。我們整理了國內資產證券化發展的五大階段以及該階段所對應的政策文件，如圖3所示：

圖3 我國資產證券化發展的五大階段及相關文件

2005年被視為中國資產證券化的元年，當時國家專門成立了開展資產證券化業務的領導工作小組，此后國務院頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，央行和銀監會頒布《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，2005年末誕生了國內真正意義上的首批資產證券化產品，即“2005-1開元信貸資產支持證券”和“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托”，我國資產證券化的誕生與當時出臺的政策密不可分。此后國內的資產證券化經歷了試點階段、暫停階段、恢復階段、快速發展四個階段，我們對快速發展階段中的具體情況進行了研究，例如，2014年5月央行、銀監、證監、保監、外管局聯合發布了《關于規范金融機構同業業務的通知》，強調加快我國資產證券化業務的發展，資產證券化市場立竿見影，2014年1—4月平均每月發行3只，平均月發行總額為140億，而2014年5—12月平均每月發行10只，平均月發行總額為328億。2015年初企業資產證券化發行正式執行備案制，同年3月底又推出了信貸資產證券化發行注冊制，資產證券化的發行速度更是增長迅猛，2015年1—3月平均每月發行11只，平均月發行總額為225.5億，而2015年4—12月平均每月發行32只，平均月發行總額達到了608億。通過對以上政策出臺的時間及其后對應的產品發行情況分析，我們認為市場發展受政策影響明顯，市場自發性較弱，導致資產證券化業務自主創新性較弱，目前國內的資產證券化業務在廣度和深度方面都還有待加強。

（二）總體發展相對滯后，市場結構不合理

國內的資產證券化業務雖然在近兩年取得了較快發展，但從總體上來看，我國的資產證券化市場的發展還處于相對滯后階段，當前國內的資產證券化的發展水平與我國經濟發展規模不成比例，市場結構不合理。

1.市場規模較小，產品結構簡單。2015年美國債券市場的發行總額為6.44萬億美元，同時期整個債券市場的余額總量為39.92萬億美元，對應的2015年美國資產證券化產品的發行總額占債券市場發行總額的29.5%，資產證券化產品的余額占整個債券市場余額的25.3%。而中國市場2015年債券市場新發行債券總額為16.82萬億元人民幣，同時期整個債券市場的余額總量為44.78萬億，2015年中國資產證券化產品的發行總額占債券市場發行總額的3.66%，市場余額規模僅占所有債券余額規模的1.58%，這反映出我國的資產證券化市場規模還與美國資產證券化市場的規模之間存在著較大差距，資產證券化產品還不是我國債券市場的主要品種。從主要產品構成來看，我國資產證券化市場的最主要產品是以企業債權作為基礎資產的證券化產品，企業債權作為基礎資產的產品占所有基礎資產產品總額的92%，而歐美資產證券化市場最主要產品是以個人消費貸款作為基礎資產，對應的比例分別為69%和90%。值得注意的是，目前我國居民的個人住房抵押貸款證券化產品規模還相對較小，僅占所有資產證券化產品總額的4.2%。這反映出目前我國資產證券化業務主要是針對企業債權，通過增強商業銀行信貸資產的流動性間接為企業融資提供服務，而資產證券化針對居民個人消費提供的服務還太少。從結構設計方面來看，由于當前我國資產證券化產品不能夠進行再證券化，因此資產證券化產品的結構設計相對簡單，產品融資鏈條較短，加之基礎資產池內的資產種類單一，使得我國的資產證券化產品的風險相對集中。

2.二級市場流動性不足，投資者結構不合理。由于一級市場發展緩慢，加之產品結構設計簡單和風險相對集中，使得資產證券化產品在二級市場缺乏流動性，這主要體現在市場成交量小和年均換手率低兩個方面。

表1 2015年中國債券市場各類債券流動性比較

從表1中我們不難看出，信貸ABS的年成交總計為1 163億元，對應的年均換手率僅為35%，在深交所交易的企業ABS的年成交金額為203億元，對應的換手率僅為39%。而與信貸ABS性質相似的金融債和企業債的年均換手率都超過了1 000%，信貸ABS的年均換手率與金融債的年均換手率相差近50倍。這意味著大多數的投資者在認購產品后只能一直持有到期末，這種情況降低了資產證券化產品的吸引力和投資者認購的積極性，同時也使得除銀行外的投資者規模相對較小。據上清所統計的投資者統計數據顯示，銀行是目前我國信貸資產證券化的最主要投資者，包括政策性銀行和國家開發銀行、國有商業銀行、城市商業銀行、郵儲銀行在內的銀行投資人占到了所有投資人的62%，而證券、信托、非金融機構的投資者占比僅為11%，這就意味著銀行不僅作為我國信貸ABS的主要發起機構，還是我國信貸ABS的主要投資機構，銀行之間互持資產證券化產品，這使得資產證券化分散銀行信貸風險的效果減弱，風險仍然停留于銀行體系內。

五、總結與建議

綜上所述，我國資產證券化業務的發展長期以來受到行政監管部門的干預，政策驅動影響明顯，由于監管過于謹慎和約束，導致我國資產證券化市場發展相對滯后，存在著包括市場結構不合理、產品設計簡單、二級市場流動性不足、產品風險集中、投資者認可度不高在內的一系列問題。除此之外，當前國內涉及資產證券化的統一法律框架還沒有形成，相關立法都只是部門性的和實操性質的，在執行的過程中可能會與現行的《證券法》、《公司法》、《合同法》等上位法產生沖突。而在具體細節方面，對于基礎資產的真實出售、專項計劃的界定、信托財產的權屬關系、破產隔離的條件、資產證券化產品的出表問題在法律法規中還未做出明確規定，加之包括會計、稅收、評級、信息公開等方面的配套制度還有待補充完善，當前我國資產證券化的發展面臨著一定的瓶頸。如果不能解決好這些問題，一級市場的快速發展將難以持續，我國的資產證券化又將步入停滯不前的狀態。因此，我們認為當務之急應當統一資產證券化的法律框架，補充與資產證券化有關的法律法規，完善相關的配套制度設計。除此之外，在堅決執行投資者適當性的基礎之上，完善信息披露、信用制度、會計稅收等制度方面的配套建設，適當降低投資者準入門檻，引導更多的非銀行機構參與資產證券化市場，增強市場的人氣和信心。與此同時，應該避免監管部門對于資產證券化業務進行直接行政干預，鼓勵和引導資產證券化業務進行創新和市場化。最后，要加強對資產證券化市場違法違規業務現象的監管和查處，可以通過云計算、大數據等先進技術對資產證券化業務的開展進行監管和控制，使得風險控制體系更加具有技術性和系統性。只有不斷完善和解決上述問題，才能使我國不良資產證券化有更進一步的發展。

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（責任編輯：D校對：T）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0102-04

2016-09-05

國家社會科學基金項目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作項目（SYSX201001）

郭樹華，山東濰坊人，云南大學經濟學院教授、博士生導師，研究方向：開放經濟；李曉璽，男，云南昆明人，云南大學經濟學院，研究方向：金融學；霍祖梅，女，云南保山人，云南大學經濟學院，研究方向：金融學。