融資融券對于股票市場波動性的影響
——基于中國A股市場分析

吳璇，馬亮

（1.復旦大學經濟管理學院，上海200433；2.蘭州理工大學經濟管理學院，甘肅蘭州730050）

融資融券對于股票市場波動性的影響
——基于中國A股市場分析

吳璇1，馬亮2

（1.復旦大學經濟管理學院，上海200433；2.蘭州理工大學經濟管理學院，甘肅蘭州730050）

文章結合中國A股市場現狀，分析融資融券交易對股市波動性的影響作用，在當前階段，融資融券業務總體規模較小，對股市的影響作用也相對較弱，但是影響作用正在逐步加大；并且在股市波動中，融資交易屬于是G ranger原因，對股市波動性的影響作用是顯著的，也是一個復雜變化的過程；而融券交易不是股市波動性的G ranger原因，對股市的波動性的影響作用也不顯著，但融券交易在股市波動中屬于是單向影響作用。

融資融券；股票市場；波動性

一、文獻綜述

相比較于國外的研究，我國的研究起步較晚，對于融資融券對股票市場波動性的影響的研究尚處于滯后階段，但目前隨著相關領域的現實需求增強，相關研究得到了越來越多的重視，我國學界對于融資融券的研究主要是從相關的概念、特點、問題及原因分析、影響因素分析、完善對策以及本土化應用研究等方面進行。

（一）相關概念的研究

廖士光（2007）在其研究中對融資融券概念進行了定義，并指出我國融資融券實際運行的特點。

劉逛（2002）在其著作中，詳細闡述了融資融券概念的發展，同時比較了美國、英國、日本、新加坡等國家融資融券實際運行情況的異同，詳細闡述了和我國相關領域的不同之處，并針對我國的現實情況提出了改善建議。

施東暉、孫培源（2005）從宏觀角度和微觀角度兩個層面對于融資融券的特點進行了闡述，在分析和梳理國外有關研究的基礎上，對于融資融券現實運行的困境進行了研究。融資融券的實際運行不能僅限于實際業務工作本身的直接效用，而應從總體出發，把融資融券的實際運行放在總過程來考察。從這個角度來看，可以將其視為一個整體系統，不同的要素處于不同的層級當中，這些要素從體系來看有整體性特點，從個體來看相互影響，互相獨立。

（二）存在的問題和原因分析的研究

王詩行（2005）針對我國現實環境，在梳理目前國內外現有研究成果的基礎上，對融資融券的相關影響因素進行了分析，通過層次分析法和模糊評價法，對融資融券的影響因素進行分析，同時以國內的融資融券實際情況為案例，進行了影響評價。

（三）完善對策的研究

吳淑琨、廖士光（2007）從我國實際情況出發，對融資融券在我國的實際運行中的情況和模式進行了相關研究，在比較了各個模式的優缺點后，提出了完善相關對策的思路，即要考慮到綜合性、創新性和發展性的對策。

二、現狀

（一）融資交易的作用機制

當股票價格由于人為操作或其他非理性因素而被低估時，理性的投資者以及對信息敏感的買空投機者就會發現并預期該股票在將來會上漲，存在收益的可能性，于是他們會通過券商融資買入該種股票，待該股價回顧正常合理價位而獲利。該融資買入行為一方面向市場直接釋放出了大量的需求，另一方面向市場投資者傳遞出該種股票被低估的信息，吸引其他投資者對該種股票的購買。在這兩種因素的共同作用下，股票的需求曲線右移，市場供過于求的關系有了改善，抑制了股票價格的進一步降低，對股

價給予了支撐。賣空投資者的拋售行為一方面向市場增加了股票的供給，另一方面也向市場傳達了目前該種股票被高估的信息，刺激該股票的持有者大量拋售。在這兩種因素的共同作用下，市場上該種股票的供給大量增加，供給曲線右移，使原來扭曲的供求關系得到改善，股價逐步止漲企穩，回歸合理價位。接著市場又出現新一輪的股價低估，理性的投資者又開始進行融資交易而不斷循環，促使股價圍繞其內在價值上下波動而不至于偏離太多，不斷將股價引導至合理的均衡價位，減緩股價的劇烈波動。

（二）融券交易的作用機制

當市場由于人為的惡意炒作或盲目跟風，導致股票價格虛高而遠遠偏離其價值時，理性的投資者就會發現其中存在的套利機會，并預計在將來該股票價格將下跌，此時他們就會通過券商借入該種股票并在股票市場上大量賣出。這種方式不但在市場中加大了被高估股票供給問題，同時也向市場傳達了該種股票可能被高估的信息，刺激該種股票的持有者大量拋售。在這兩種因素的共同作用下，市場上該種股票的供給大量增加，供給曲線右移，這將逐步改善由于過度追捧或炒作而形成的供小于求的局面，從而抑制股價非理性上漲形成泡沫。然而隨著融券賣空行為及市場中的拋售行為越來越多，市場供給大量增加，股票價格也開始下跌，隨著拋售行為的增加，可能導致股票價格持續下跌并低于其內在價值。由于融券交易所融入的證券是有期限的，則需要到期交割，對于前期賣空投資者來講則需首先買入股票，并且要將其歸還到證券公司。賣空投資者的買入行為一方面向市場釋放出了大量的需求，另一方面也向市場投資者傳遞出該種股票可能被低估的信息，吸引其他投資者對該種股票的購買。特別是在下跌行情及疲軟行情中，賣空投資者的“回購補倉”行為對投資者的刺激作用最強，往往能夠帶動大量持幣觀望投資者的投資熱情，讓他們重拾對股市的信心，參與到股票交易當中，緩解市場冷淡的投資氛圍。隨著市場上投資者的購買行為越來越多，市場需求逐步增加，有效地改善了供求雙方的力量對比，使得股價下跌逐步趨于平和并開始溫和上漲。隨后股價的上漲過程可能又迎來一場新的股價高估，投資者接著又進行融券交易這一循環過程，促使股價圍繞其內在價值上下波動而不至于偏離太多，不斷將股價引導至合理的均衡價位，減緩股價的劇烈波動。

三、實證分析

（一）理論分析

1.模型建立

本文采用的是VAR模型來探究融資融券交易與我國股市波動性之間的相互影響關系。VAR模型可以有效地解釋各個市場沖擊對經濟變量帶來的影響，有效地解決了影響股市波動性其他經濟因素的干擾，使得該模型在描述融資融券交易對股市波動性的影響這個問題上具備突出的優勢。VAR模型有如下特點：（1）VAR模型不以嚴格的經濟理論為依據，建立該模型只需要確定哪些變量應該進入模型并選擇最佳最后階數；（2）VAR模型需要估計的參數較多；（3）VAR模型對參數不施加零約束；（4）VAR模型適合大樣本的計量估計，如果樣本容量過小，參數估計得精度會較差。VAR（p）模型的數學表達式是：

yt=A1yt-1+K+Apyt-p+Nxt+ett=1，2，…，T

2.研究假設

假設1：賣空交易在融資融券交易中則不會加大市場發展中的波動性。

假設2：在個股允許賣空交易完畢之后，則能夠顯著降低股票的波動率。

3.變量選取

考慮到數據的可獲取性，本部分選取2005年12月至2015年12月的月度數據，實證分析我國A股市場融資融券對市場的穩定作用。其中在研究過程中變量選取及數據則主要來源于以下：

（1）買空交易。本次研究中選用的是A股證券市場的月度買空交易額（margin purchase），縮寫為MPTW，數據來源于中國證券交易所。

（2）賣空交易。本文使用A股證券則是市場交易中的月度賣空交易額（short sale），縮寫為SSTW，數據來源同買空交易。

（3）股市的波動性。在GARCH模型中需要對金融時間序列中方差時變性進行考慮，并且也需要分析匯率波動的集群性（Volatility Clustering）特點，GARCH模型最近在股市波動性度量上的應用比較廣泛。關于A股地區對市場波動性影響的研究文獻比較多，通常是采用市場指數標準差在市場波動性衡量中進行股市波動率表示。并且GARCH（1，1）在股市波動性研究中的應用也比較廣泛，并且屬于是一個形式比較簡單的模型，具有良好的擬合效果。

本文所用數據來自Wind數據庫，中國社會科學院金融統計數據庫，上海證券交易所和深圳證券交易所，中國證券金融公司，計量分析軟件為Eviews6.0。

（二）實證檢驗

1.平穩性檢驗。本文采用的數據是金融時間序列，因此有進行平穩性檢驗的必要。在對各變量進行單位根檢驗前，我們先分別畫出融資在進行ADF單位根檢驗時，常數項和時間趨勢項的選擇十分重要余額、A股指數波幅的曲線圖，根據曲線圖決定單位根檢驗時截距項和時間趨勢項的選擇。

圖1 2005年12月至2015年12月中國A股指數回歸方程的殘差

通過觀察發現，融資余額具有時間趨勢，包含趨勢項，同時也包含截距項；而指數的震蕩曲線沒有時間趨勢性，同時為保證檢驗結果的準確性，在檢驗時，我們讓它包含截距項而不包含趨勢項。各變量檢驗的結果如表1所示。

表1

2.VAR模型。本文在研究過程中采用的是古典線性模型中的最小二乘法（OLS），以能夠對不同變量相關性進行判定，其中MPTW、SSTW、VOLTW均屬于是平穩變量，也就是各變量為I（0）過程。并且還需要在信用交易機制和股市波動性研究中構建向量自回歸（VAR）模型。這里我們根據Eviews6.0分析軟件中Lag LengthCriteria檢驗模型（1）與模型（2）最佳滯后階數，檢驗結果如表2所示。

表2

LR、FPE、AIC檢驗顯示滯后9期為最佳滯后階數，SC和HQ檢驗顯示滯后5期為最佳滯后期，考慮到融資交易占整個融資融券業務比例較大，對股市波動的影響周期也相對較長，如果選擇滯后5期建立VAR模型，可能無法完整地反映融券交易對股市的影響，為了估計模型后續相關的檢驗，我們在建立好估計模型后，先對模型的穩定性進行檢驗。檢驗VAR模型穩定性較多，最常用的是AR根檢驗，因為它的基本原理十分簡單，如果所有根的倒數值小于1（分布在半徑為1的單位圓內），即可認為估計模型是穩定的。

圖2 買空交易和股市波動率VAR（1）的AR根

3.Granger因果關系檢驗。從上述VAR（9）估計模型可以看出，融資交易和股市波動性之間存在顯著相關關系，為了進一步確定融資融券交易與股市波動性之間的因果關系，我們在建立好的VAR（9）模型基礎上直接進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表3所示。

表3 買空交易額、賣空交易額與股市波動率三者的Granger因果檢驗

4.脈沖分析和方差分解。脈沖響應函數為（impluse response function，IRF）分析的是估計模型受到沖擊時對整個系統的作用及影響，具體到本文，這里的脈沖響應函數主要分析的是股市受到融資交易后其波動性的反應，如圖2，橫軸顯示的是滯后期，縱軸顯示的是累計效應，可以看出，當本期給予融資余額一個標準單位的正向沖擊后，在最開始的1個滯后期內會加劇股市的波動，從滯后2期后開始至滯后5期內，股市的波動開始減緩，并且在第3個滯后期其對股市波動的減緩作用達到了最大值，滯后5期至滯后6期對股市的波動幾乎不產生影響，而從滯后6期開始，對股市波動的平抑作用逐漸增強。從整體來看，當融資交易發生后，其對股市的波動性所發揮的作用并不是單向的，而是呈雙向交替分布的，這和VAR（9）模型中運用t統計量的分析結果是一致的。同時，曲線在脈沖末期并不趨于零軸，表明了融資交易對股市波動的影響是顯著存在的。

四、實驗結果分析

本文關于融資融券業務的開展對股市的波動性的影響從融資交易和融券交易兩個方面進行了探析了，通過前文的實證檢驗，可以得出以下幾點主要結論：

實證結論1：融資交易、融券交易均能夠在一定程度上降低股市的波動性。實證結論與預期假設相符，融資融券業務的開展起到了價格穩定器的作用。當股票市場中某只股票的價格虛高時，理性的投資者會通過融券交易賣出股票，增加此股票的市場供給彈性，刺激投資者拋售手中持有的該種股票，使市場的供給曲線向右移動，防止股價進一步被抬升。同時當股票價格由于人為操作或其他非理性因素使得股價被低估時，如果是理性投資者在股票買入中則會采用融資方式，以能夠提高這一股票的需求彈性，防止股價進一步走低。融資融券正是通過這兩種途徑調節市場的供求結構，從而平抑股市的暴漲暴跌。

實證結論2：在股市波動性中，融資交易則屬于是Granger原因，顯著影響股市的波動性；融券交易則不是Granger原因，并且對股市波動性的影響是不顯著的。實證結論表明，融資余額的變化能夠有效地解釋股市的波動性，同時從VAR（9）估計模型相關系數可以看出，融資交

易對股市的波動性影響水平是顯著存在的；同時，融券余額的變化不能合理地解釋股市的波動性，對股市的影響作用并不明顯，從VAR（4）估計模型也可以看出，融券交易對股市的波動性影響是不顯著的。這是因為盡展嚴重失衡，融資交易業務總量占據了融資融券業務的絕大部分，融券交易業務總量所占比例還不到1%，因此融券交易規模在整個A股交易中所發揮的作用則比較小。

實證結論3：融資融券交易對股市波動性影響不大，但呈增長趨勢。從方差分解檢驗可以得出，融資融券交易對股市波動性的解釋程度均較低，也就是說融資融券業務對股市波動性的影響作用較小，股市的波動有著其他深層次的原因。截止2015年5月1日，融資融券余額總量為18 394.7億元，占A股流通市值的比例僅為3.96%，融資融券業務規模在整個A股市場中所占比例較小，使得融資融券交易在股市中的作用無法有效發揮。但是目前在我國，融資融券業務總體規模增長速度較快，對股市的影響水平也在不斷提升。

五、我國融資融券完善對策

從上文的分析來看，前面的論述是在梳理研究成果的基礎上，進行比較研究，通過對融資融券對于股票市場波動性的影響進行定性，分析出存在的問題和深層次的原因，完善融資融券對于股票市場波動性影響的對策。

1.提升對理念的認識。只有不斷地進行提升，確保理念認識與形勢變化能夠適應，才能確保融資融券對于股票市場波動性的影響實施取得最好的效果。

2.健全股票市場管理制度制度與制度之間的關系必須是相互促進，相互協調的。要形成具有互相支持、互相補充的整體制度體系，不能光靠單一的制度，以此來確保融資融券對于股票市場波動性的影響實施的整體效能。

3.強化從業人員素質。強化實施主體的素質，不僅能夠提升融資融券對于股票市場波動性的影響實施主體看待問題的方式和能力，而且能夠提升融資融券對于股票市場波動性的影響實施的效能。

4.完善監督機制應加強內部監督，完善監督管理機制。

[1]廖士光.中國證券市場流動性價值問題研究[D].上海交通大學博士學位論文，2007.

[2]張曉峒.EViews使用指南與案例[M].北京：機械工業出版社，2007.

[3]A股證券交易所：http：//www.twse.com.tw.

[4]馬晶，王智淵，2014.融資融券對標的股票流動性、風險性和波動性的影響——基于雙差分（DID）模型的實證研究[J].海南金融（6）：28-33，48.

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（責任編輯：C校對：L）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0052-04

2016-09-19

吳璇（1985-），女，江蘇人，復旦大學經濟管理學院，研究方向：證券投資分析；馬亮（1981-），男，蘭州理工大學經濟管理學院副教授、碩士生導師，研究方向：技術創新管理與產業政策、營銷創新管理。