中國并購基金的發展淺析
——以中信并購基金為例

趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

中國并購基金的發展淺析
——以中信并購基金為例

趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

文章在闡釋并購基金概念的基礎上，對中國并購基金的發展情況進行了總體分析，并以中信并購基金為例，對中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風險管控進行了重點分析，在此基礎上，對中國并購基金的發展機遇進行了探討，進而對中國并購基金的發展提出相應的建議。

并購基金；私募股權投資基金；投資策略

一、中國并購基金的總體發展情況

并購基金是指專門針對目標企業進行并購的基金，其主要的投資手法是，通過對目標企業的股權進行收購，從而獲得該企業控制權，進而對其進行一定程度的重組、改造，持有一定時期后，再通過上市等方式出售，實現退出。

目前來看，并購基金屬于私募股權投資基金的一種主要類型，投資于擴張期或者成熟期的企業，有時也會選擇投資于已經上市的企業，其退出往往發生在企業完成一系列并購、重組的交易以后。最近幾年，并購逐漸成為中國資本市場的熱議的話題。2000年前后，新橋投資、KKR、黑石等國際知名的并購基金搶灘中國資本市場。2003年，聯想控股成立弘毅投資，標志著中國的并購基金開始跨越式發展。2004年后，并購基金在中國的發展速度大大加快。并購市場開始進入投資者的視野，券商積極進行業務創新，聚焦到并購業務。2012年6月，金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）發起設立了中信并購基金管理有限公司，并設立中信并購基金。2015年，國家進一步推動國企改革，同時伴隨著二級市場的發展，上市公司希望通過兼并重組來提高業績和市值，國內并購基金迎來最好發展的時期。

本文以中信并購基金為例，對中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風險管控進行深度分析，并對中國并購基金的發展機遇進行探討，希望能夠為中國的私募股權投資機構以及有關的企業提供一些幫助。

二、中信并購基金的具體分析

（一）中信并購基金的背景介紹

2012年6月15日，中信并購基金（有限合伙）獲得中國證監會無異議函，成為首家獲準由證券公司直投子公司發起設立的并購基金。根據公開披露的材料，該基金由金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）設立一家基金管理公司——中信并購基金管理有限公司。再由中信并購基金管理有限公司獨立發起設立并管理。基金提出的募集資金是100億元，主要針對機構投資者籌集（見圖1）。截至目前，募集到位資金達50億元，其中部分資金來源于并購貸款。由此，中信并購基金管理有限公司成為國內首家取得銀行并購貸款的企業。

圖1 中信并購基金的股權結構

（二）中信并購基金的投資策略

中信并購基金致力于產業升級和結構調整，為投資者提供超額回報，發展成為引領并購市場、推動行業整合，致力于成為國際一流并購基金管理公司。中信并購基金的重點投資在金融、消費、商業服務、能源、制造、文化傳媒、新材料等行業，發現和改造有增值潛力的價值低估企業，聯合和推動行業龍頭企業進行產業整合。

中信并購基金的投資策略主要包括：控股權收購、夾層投資、行業整合投資和其他法律法規允許的投資方式。中信并購基金通常會對被收購企業進行業務的重組、改善，努力提升企業的自身價值，通過上市、定增、股權轉讓等方式退出，進而獲得超額的收益。

中信并購基金以控股權收購為重點，同時進行行業整合、夾層投資和其他投資，利用中信集團及中信證券豐富的資源、國內外網絡優勢和專業能力，從被投資的企業獲得增值收益，進而為基金投資者獲取最大的利益。具體的投資策略分析如下：

1.控股權收購。控股權收購是指中信并購基金收購有價值企業或資產，通過重組、兼并、業務優化等多種手段來實現核心業務的增值，再以上市或出售等方式退出，最終實現收益（見圖2）。

中信并購基金通過對所在行業的深刻理解以及對行業特點和階段的精確把握，發現行業中的優秀企業。通過挖掘價值低估企業，或剝離低效或相關度較低的資產使企業的資產價值實現最大化，提升企業價值，進一步協助企業提升競爭力，增加股份出售機會，從而獲利退出（見圖3）。

圖2 中信并購基金控股權收購運作模式

圖3 中信并購基金控股權退出運作模式

2.行業整合。行業整合指中信并購基金聯合行業龍頭共同收購，基金進行非控股投資，并為行業整合者提供資金、專業、網絡資源等方面的支持，以重組上市或出售方式退出實現收益（見圖4）。

中信并購基金聯合行業龍頭企業獲得標的公司控股權，依托自身豐富的過往經驗，使其擁有優化配置資源的能力；廣泛的客戶資源為中信并購基金進行行業整合提供了堅實的基礎；同時，由于退出渠道比較確定，從而風險相對可控。

3.夾層投資。夾層投資是一種介于優先債務和股本之間的投資方式，具有“中等風險、中等收益”的特征。并購活動中有諸多夾層投資機會，以債權、股權加債權、股權、金融產品等方式進行投資。控制好夾層投資的比例，可以策略調整基金總體收益率（見圖5）。

圖4 中信并購基金行業整合運作模式

圖5 中信并購基金夾層投資運作模式

中信并購基金的夾層投資兼具債性和股性，可以通過非優先級債務、非優先級債務+權證、轉換權利或利潤分配權、可贖回優先股權等方式進行投資。中信并購基金的夾層投資針對并購過程中不同階段收購方的融資需求，以較為靈活的方式，為并購方提供融資支持，獲得相對穩定的投資收益。

（三）中信并購基金的投后管理

中信并購基金在投后管理方面成立一個專門的工作組，由行業專家顧問、企業高層管理人員等組成，在完善公司治理、優化資產結構、強化團隊激勵、改善財務管理、提升營銷能力、加強供應鏈效率、支持業務拓展、對接資本市場等方面提供全面的建議和管理。

（四）中信并購基金的風險管控

中信并購基金對于風險的管控，主要分為四個部分，即經營風險、項目風險、財務風險和道德風險。對于經營風險的控制，主要體現在建立集體投資決策機制、借助內外部專家力量、提高項目人員素質。對于項目風險的控制，分為前期控制、中期控制和后期控制[1]。前期控制主要體現在回購及保護條款，中期控制主要體現在向目標公司派駐董、監事，后期控制主要體現在投后管理委員會對項目風險的重估。對于財務風險的控制，主要采取分散投資的方法，即對單一投資標的投資資金應不高于基金規模的30%，如超過此比例將提請合伙人大會審核。對于道德風險的控制，主要體現在建立互相制衡投資決策機制、實行明確的市場化績效考核機制、防范關聯交易和建立嚴格的

防火墻。

在風險控制體系上，中信并購基金設有三道防線。第一道防線是業務和輔助部門日常管理風險；第二道防線是投資決策委員會和專責部門風險監督；第三道防線是控股股東和第三方獨立審核。

三、中國并購基金的發展機遇與建議

中國并購基金面臨前所未有的發展機遇，主要體現在如下幾個方面：

（一）優惠政策的出臺，推動了并購基金快速的發展

國內產業結構調整是當前我國經濟發展的一項重大任務。為加快推進企業兼并重組，國家近年來出臺了一系列的優惠政策。政策的出臺，無疑對中國并購基金的發展起到了極大的促進作用。政策的放寬，使得兼并重組中的融資短板在一定程度上得到了很大的改善，市場化的放行在直接和間接融資方面都對企業兼并重組進行“輸血”。在未來全球經濟逐步恢復，國內產業結構加速調整的大背景下，中國并購基金將迎來飛速發展。

（二）全球并購的浪潮為中國的并購基金提供了潛在的發展良機

眾所周知，伴隨國際金融危機的發生，全球的并購市場出現了大幅的下降。特別是2009年，全球的并購交易，無論數量還是金額，都創下了近年來的新低。但是，中國的并購市場卻逆勢一路上揚。中國企業的海外并購和國內企業的兼并重組雙雙取得大的發展。特別是伴隨2015年二級市場的火熱，越來越多的企業希望通過并購實現市值和業績的雙重增長，2016年上半年，國內企業跨境并購數量金額交易額均創歷史新高。

目前，中國的經濟增長模式正在發生歷史性轉變，國家明確要擴內需，穩增長，既有投資拉動，也有新產業和并購重組潛力。國家大力提倡市場化的并購重組，必將推動新一輪的重組大發展。文化、醫療健康等新產業將是重組整合的重點。可以預期，未來中國的一大批企業的出售意向將明顯增強，市場上的并購標的將極大豐富，進而并購基金的選擇范圍和機會也將大大增加。

（三）國有企業改革使“PE（私募股權基金）+上市公司”并購基金成為主流模式

在全面深化改革的大背景下，國有企業改革向混合所有制轉型。如何通過引入戰略投資者實現股權多元化、推進混合所有制發展成為地方政府和國有企業在未來改革中必須考慮的重要問題。作為一種創新的融資方式，國有上市企業引入PE（私募股權基金）對于國有企業改革，優化產業結構，促進其利用資本市場做強做大，有著重大的戰略意義[2]。同時，PE（私募股權基金）機構急于尋求退出渠道而聯手上市公司成立并購基金，在此過程中，PE（私募股權基金）機構不斷完善其運作模式，以期獲得最大的利潤回報。該模式為PE（私募股權基金）機構先攬下上市公司部分股權后，以股東身份幫助企業梳理產業鏈，進行并購交易。這樣，使得PE（私募股權基金）可以更加有效地與上市公司綁定利益，實現一、二級市場聯動，并且在保證不觸及設定的限售條件下，PE（私募股權基金）可以實現通過套現隨時退出，快速獲得利益。無疑，并購基金可以成為公司產業并購、整合投資的平臺之一，為上市公司提供諸如募集資金、項目拓展、資源整合等方面更直接、更有力度的幫助。

大力發展并購基金是我國資本市場下一步發展的必然選擇，不僅能夠為并購活動提供充沛的資金來源，還能夠通過自身的專業性有效提高企業價值，有力助推中國產業調整。

目前，并購基金和產業領先者緊密聯系在一起。中國企業仍然缺乏契約精神、科學的公司治理、職業經理人市場等。缺乏對產業的管控力，不能夠在并購中擔當重任，不能主導資源整合、價值創造。因此，國家應該大力提倡和發展職業經理人的制度[3]。要積極發展職業經理人市場，建議從以下四個方面著手：

1.打破國有企業高管人員的行政級別。對現有的國有企業高管人員中愿意擔任職業經理人的，積極鼓勵他們辭去現有的職務，從而與現在的職業經理人在同一起點上開展競爭。

2.大力發展職業經理人的中介機構市場。積極發展咨詢公司、高端獵頭公司，將企業中愿意繼續在本行業或者認為自己適合另一個行業的優秀的經營管理人員，通過上述機構撮合、介紹成功，從而發現、帶動更多的人加入到職業經理人隊伍。

3.大膽培養和使用年輕人。要積極倡導和鼓勵年輕人在獲得學位后，通過實際鍛煉獲得經驗，并且大膽加入到職業經理人隊伍中去。企業也要根據實際情況，大膽使用年輕人，給予他們一定的職位，比如總經理助理，通過一段時間的鍛煉，增長才干，為職業經理人市場貢獻新鮮血液。

4.鼓勵企業對職業經理人采取產權激勵制度，把職業經理人變成合伙人，倡導物質資本和人力資本的投入者，都可以按照各自的貢獻，參與紅利的分配。唯此，才可以充分調動他們的積極性和責任感。

[1]徐靜宜.基于流程的我國并購基金風險控制研究[D].北京交通大學，2014.

[2]深圳國資并購平臺主打“PE+上市公司”模式[EB/OL].新華網. [2014-08-29].http：//news.xinhuanet.com/2014-08/29/c_126932549. htm

[3]厲以寧.國企應逐步實行職業經理人制度[N].京華時報，2016-03 -11.

（責任編輯：D校對：T）

F832.5

A

1004-2768（2016）11-0035-03

2016-07-26

趙建剛（1980-），男，山西太谷人，經濟師，中國人民大學經濟學博士，蘇州元禾控股股份有限公司董事、董事會秘書，研究方向：股權投資。