市場化進程、政治關聯與企業風險承擔相關性分析

長春財經學院會計學院　劉占雙

市場化進程、政治關聯與企業風險承擔相關性分析

長春財經學院會計學院劉占雙

本文以2010-2014年滬深A股上市的民營企業數據作為研究樣本，分析了政治關聯與企業風險承擔行為的相關性，并研究市場化程度對于上述關聯性的影響程度。研究發現：政治關聯的顯著提高會降低上市的民營企業的風險承擔水平，并且政治關聯的程度越高，對于企業的運營風險抑制作用就越強。比較市場化程度不相同的區域發現：市場化程度較高的區域，政治關聯與非政治關聯的企業之間的風險承擔水平差距更小。

市場化進程政治關聯企業風險承擔

一、引言

企業在運營過程中肯定會涉及到項目的投資和建設，不可避免的要承擔一定的風險。按照微觀角度來講，風險承擔可以刺激企業的發展，加快產品的更新換代速度，為企業爭取最大的利潤。從宏觀角度來看，風險承擔可以在一定程度上推動市場經濟的發展，拉動內需。所以本文將其作為衡量企業發展的標準。按照最新的研究表明，管理層的素質、企業的結構、企業的內部管理水平、生存的大環境等都會影響到企業的風險承擔。隨著我國改革開放的實行，國內的民營企業把握住機會逐步發展起來，推動了國內經濟的發展，成為市場中不可或缺的一部分。可是，在發展的過程中，仍然受到很多因素的約束和限制，最典型的就是信貸歧視。除此之外，隨著經濟的發展，各區域內部的環境條件千差萬別，尤其是市場化程度不相同，導致了政治關聯對風險承擔的影響程度也存在差別。所以在本次研究中，本文要重點考慮到市場化進程這一影響因素。考慮到國內市場經濟處于變革的關鍵時期，深入的探索了政治關聯對企業風險承擔行為的干擾，研究市場化程度對于上述問題有沒有影響以及影響程度。本文主要對以下兩個問題進行研究：（1）政治關聯對民營企業的風險承擔有無影響，并且政治關聯程度越高時，企業風險承擔水平是否會顯著下降；（2）市場化程度不同的區域，政治關聯會不會影響到風險承擔水平。

二、理論分析與研究假設

第一、涉及到政治關聯時，不可避免的會存在政府干預。國家為了達到一定的政治目的，經常會采取一定的措施來引導企業的發展，尤其是企業存在政治關聯時，政府的干預就越簡單。并且，如果企業存在政治關聯時，政府的干預花費的成本也比較低。另外，政府的干預存在它自身的特點，所以會逐步改變企業的發展方向，直接影響到企業管理層對于戰略的制定。綜上所述，當企業采取了政治關聯時，可以很好的控制風險承擔水平。

第二，當企業選擇政治關聯時，往往會失去對企業的管理功能，進而影響到風險承擔水平。按照現有的文獻和資料可知，企業可以通過提高自身的治理水平來確保企業的風險承擔能力。在我國，企業構建政治關聯時，一般采取的措施是將現任或者退休的政府官員招聘為企業的管理層，通過他們的關系和經驗來樹立政治關聯。那么按照上述要求進行組建企業的管理層時，不可避免的就會降低管理層的專業素質和管理水平，進而影響企業的發展。

第三，按照已有的資料證明，企業采取政治關聯可以有效促進資源的豐富化。在政治關聯的幫助下，企業可以得到大量優質資源，緩解運營過程中遇到的資金緊缺問題。但是，如果企業一味的去追求資源的多元化，反而會降低風險承擔水平；正是政府的干預，改變了企業的發展策略，盲目的擴大自己的業務范圍，將企業的業務發展到陌生的領域，不僅僅分散了優勢資源，也增加了企業的運營風險。為了達到以上的發展策略，企業不得不放棄一些優勢項目和核心領域，降低了自己的利潤空間，增加了未來的不可知性。按照上述結論，企業可以采取政治關聯來降低風險承擔水平。按照上述的理論，本文提出如下假設。

假設1a：具有政治關聯的民營企業的風險承擔水平顯著低于非政治關聯民營企業

為了衡量企業的政治關聯程度，本文通常選擇的方法是虛擬啞變量法，簡單的來講，就是調查企業的管理層是不是來自于國家部門，如果結果是的話就認為企業屬于政治關聯型，如果不是則企業不屬于政治關聯型。可是如果就是單單的采取這種方法進行評價，那么結果肯定存在片面性。所以為了保證研究結果的可靠性和全面性，本文可以對企業存在的政治關聯進行等級劃分，以此來滿足本文的研究目的。根據現有的研究成果和西方先進的理論，本文在本次研究中，將其劃分為四個等級，分別是：中央、省級、地方和不存在。其一、企業存在的政治關聯等級越高，那么國家用于干預企業的成本比較低，政府就會加大力度來引導企業達到一定的政治目的，從而改變了企業的發展策略，并且大量的優質資源被挪作它用，嚴重影響了企業的發展；其二、企業要想不斷加大自己手中政治關聯的等級，那么就要想方設法的采取一切措施達到自己的目的。所以，企業就必須不斷調整自己的發展策略，滿足政府的需要，即便是放棄本可以盈利的項目，那么企業的風險承擔水平就越低。按照上述的理論，本文提出了如下假設。

假設1b:政治關聯層等級越高，民營企業風險承擔水平越低

我國的經濟處于轉型時期，市場化程度也在逐步提高，努力為國內的企業營造一個良好的發展氛圍，提升企業的管理能力和產品的更新換代，實現戰略性目標。市場化程度的不斷提高，直接表明了國家逐放寬對企業的限制，鼓勵企業按照市場的需求進行發展。不僅將企業的決策權歸還于企業，同時有利于企業將優勢資源集中起來，投入到自己擅長的領域，實現企業的利潤最大化。與此同時，企業不必在承擔來自政府的壓力和干預，將資源的決策權掌握在自己手中，方便企業進行投資和項目，不用在花費巨資去構建政治關聯，不僅僅節約了成本，還可以將節約的資源投資到項目中，幫助企業發展。在巨額利益的誘惑下，企業開始逐步進行改革和創新，積極的去進行經營活動，并且開始大膽的投資，將所有的資源都投入到良好前景的項目中，保證了企業的發展和前進。除此之外，國內的民營企業擁有相對完整的產權主體，市場的大環境下是不被認可的，發展到現在都沒有合理的替代機制，所以說國家更加愿意去控制企業的發展和干預企業的決策，特別是政治關聯度較高的企業，干預花費的成本比較低。伴隨著國家經濟逐步市場化，相關的法律法規也逐步完善和健全，那么民營企業的產權得到了一定的保護，政府的干預在逐漸減弱；市場經濟的發展帶動了整個行業的前進，處于產權制度完善的區域，企業風險承擔水平也比較高。所以，市場化的不斷提高，可以明顯的降低政府的干預程度，從而將企業的控制權把握在管理層的手中，按照市場的需求進行相關的投資，避免了市場中出現機遇而沒有資金的情況。企業可以利用所有的資源進行投資發展，達到利益最大化的戰略目的，同時也提高了企業的風險承擔能力。按照上述的理論，本文提出了如下假設。

假設2：相對于市場化進程慢的地區，市場化進程快的地區的政治關聯民營企業和非政治關聯民營企業之間的風險承擔水平差異較小

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文將最終控制人為個體戶或者家族的企業定義為民營企業。本文的研究對象為2010-2014年間滬深兩地上市的民營企業。為保證數據的可靠性、完整性和客觀性，將樣本涉及到的全部數據做以下處理：去除金融行業和保險行業；去除負債率大于1的上市企業；除去ST、PT公司；將所有的研究數據定為2010-2012年之間的數據；去除本年度上市的企業；除去數據有問題的企業。按照上述辦法來去除不合理數據，得到了滿足條件的1253個樣本。研究中涉及到的所有財務數據都參考于國泰安數據庫（CSMAR）和色芬諾數據庫（CCER）。當研究中出現了數據缺失的情況時，本文采用其他的辦法來進行補充，主要有：企業年度報表、同花順數據庫以及各種數據官網。同時所有的數據都采用Stata12.0做實證分析。此外，由于研究過程中選擇的數據存在不足之處，做線性回歸分析之前都要做Winsorize處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。企業風險承擔（Std_ROA）。風險承擔實質上屬于企業衡量投資行為的標準，企業的風險承擔水平比較高時，表示企業的投資比較合理，并且屬于高回報的方案。企業往往會采用收益的標準差來評價承擔的水平，比較成熟的理論都是采用這種辦法來評價企業的承擔風險。在此次的研究中，本文同樣采用了公司三年之內的ROA值來評價樣本企業的風險承擔水平。為了保證數據的合理性，本文先對企業每一年的ROA采用行業平均值進行調整，然后得到處理后的ROA標準差，利用得到的標準差來衡量企業的風險承擔水平。下面是具體的關系式：

（2）解釋變量。政治關聯（PC、PCD）。按照已有資料進行處理，選擇兩種方法進行評價：虛擬變量法和賦值法。按照虛擬變量法的操作步驟，調查發現企業的主要管理層有1人或者人以上曾經擔任黨政官員（包括人大和政協常設機構任職經歷）、人大代表或政協委員，就將該企業認定為存在政治關聯，為其賦值1，反之則為0。并且，為了將關聯程度劃分開，同樣選擇賦值法將其劃分為四大等級：中央、省級、地方、不存在，等級越高，則表明政治關聯度越高。那么本文就按照下面的方式進行處理賦值：當企業中的管理層沒有政治背景時，將其賦值為0；當企業的主要管理者現任或者曾經任市和縣級的黨政官員、人大代表或政協委員，就認為企業采取了政治關聯措施，并且賦值為1；當企業的主要管理者現任或者曾經任省級的黨政官員（包括人大和政協常設機構任職經歷）、人大代表或政協委員等，就認為企業屬于省級的政治關聯，并且賦值為2；當企業的主要管理者現任或者曾經任國家級的黨政官員（包括人大和政協常設機構任職經歷）、人大代表或政協委員等，就認為企業屬于中央政治關聯，并且賦值為3。市場化進程（Index）。樊綱等（2011）通過研究得到了市場化進程的指標，屬于國內比較權威研究，所以本次研究中本文參照其研究成果進行評價。這項指標主要通過五大方面來評價市場化程度，具體為：國家和市場的聯系、地方性經濟的現狀、市場的發展速度、要素市場的發展速度和企業生存的法治環境。另外，本次研究中本文主要依賴的是市場化進程指數，所以本文將其看做是本次研究的衡量標準。在這里補充一點，樊綱等（2011）的研究數據為2009年以前的，所以為了保證數據的真實性，本文將2009年的數據看做是后續年度的數據。

（3）控制變量。為了保證數據的全面性，此次研究中按照已有的研究成果，將企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、資本結構（Lev）、上市年限（Age）、盈利能力（Roa）、所有權（Ownership）等為本次研究的控制變量。本文各變量定義如表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構建參考已有的理論和模式來驗證本文前面給出的假設，構建如下模型：

本次研究中，本文選擇模型（1）來檢驗政治關聯對企業風險承擔造成的影響，需要特別注意的是：Pol屬于政治關聯的替代變量，一般都由PC、PCD來表示，按照已有資料進行處理，選擇兩種方法進行評價：虛擬變量法和賦值法，深入探索兩者之間的影響作用。對于模型（2）來講，主要加入了市場化進程和政治關聯的交互項，來檢驗市場化進程對政治關聯與企業風險承擔之間的調節作用。需要注意的是：交互項PC×Index屬于重要研究變量，它主要表示的是不同市場化進程區域內部，政治關聯對企業風險承擔的干擾作用。除此之外，重點指出的是：盡管本文選擇了3年之內ROA的標準差來衡量風險承擔水平，可是在實際的操作中，本文將數據選定為該年度末的數值。

四、實證分析

（一）描述性統計為了更好地掌握樣本數據的特征，本文對主要變量進行了描述性統計分析，表2給出了樣本描述性統計分析結果。按照表2的數據進行分析可知：所有樣本企業的風險承擔水平平均值為0.0271，中位數是0.0193。在同等水平下，發達國家的這兩項數值為0.0448與0.037。將兩者進行比較會發現，國內企業的風險承擔水平要遠遠低于發達國家，表明了我國經濟市場化程度比較低。最終數據顯示，全部樣本中，上市企業采用了政治關聯的占比僅僅為51.03%。站在公司的規模角度分析，企業總資產處理后得到的平均值是21.4672，最大值是24.2334，最小值是19.6571，標準差是0.9637，直接表明了本文選擇的樣本企業之間的規模不一，差距較大。對企業的資本結構分析發現：上市的民營企業Lev的平均值是0.4465，直接表明了其資本結構還是滿足市場需要的，可是Lev的最小值和最大值分別是0.0481和0.8345，直接表明了國內上市企業的資產負債率不盡相同。對企業的成長性指標分析發現：其平均值是0.2365，表明國內企業的發展狀況不錯，但是其標準差是0.4465，直接表明了企業與企業之間的發展速率不一樣，企業未來達到的高度也不盡相同。對企業的業績分析發現：研究對象中企業總資產報酬率（Roa）的平均值是0.3254，單單按照數據顯示比較合理。對企業的所有權結構分析發現：樣本中第一大股東的持股比例平均值是0.3254，直接說明了國內企業的股權高度集中。對市場化進程角度分析發現：市場化進程的指標（Index）平均值為0.5533，標準差為0.4936，表明國內企業推進市場化的進程速度不一，有快有慢，究其原因可能是企業賴以生存的大環境存在一定的差異。

表2　主要變量描述性統計結果

（二）相關性分析表3主要描述的是本次研究中主要變量之間的相關系數矩陣。通過表3可知：企業風險承擔水平（Std_ROA）、政治關聯虛擬變量（PC）和政治關聯層級（PCD）之間都存在明顯的負相關，而且在1%水平上顯著。通過這個結論本文可知：當采取了政治關聯與不采取政治關聯企業比較，前者的風險承擔水平遠遠小于后者，而且隨著政治關聯度的不斷增大，那么風險承擔的水平就會越低，但是深層次的關系還有待研究。市場化進程（Index）和政治關聯虛擬變量（Std_ROA）之間存在明顯的負相關關系，和政治關聯虛擬變量（PC）也是負相關關系，直接表明了市場化程度變大時，兩者之間的抑制作用就會逐步降低，甚至不存在。企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）等控制變量和企業風險承擔水平之間也存在明顯的相關性，說明了在本從研究中加入這些控制變量有實際的意義。此外，所有的解釋變量和本文選擇的主要重要變量之間也存在一定的聯系，最大值是0.3416，而本文的臨界值為0.6，明顯沒有超過臨界值，直接表明了所有的研究變量之間可以忽略多重共線的干擾。

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）政治關聯與企業風險承擔。表4為采用模型（1）對政治關聯與企業風險承擔的回歸分析。其中，政治關聯分為政治關聯性和政治關聯層級兩種方式。回歸結果顯示，PC的系數在1%的顯著性水平上為負。這意味著，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平具有抑制作用；這一結論表明相對于非政治關聯民營上市公司，具有政治關聯的民營上市公司可能放棄更多凈現值為正但風險較高的投資項目。以上回歸結果支持了本文的假設1a。此外，為了考察不同級別的政治關聯對民營上市公司風險承擔水平的影響，對政治關聯層級（PCD）與企業風險承擔水平進行檢驗。回歸結果顯示，PCD的系數在1%顯著性水平上為負。這說明，政治關聯層級越高，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平具有抑制效應更強；民營上市公司尋求更高級別的政治關聯所處的成本和代價更大，而且政治關聯級別越高，政府干預能力和力度也會越大。因此，政治關聯級別越高對民營上市公司的風險承擔水平影響更大。假設1b成立。

表4　政治關聯與企業風險承擔的回歸分析

（2）市場化進程、政治關聯與企業風險承擔。表5展示了市場化進程、政治關聯與企業風險承擔的回歸結果。市場化進程變量（Index）的估計系數為0.0043，但不顯著，交互項（Index×PC）的系數在10%的水平上顯著為正。這表明市場化進程越快，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平抑制效應會有所減弱。此外，本文按照民營上市公司所在地區的市場化情況，將樣本分為市場化進程快（Index=1）和市場化進程慢（Index=0）兩組，然后進行分組檢驗，檢驗結果表明，在市場化進程快的地區，PC的系數為-0.0016,，但不顯著。但是，在市場化進程慢的地區，PC的系數在1%的顯著性水平上取值為-0.0061。以上檢驗結果表明，在不同的市場化地區，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平的抑制效應具有顯著差異。更快的市場化進程可以有效減少政府對企業的掠奪，激勵企業承擔更多的風險性投資項目，促進企業的資本積累和長遠發展。假設2成立。

表5　市場化進程、政治關聯與企業風險承擔的回歸分析

五、結論與建議

本文研究發現：政治關聯顯著抑制了民營上市公司的風險承擔水平；政治關聯層級越高，政治關聯所帶來的風險承擔抑制效應越大；市場化進程快的地區政治關聯民營企業和非政治關聯民營企業之間的風險承擔水平差異更小。本文建議：（1）進一步推進市場化改革，轉變政府職能。一方面，政府應完善民營企業產權保護制度，健全司法體系，大力發展金融市場，為民營企業建立更加公平有效的市場化環境；另一方面，加快政府職能轉變，減少對企業干預，為企業的可持續發展提供有利條件；（2）以發展和辯證的眼光看待政治關聯對企業的影響。民營企業家應當對政治關聯有一個清晰而且全面的認識，不應只關注短期績效，而因注重企業的可持續發展，了解風險承擔給企業帶來的長遠發展的益處。民營企業家應該不斷加強企業自身能力方面的建設，提高風險承擔水平，促進企業經營效率的提高。

［1］余明桂、李文貴、潘紅波：《民營化、產權保護與企業風險承擔》，《經濟研究》2013年第9期。

［2］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，經濟科學出版社2011年版。

（編輯彭文喜）