薪酬管制下的國企高管在職消費和企業績效關系研究*

鎮江高等專科學校財經商貿學院　王旭　江蘇大學財經學院　孔玉生

薪酬管制下的國企高管在職消費和企業績效關系研究*

鎮江高等專科學校財經商貿學院王旭江蘇大學財經學院孔玉生

本文選取2011-2014年“八項規定”政策執行前后四年之間上市公司數據為研究樣本，分析了在職消費與企業績效的關系，研究表明：在“八項規定”政策執行后，地方政府控制的國企在職消費水平顯著下降，企業績效與民營企業相比也出現下降。原因是由于國企薪酬管制存在，在職消費成為高管獲得個人隱性福利的替代方式，“八項規定”的執行使得高管隱性福利取得受限，一定程度影響了高管積極性。

薪酬管制在職消費企業績效八項規定雙重差分

一、引言

企業股東和高管之間存在著委托代理關系，良好的高管激勵在一定程度上能緩解兩者之間的代理沖突，從而提高企業績效。國有企業高管契約包括貨幣薪酬、管理層持股、期權、在職消費和政治晉升等激勵方式，在職消費作為隱性薪酬契約的重要組成，與貨幣薪酬等在契約制定基礎和實現過程方面存在較大的區別，也是影響企業資源有效配置的重要因素。國資委和人社部等部門針對國有企業高管薪酬增長過快的勢頭，從2008年開始陸續出臺了對國企高管年薪進行限制的“限薪令”，逐步規范國有企業員工收入水平。隨著限薪力度的逐步加強，剛性的薪酬管制可能會引發道德風險（陳冬華等，2005）,國企高管為了獲取最大個人利益，使在職消費成為其提高收入的替代手段。在中央對國有企業高管進行薪酬管制情況下，職務消費對企業來說是提高了工作效率還是不利于企業績效的提升？目前并沒有得到一致結論，“八項規定”政策的執行為回答這個問題提供了一個很好的“準實驗”研究。本文以“八項規定”的執行為外生事件，以地方政府控制的國有企業為政策執行組，民營企業為對照組，采用雙重差分法（DID）（Imbens，2008）探討“八項規定”的嚴格執行導致國有企業在職消費下降后，企業績效是否受到影響。為了減少樣本選擇偏誤問題，本文使用傾向得分匹配法（PSM）（Rosenbaumand Rubin,1983）對國有控股企業和民營企業配對基礎上進行雙重差分分析（PSM-DID）。

二、理論分析與研究假設

在職消費是指管理者憑借職務所獲得的福利或者執行特定工作所附帶的收益（萬華林，2007），其對企業績效影響形成了兩種主要觀點：代理觀與效率觀。代理觀認為企業所有者和管理層之間存在著委托代理關系，由于各自利益導向不同和信息不對稱，使得管理層可能利用手中權力追求個人享受、過度職務消費等自利行為，做出傷害所有者利益的決策（Jensen，1976），因此在職消費被認為是企業的一種代理成本，對企業價值產生負面影響，其增加了管理層的私人收益卻損害了股東權益（Yermack，2006）。我國國有企業控股股東是國家，但是由于代理的多層級關系，政府在監管過程中容易出現“所有者缺位”，難以真正有效監控國有資產的運營管理，維護國有產權利益。如果國有企業內部監督機制不完善時，高管可能會利用手中的職務權利追求額外消費，使得企業的代理成本顯著高于非國有企業。陳冬華等（2005）、盧銳等（2008）、羅宏和黃文華（2008）均發現，國有企業在職消費與企業績效或公司價值顯著負相關，而對于非國有企業則沒有相關關系。效率觀認為在職消費作為一種隱性激勵具有積極合理的一面，能夠提高管理者的工作效率，提升公司的價值。在公司治理的兩權分離情況下，所有者為了提高管理者工作的積極性實現股東財富最大化，提供在職消費通常能降低企業內部組織成本。Hirsch（1976）認為，豪華的在職消費可以為高管帶來精神和物質層面的滿足感，提升高管的管理效率，強化高管地位和權威（RajanandWulf，2004）。

雖然代理觀和效率觀貌似對立，但萬華林（2007）認為其存在一定內在邏輯一致性，高管激勵方式和公司治理完善性等影響了在職消費是符合代理觀還是效率觀。企業高管激勵契約除了貨幣薪酬與股權激勵等顯性契約外，還包括在職消費、內部人交易收益、政治晉升預期等形式的隱性契約。在職消費作為高管隱性薪酬契約重要的組成，是企業高管職位所享受的特殊權利（陳冬華等，2010；姜付秀等，2009；Luoet al.，2011），在某種意義上相當于管理層所獲得的隱性貨幣薪酬，因此在職消費對公司績效的影響不能孤立評價，應將其與高管薪酬等激勵方式一起分析。我國政府對國有企業管理人員實施了嚴格的薪酬管制，特別是在2008年以后，限薪力度更是不斷加強，使得管理層薪酬無法通過市場自發調節，其貨幣薪酬的增加受到約束，國企高管為了獲取最大個人利益，將在職消費作為管理人員收入的替代性選擇（Xu et al．，2014）。因此國有企業在職消費與面臨的薪酬管制的約束有直接關系，相對非國有企業則并不存在這種問題（Grove et al.，1995；陳冬華等，2005）。在國有企業高管薪酬管制情況下，國有企業嚴格執行“八項規定”后，在職消費費用應明顯減少，可能會影響企業的績效，因此根據以上分析，本文提出如下對立假設：

假設1a:國企高管在職消費水平下降，會降低較高的代理成本，因此與民營企業相比業績有所上升（代理觀）

假設1b:國有企業由于存在薪酬管制，在職消費水平下降，使得高管隱性收益下降，與民營企業相比業績有所下降（效率觀）

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源由于“八項規定”政策是在2012年底頒布的，從2013年開始嚴格執行，因此本文選擇從2011到2014年政策執行前后四年之間上市公司相關數據，并通過以下方式篩選樣本：剔除金融類和ST、PT類企業；剔除數據不完整的企業；剔除企業實際控制人的性質發生過變化的企業；剔除由中央政府監督管理的國有企業。最終得到有效樣本3044家企業4年數據，并對連續變量進行上下1%水平的Winsor處理。除在職消費數據通過手工方式獲取外，其它變量數據來源于國泰安和CCER數據庫。

（二）變量定義（1）在職消費。在職消費作為企業管理者的一種隱蔽的收益，其計量方式尚未得到統一。本文采用陳冬華等（2005）的方法，把財務報表附注中“支付的其他與經營活動有關的現金流”中的差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、小車費、辦公費、董事會費和會議費等八項費用總和作為高管在職消費。為了避免企業規模的影響，本文采用八項明細費用之和與主營業務收入之比計量在職消費（Perk）（盧銳等，2008）。（2）企業績效。衡量企業績效的指標較多并不統一，各自有不足之處，為了避免單一指標衡量的局限性，較好的反映企業一定時期的業績，本文借鑒劉紹娓和萬大艷（2013）方法選擇公司價值（TobinQ）、凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）以及銷售利潤率（TTM）等指標使用主成分分析法提取主成分建立企業績效指標（PEF）。（3）控制變量。根據羅宏和黃文華（2008）、陳冬華和梁上坤（2010）、馮根福和趙玨航（2012）等文獻，本文在模型中加入高管薪酬（ExPay）、企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、CEO兩職合一（Dual）、企業成長性（Growth）、董事會獨立性（DirRatio）、企業租金（Rent）、高管持股（ExShare）以及股權集中程度（Disp）等控制變量。變量名稱及計算方式如表1所示。

表1　變量名稱及計算方法

（三）模型構建雙重差分方法是一種重要的評估政策效果的研究方法，由于其在一定程度上能減少內生性偏誤，在國內外研究中應用較多。本文也使用雙重差分方法來分析在職消費的減少是否利于國有企業績效提升，將“八項規定”的執行類比于準實驗（Quasi-experiment）的某種“處理”（Treatment）。“八項規定”的執行集中在國有企業，由于中央政府監督管理的國有企業在股權結構顯著不同于一般民營企業，多數規模較大而且往往處于行業壟斷地位，民營企業與之較難匹配，因此本文只選擇由地方政府監督管理的國有企業為政策影響組，非國有控股企業中的民營企業為控制組，以雙重差分法探討“八項規定”對企業的績效的影響。雙重差分模型設定如式（1）所示：

Yit為被解釋變量企業績效，SOEs為政策執行企業分組，當為地方國企（處理組）時取1，為民營企業（控制組）時取0，國企組與民企組的差異用β1表示；年度時間變量Year在“八項規定”執行前為1，執行后為0（即2013年以前值為0，2013年及以后值為1）；交叉項DID（SOEs*Year）反映政策對企業績效的影響，如果“八項規定”對企業績效有正向影響，那么β3的符號就是顯著為正，反之則為負。Xit為模型中加入的控制變量，包括高管薪酬（ExPay）、企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、CEO兩職合一（Dual）、企業成長性（Growth）、董事會獨立性（DirRatio）、企業租金（Rent）、高管持股（ExShare）以及股權集中程度（Disp）等。

采用雙重差分方法進行政策評估需要滿足兩個前提條件：（1）處理組和控制組必須滿足共同趨勢假設，即“八項規定”執行前國有企業組與民營企業組實際績效變動趨勢應有相同趨勢（具體分析見圖3）。（2）處理組與控制組企業的選取為隨機選取。由于國有企業與民營企業兩個樣本之間存在一定的內在差別，為了控制這個問題，本文通過傾向得分匹配法對控制組樣本進行配對選擇（Heckman et al.，2010），找出與國有企業樣本特征相近的民營企業為控制組樣本，使處理組和對照組在政策出臺前存在一定程度上的相似性，具有可比性，保證本文的估計存在偏誤較小，最后以PSM-DID方法進行政策效應估計。為了進一步分析國有企業在職消費變化對績效影響，本文還采用式（2）進行全樣本和國有企業、民營企業分組回歸，模型中加入了年度（Year）和行業（Indu）虛擬變量，同時國有企業和民營企業還分別按照時間劃分為研究期（2011-2014）、政策執行前（2011-2012）、執行后（2013-2014）三組。

四、實證分析

（一）描述性統計表2為主要變量的描述性統計，從表中可以看出，主要變量在職消費的最小值0.007（表中取兩位小數后為0.00），最大值為26.95，均值為0.85，標準差為0.88，高管貨幣薪酬的最小值為0.001（表中取兩位小數后為0.00），最大值為4.80，均值為0.14，標準差為0.20。另外企業成長性、管理層持股比例、股權集中程度三個指標標準差較大，說明樣本間數據差異較大。

表2　變量描述性統計

圖1顯示國有企業在職消費均值在2013年后有明顯下降，說明“八項規定”對國企在職消費有顯著影響，而民營企業則變化不大，雖然國有企業在職消費總額遠超過民營企業，但是均值水平卻低于民營企業（董梅生，2012）。圖2顯示雖然政府不斷對國企高管進行限薪，但是高管貨幣薪酬水平并沒有顯著降低，年度均值變化不大，與沈藝峰和李培功（2010）結論相同，“限薪令”預期效果并不明顯，并且和在職消費一樣，雖然部分國企高管薪酬出現天價薪酬，但是平均水平與民營企業還是有一定差距。

圖1　在職消費年度變化

圖2　高管薪酬年度變化

圖3　企業綜合績效值PEF的年度均值變化

為了計算企業績效綜合指標PEF，本文采用主成分分析法對TobinQ、ROE、ROA、TTM四個績效變量指標進行分析，計算的KMO檢驗值為0.7172，Bartlett's球形檢驗的統計量為4252.6，說明衡量績效的各個指標之間存在相關性，較適合作主成分分析，第一個主成分的特征根為2.4，大于1，而第二個主成分的特征根小于1，因此只需提取第一個主成分，其解釋了總變異的70.48%。將第一個主成分表示為各個變量的線性組合得到的企業績效綜合指標的表達式為：

通過式（3）計算出每個企業綜合績效值PEF，國有企業和民營企業各年的績效均值顯示在圖3，圖中可以看出國企績效差于民企，在政策實施前2011-2012年國有企業績效變動與民營企業之間的績效差異固定，其變動趨勢基本一致，符合雙重差分方法的應用假設，但在2013年后出現了不一樣的趨勢，國有企業績效持續下降，而民營企業基本保持不變。

（二）模型結果分析雙重差分模型結果如表3所示，在模型（1）（不控制其它變量）和模型（2）（控制其它變量情況）交互項DID的系數顯著為負，說明“八項規定”執行后國有企業績效有所下降。模型（3）中Year2013和Year2014則分析2013、2014兩年變動情況，系數分別為-0.37、-0.60均顯著降低，即政策執行第一年開始顯著影響企業績效，甚至在第二年還進一步影響，也反映出中央對“八項規定”的執行是不斷加強的。為了減少樣本選擇偏誤，本文使用核匹配（Kernel Matching）傾向得分匹配法構建與國有企業存在共同支持區域的民營企業的反事實，使進行DID估計結果更可靠。在控制其它變量通過核匹配PSM配對后，完成匹配的樣本數為2510個，進行的雙重差分估計值結果為-0.245，在10%水平顯著為負（見表3模型（4）和表4，表4為核匹配雙重差分法估計結果）。支持了前文提出的假設1b。

為了進一步分析在職消費變化對績效的影響，本文采用式（2）進行分組回歸分析，結果如表5，在回歸模型中控制了行業和年度，并采用White（1980）標準誤控制異方差。模型（5）為全樣本估計，模型（6）、模型（7）、模型（8）為國有企業樣本，模型（9）、模型（10）、模型（11）為民營企業樣本。從表中可以看出在全部企業樣本中在職消費與企業績效并不顯著相關，而國有企業在2011-2012年期間在職消費與企業績效顯著為負，2013年以后系數則為正但不顯著，說明在“八項規定”政策出臺之前，國有企業在職消費與企業績效之間呈負相關關系，在職消費降低了企業績效，但是在2013年以后在職消費的減少影響了企業績效。民營企業則在“八項規定”執行過程中沒有變化，在職消費與企業績效存在反向關系，但是不顯著。

表3　雙重差分模型結果

表4　核匹配雙重差分法估計值

表5　分組回歸模型結果

五、結論與建議

本文研究發現，與民營企業相比，“八項規定”執行后地方政府控制的國有企業績效有所下降，雖然在2013年以前在職消費水平與國企績效顯著負相關，不利于績效的提升，但是由于國企薪酬管制原因，在職消費成為高管獲得個人隱性福利的一種方式。在“八項規定”執行后，部分職務消費的減少影響了高管積極性，使得高管激勵受到限制，與同期民營企業相比業績也出現下降。本文提出如下政策建議：（1）由于在職消費在企業經營過程中具有不可或缺性，意味著在職消費是一把雙刃劍，完全規避在職消費并不現實。因此國有企業應針對高管職務消費應進行分項管理，明確哪些項目可以開支，特別是針對特定行業企業進行限制，減少非正常職務消費支出。（2）在國有企業進行高管薪酬管制情況下，應完善長期績效評價機制，參照民營企業設計包括如獎金、股票期權、職務晉升等全面的高管激勵方式，激勵方式不能單一化。特別是在“八項規定”政策執行下，發揮外部職業經理人市場的甄別作用，遴選有能力的經理人但任國企高管。（3）由于國有企業內部治理機制還存在企業所有權監督角色的弱化，董事長與CEO職位兼任等治理缺陷問題，使得對高管權力的監督不到位。因此通過完善公司內部治理機制，可以減少管理者不必要的在職消費，有助于保護國家和中小股東的利益。

*本文系江蘇高校哲學社會科學研究項目（項目編號：2015SJD776），江蘇省“青藍工程”優秀青年骨干教師資助項目（項目編號：蘇教師2012［39］）的階段性研究成果。

［1］陳冬華、陳信元、萬華林：《國有企業中的薪酬管制與在職消費》，《經濟研究》2005年第2期。

［2］盧銳、魏明海、黎文靖：《管理層權力、在職消費與產權效率》，《南開管理評論》2008年第11期。

［3］羅宏、黃文華：《國企分紅、在職消費與公司業績》，《管理世界》2008年第9期。

［4］姜付秀、黃繼承：《經理激勵、負債與企業價值》，《經濟研究》2011年第5期。

［5］Imbens G W,Wooldridge J M.Recent Developments in the Econometrics of Program Evaluation.Journal of Economic Literature,2008.

［6］Rosenbaum P R,Rubin D B.The Central Role of the Propensity Score in Observational Studies for Causal Effects. Biometrika,1983.

［7］Rajan R G,Wulf J.Are Perks Purely Managerial Excess？Journal of Financial Economics,2004.

［8］Yermack D.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journalof Financial Economics,2006.

（編輯彭文喜）