證券投資基金持股比例與內(nèi)部控制關(guān)系研究

江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院　許曉世　倪　松　英國(guó)班戈大學(xué)商學(xué)院　孫黎

證券投資基金持股比例與內(nèi)部控制關(guān)系研究

江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院許曉世倪松英國(guó)班戈大學(xué)商學(xué)院孫黎

本文以2010-2014年在主板上市的公司數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了證券投資基金持股比例與上市公司內(nèi)部控制之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券投資基金持股有利于提升上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，其持股比例越大內(nèi)部控制質(zhì)量越高，并且隨著股權(quán)的集中，證券投資基金對(duì)內(nèi)部控制的影響越顯著。

證券投資基金持股比例內(nèi)部控制股權(quán)集中

一、引言

20世紀(jì)90年代初期我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始引入證券投資基金，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，我國(guó)的基金行業(yè)從無(wú)到有，規(guī)模不斷發(fā)展壯大，走上了健康、規(guī)范的發(fā)展軌道。截至2014年底，在我國(guó)境內(nèi)主板1325家上市公司中有證券投資基金持股的達(dá)到909家。我國(guó)證券投資基金超過(guò)了各類投資機(jī)構(gòu)持股總額的50%。證券投資基金進(jìn)入不僅改變了證券市場(chǎng)的主體，也改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu),影響上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)Shleifer和Vishny（1986）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司有利于緩解由于股權(quán)分散所帶來(lái)的中小股東的“搭便車”問(wèn)題，同時(shí)也強(qiáng)化了對(duì)公司的監(jiān)督。Brennan（1995）、Zweig（1973）和Delong（1990）從穩(wěn)定證券價(jià)格的角度分析機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定證券市場(chǎng)價(jià)格。Jensen和Meckling（1978），Jay C.Hartzell,Laurt.T.Starks（2003）從代理成本的角度研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資降低代理成本上可以發(fā)揮積極作用，從而讓管理層更好地為公司股東服務(wù)。Stuart L.Gillian和Laura T. Starks（2000）認(rèn)為，相比個(gè)人投資者提出的建議機(jī)構(gòu)投資者提出的建議能獲得更多的支持。Chakravarty（2001），Khanet al.（2005）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督就越有動(dòng)力。Smith（2006）、Randall S.Thomas（2008）認(rèn)為，即使董事會(huì)中沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行監(jiān)督。Diane Del Guercio，Laura Seeryb和Tracie Woidtke（2008）指出機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)各種方式要求上市公司披露充分的信息。Mitsuru Mizuno（2010）從治理能力和業(yè)績(jī)方面分析，機(jī)構(gòu)投資增強(qiáng)了公司治理能力、提高了公司的業(yè)績(jī)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)吳曉暉和姜彥福（2006）、李維安和李濱（2008）機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)選擇專業(yè)能力較強(qiáng)、獨(dú)立性較強(qiáng)的獨(dú)立董事參與公司治理來(lái)提高公司治理的水平和能力，提高監(jiān)管效率。翁洪波和吳世農(nóng)（2007），李剛和張海燕（2009）從上市公司股利政策角度研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制惡意派現(xiàn)行為。唐國(guó)瓊和林莉（2007），李艷春（2012）從證券投資基金的持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響的角度進(jìn)行實(shí)證分析。曹建新等（2011），陸瑤等（2012）通過(guò)實(shí)證分析得出機(jī)構(gòu)投資者可以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，提高了內(nèi)部控制的有效性，從而達(dá)到改善其內(nèi)部治理機(jī)制和結(jié)構(gòu)。毛媛媛（2014）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的內(nèi)部控制就越有效。綜上所述，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股研究大多數(shù)都是獨(dú)立進(jìn)行研究，基于股權(quán)集中度下，對(duì)證券投資基金持股的對(duì)內(nèi)部控制影響的研究比較少。由于證券投資基金產(chǎn)生時(shí)間長(zhǎng)，發(fā)展比較成熟，有必要對(duì)證券投資基金這持股對(duì)上市公司內(nèi)部控制影響作系統(tǒng)的分析研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)證券投資基金的主要資金來(lái)源于廣大的中小投資者。中小投資者委托基金公司處理基金投資事務(wù)，基金經(jīng)理的薪酬一部分來(lái)源于投資收益，以及要樹立良好的投資形象，因此基金經(jīng)理有動(dòng)力監(jiān)督被投資公司來(lái)保護(hù)自己的利益。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：證券基金持股比例越大，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高

在國(guó)外“一股獨(dú)大”可能有助于提高大股東參與公司治理的積極性，提高公司治理的水平。但在我國(guó)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善，監(jiān)管力度不夠，使得“一股獨(dú)大”存在很多弊端，大股東可能為了自己的利益利用投票權(quán)來(lái)影響公司的決策方向。在股權(quán)分散的公司中，機(jī)構(gòu)投資者可能就是一個(gè)大的股東，機(jī)構(gòu)投資者有能力、有實(shí)力對(duì)第一大股東進(jìn)行抗衡，防止大股東掏空公司的行為。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：股權(quán)越分散，證券投資基金對(duì)上市公司內(nèi)部控制影響越顯著

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源迪博內(nèi)部控制指數(shù)從2010年開(kāi)始發(fā)布，因此本文選取2010-2014年在主板上市的公司公司，并依據(jù)以下原則選取樣本：剔除金融類上市公司樣本數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本數(shù)據(jù)；剔除ST類型的上市公司；經(jīng)過(guò)以上篩選最終得到5209個(gè)觀測(cè)值。本文上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind、CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義檢驗(yàn)假設(shè)1的模型如下所示：

變量的名稱、符號(hào)與具體定義如表1所示。

表1　變量名稱、符號(hào)及定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、中位數(shù)等，共有5209個(gè)樣本觀測(cè)值。通過(guò)觀察主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)樣本中內(nèi)部控制的指數(shù)均值和中位數(shù)分別為682.15和684.53，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部控制的水平不高。內(nèi)部控制指數(shù)最大值和最小值分別為990.94和0，由此可以看出我國(guó)主板上市的公司內(nèi)部控制水平差距比較大。作為解釋變量的證券投資基金持股最大值的達(dá)到29.267%，最小值為0，這可能是造成不同公司內(nèi)部控制水平差異的原因之一。在我國(guó)上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.5259，處于適中的水平，說(shuō)明我國(guó)上市公司總體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高，屬于可控的范圍。第一大股東持股比例最大值分89.41%，由此可以看出，我國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍然存在，這也可能影響上市公司內(nèi)部控制水平。以上描述統(tǒng)計(jì)為本研究提供了進(jìn)一步的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3提供了模型中主要變量的相關(guān)系數(shù)（Pearson and Spearman）從表中檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，解釋變量（Fund）與內(nèi)部控制指數(shù)（Ice）相關(guān)系數(shù)為0.170，在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期值一致；同時(shí)內(nèi)部控制指數(shù)與資產(chǎn)對(duì)數(shù)（Size）、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（Grow）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、第一大股東持股比例（Sare1）、公司性質(zhì)（State）、四大事務(wù)所（Big4）均在1%的水平上顯著正相關(guān)；與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在1%的水平呈顯著負(fù)相關(guān)。在這幾個(gè)變量中，相關(guān)性最強(qiáng)的是資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（Size）相關(guān)系數(shù)為0.439，也就是資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司內(nèi)部控制影響比較大與現(xiàn)有研究一致；相關(guān)性最弱的是資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），沒(méi)有其他幾個(gè)變量對(duì)內(nèi)部控制影響較大。

（三）回歸分析

（1）證券投資基金持股比例對(duì)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的檢驗(yàn)。表4反映了證券投資基金持股和內(nèi)部控制指數(shù)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，證券投資基金持股比例（Fund）與上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（Ice）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明證券投資基金持股比例越高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高。研究假設(shè)1得到了支持。

表3　主要變量的相關(guān)系數(shù)（Pearson and Spearman）

表4　金融生態(tài)環(huán)境影響公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果

（2）股權(quán)集中度下的分組檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2，本研究采用CR1指標(biāo)（第一大股東所持股份占全部股份的比例）來(lái)衡量上市公司的股權(quán)集中度。依據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)分為三類：分散型，第一大股東持股比例小于20%；相對(duì)集中型，第一大股東持股比例介于20%和50%之間；高度集中型，第一大股東持股比例大于50%。通過(guò)分組分散型有樣本，相對(duì)集中型有樣本，高度集中型有樣本。

表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：分散型的股權(quán)集中度下，證券投資基金持股比例對(duì)內(nèi)控控制指數(shù)影響不大；股權(quán)相對(duì)集中下，證券投資基金持股比例和內(nèi)部控制5%水平下呈顯著正相關(guān)；高度集中下證券投資基金持股比例與上市公司內(nèi)部控制在1%的水平下顯著正相關(guān)。上市公司中，高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，證券投資基金持股每增加一個(gè)單位，內(nèi)部控制增加5.258個(gè)單位；而相對(duì)集中下證券投資基金持股比例每增加一個(gè)單位內(nèi)部控制指數(shù)增加4.383。由此可以說(shuō)明，我國(guó)股權(quán)越集中，證券投資基金持股對(duì)上市公司內(nèi)部控制影響越顯著，研究假設(shè)2不成立。本文研究結(jié)論與假設(shè)2不同，原因可能在于以下幾點(diǎn)：本文研究對(duì)象是主板上市的公司，在我國(guó)主板上市公司中股權(quán)集中主要是一些國(guó)有企業(yè)，根據(jù)已有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，相比其他類型的企業(yè)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量比較高；在股權(quán)集中的公司中，由于機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和投資能力，第一大股東在決策時(shí)往往會(huì)聽(tīng)取機(jī)構(gòu)投資者的意見(jiàn)，避免因決策的失誤損害自身的利益；“一股獨(dú)大”現(xiàn)象下，股東有動(dòng)力去參與上市公司的治理。

表5　股權(quán)集中度下的檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了提高實(shí)證結(jié)果的可靠性，增強(qiáng)研究結(jié)論的可信性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）由于樣本跨度5年，為控制個(gè)體效應(yīng)，使用了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)回歸模型重新檢驗(yàn)；（2）為克服殘差對(duì)OLS估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生偏誤的影響，本文進(jìn)行了robust處理，并在公司層面進(jìn)行了聚類（cluster）。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文基本一致。

六、結(jié)論與建議

本文從證券投資基金持股比例和股權(quán)集中度下證券投資基金持股比例的角度分析了主板上市公司內(nèi)部控制的問(wèn)題。利用了2010-2014年在主板上市的非金融公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）證券投資基金持股比例越大，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高；（2）在考慮股權(quán)集中度下，隨著股權(quán)的集中，證券投資基金對(duì)上市公司內(nèi)部控制影響越顯著；（3）并不能一味地否認(rèn)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，在主板上市的公司中，“一股獨(dú)大”情況下，證券投資基金的持股在某種程度上有助于提高上市公司的內(nèi)部控制水平。

本文的研究具有如下的建議。對(duì)于國(guó)家而言，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司的治理，減少機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。機(jī)構(gòu)投資者有助于提高上市公司內(nèi)部控制水平，因此發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者直接關(guān)系到我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健康發(fā)展。對(duì)于公司個(gè)體而言，由于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性，上市公司應(yīng)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司的治理。

［1］吳曉暉、姜彥福：《機(jī)構(gòu)投資者影響下獨(dú)立董事治理效率變化研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2006年第5期。

［2］李維安、李濱：《機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理效果的實(shí)證研究——基于CCGINK的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2008年第1期。

［3］翁洪波、吳世農(nóng)：《機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與上市公司股利政策》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2007年第3期。

［4］李剛、張海燕：《解析機(jī)構(gòu)投資者的紅利甄別能力》，《金融研究》2009年第1期。

［5］曹建新、陳志宇：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司內(nèi)部控制有效性的影響研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第18期。

［6］中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組、王宏、蔣占華、胡為民、趙麗生、林斌：《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第12期。

［7］楊珂：《機(jī)構(gòu)投資者制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響》，北京工商大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

［8］唐國(guó)瓊、林莉：《證券投資基金持股比例與上市公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)月刊》2007年第35期。

［9］李艷春：《國(guó)有控股、基金持股與公司績(jī)效》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。

［10］Shleifer,A.,Vishny,R.W.Large Shareholders and CorporateControl.Journal of Political Economy,1986.

［11］Brennan M J.The Individual Investor.The Journal of Financial Research,1995.

［12］Delong J B,Shleifer A,Summers L H,Waldman R J. Noise Trader Risk in Financial Markets.Journal of Political Economy,1990.

［13］Gillan,S.L.,Starks,L.Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism:The Role of Institutional Investors.Journal of Financial Economics,2000.

［14］Randall S.Thomas The Evolving Role of Institutional Investors in Corporate Governance and Corporate Litigation. Vanderbilt LawReview,2008.

［15］Diane Del Guercio,laura Seery and Tracie Woidtke, Do Boards Pay Attention When Institutional Investor Activists“Just VoteNo”?Journal of Financial Economics,2008.

［16］Mitsuru Mizuno.Institutional Investors,Corporate and FirmPerformanceInJapan.Pacific Economic Review,2010.

（編輯彭文喜）