集團化特征對企業財務績效的影響研究

北京聯合大學管理學院　王永萍　鮑新中　陳茜

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集團化特征對企業財務績效的影響研究

北京聯合大學管理學院王永萍鮑新中陳茜

本文選取交叉持股復雜度、關聯交易程度和相互擔保程度三個指標來度量企業集團化特征，選取凈資產收益率和托賓Q值來度量企業財務績效，搜集滬深A股電子類上市公司2012～2013年的數據，對企業集團化特征與財務績效之間的關系進行實證研究，結果表明：企業集團化程度對企業凈資產收益率具有顯著的負向影響，對企業市場價值的影響不顯著。

集團化特征 財務績效盈利能力

一、引言

企業集團是若干個在資產、資本、技術上有密切聯系的企業，以資本、技術、人事等紐帶所形成的一個穩定的多層次經濟組織。19世紀末20世紀初，歐美發達國家傳統自由主義企業制度不斷完善和發展，在社會化大生產和日趨激烈的市場競爭環境下，企業的有限經營模式和抵御風險的能力面臨嚴峻挑戰，企業集團成了企業發展的新思路。作為現代企業的高級組織形式，企業集團已廣泛存在于市場經濟中。隨著我國經濟的持續發展及市場化進程的加快，許多企業也相應采取了集團化發展戰略，集團化經營已日益成為我國企業重要的組織形態。企業集團能否提高資源的配置效率、提升企業價值，是很多學者感興趣的課題。

二、文獻綜述

Khanna&Palepu（1997）通過對印度等新興市場國家的企業集團研究認為，轉型經濟或者新興市場國家中的企業集團通過內部分配提高效率，從而可以大大降低交易成本，同時可以掌握某些稀缺資源，如現金、人才和信息，因此集團化可以產生更好的經濟效益。Perotti&Gelfer（2001）對俄羅斯企業集團的研究顯示，企業集團的成員公司比獨立公司具有更高的托賓Q值。然而，同樣有研究顯示企業集團化對于企業績效的提升具有負面效應，如Caves&Uckusa （1976）與Lincoln（1996）研究發現日本的企業集團化與企業績效呈負相關關系，并認為這可能與日本的企業集團成員之間的彼此分擔風險的作用有關，Khanna and Yafeh（2007）在對十個新興市場國家與地區的企業集團的實證研究中發現，巴西、印度、韓國、臺灣、泰國的企業集團化與企業績效之間都存在不同程度的負相關關系。

對于我國企業集團化與企業績效的關系，國內學者也有研究。姚俊（2004）等的研究發現企業集團化程度與凈資產收益率（ROE）沒有顯著關系，但與資產回報率（ROA）指標顯著負相關，而公司的負債規模與ROA有顯著的負相關關系。李焰（2007）認為，集團化運作在短期內可以有效放大企業融資能力，緩解融資約束，但同時會導致企業財務杠桿上升、財務風險加大。王工學和劉人懷（2008）通過對制造業上市公司的研究發現，國資委控股的企業集團公司的績效水平顯著高于獨立公司及一般集團公司。

由此可見，無論是在國外還是國內，對于集團化經營能否提高企業價值，都沒有得出統一的結論。本文以電子行業上市公司為樣本，從財務績效的角度入手，對企業集團化和財務績效進行量化，并通過對指標的相關關系和回歸分析獲得結論。

三、理論分析與研究假設

發展中國家新興市場經濟的典型特征集中體現為在有組織的經濟活動中缺少必要的基礎服務。在發達市場經濟中，這些基礎服務通過產品、資金、技術和人力資源等各種成熟的市場及其定價機制來完成。處于新興市場中的企業，外部市場的不完善增加了其獲取必要生產要素的成本。改革開放以來，我國的經濟體制發生了深刻的變化，市場環境得到明顯改善，但迄今為止，我國的經濟發展仍具有典型的新興市場和轉軌經濟特征，當前我國的市場化程度還遠沒有達到發達市場國家的水平。在企業集團的經營活動中，為了提升企業整體業績或競爭力，集團內企業間通過交叉持股可以實現資產增值。在企業整合資源的同時，可以通過子公司的各自優勢，采用關聯交易的方式，通過轉讓價格以達到減少稅負、降低交易成本和經營成本的效果。在關系緊密的集團企業之間，為了緩解融資約束以及減少融資成本，集團內部成員企業可以通過關聯擔保提高企業的融資效率，同時減少交易成本的相關擔保費用，順利快速地實現融資。本文從財務表現和市場表現兩個視角來度量企業集團的財務績效。從財務表現的角度，選取凈資產收益率度量企業的盈利能力，從市場表現的角度，選取托賓Q值度量企業的市場價值。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：企業集團化特征與企業盈利能力正相關

H2：企業集團化特征與企業價值正相關

四、研究設計

（一）樣本選取結合《上市公司分類與代碼》和CSMAR數據庫所統計的信息，本文選取2012～2013年連續2年的滬深主板掛牌上市的C類制造業中的電子行業作為樣本源。其中電子行業包含計算機、通信和其他電子設備制造。剔除已持續三年虧損的*ST企業及缺省值企業，經過手工分類匯總，筆者確定了94家公司作為有效樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文從財務表現和市場表現兩個視角來度量企業集團的財務績效。從財務表現的角度，選取凈資產收益率度量企業的盈利能力，從市場表現的角度，選取托賓Q值度量企業的市場價值。凈資產收益率（ROE）是指屬于除去優先股股息的凈利潤與平均股東權益的百分比，反映股東權益的收益程度，用以表現企業對自有資本的利用效率，衡量上市公司的盈利水平。托賓Q值（Tobin' s Q）是指公司的市場價值與其重置成本之比。托賓的Q理論提供了一種有關股票價格和投資支出相互關聯的理論，用于表現貨幣通過資本市場進行投資的一種可能，也用于衡量資產的市價是否被高估或低估。通常托賓Q值大于1表明企業市價高于其資產重置成本，企業趨向于發行股票融資來購置資產。Q值小于1表明企業市值低于其資產重置成本，企業會選擇購買其他企業股權以降低成本。直接說明了企業市場價值是否被高估或被低估。

（2）解釋變量。本文將衡量企業集團化程度的指標作為解釋變量。企業集團化是由一個母公司和各個子公司組成的企業群體，并且通過合并、兼并和劃轉等方式直接或通過控股子公司間接控制集團成員企業，因此母公司與各子公司之間會普遍存在著相互交叉持股的現象，同時有可能會形成一些集團內企業間的關聯交易事項。在資金緊張的情況下，集團成員之間也會發生相互擔保的情況，以達到賒購或借款的目的。本文在此基礎上，提取出交叉持股、關聯交易和相互擔保三種企業集團特有的經營特征，并分別采用交叉持股復雜度、關聯交易程度和相互擔保程度三個變量來度量企業集團化特征。

一是交叉持股復雜度（CrossS_C）。集團成員之間通過交叉持股，在交叉持股一方實現資產增值的情況下，另一方也能通過投資的方式實現增值，也因此交叉持股一方因另一方的增值實現二次增值。集團內部交叉持股在一定程度上能夠實現企業的增值。交叉持股復雜度是指具有控制權的母公司與被控制的成員企業持股關系的連接個數占最復雜時兩兩持股關系連接個數的比例。定義變量CrossS_C為集團內部交叉持股復雜度，公式為CrossS_C=m/C2n+1，其中，m為母公司與成員企業兩兩關系的連接個數，C2n+1為最復雜兩兩關系連接數，其中n+1為n個成員企業和1個母公司。通過公式可知，對于相同成員企業個數的集團來說，兩兩相互持股關系的連接個數越多，則其持股關系更為復雜。對于不同成員企業個數的集團來說，持股關系的連接個數相同的情況下會使得成員企業個數少的集團其持股關系更為復雜。因此該公式能很好地衡量集團內部交叉持股的復雜程度。結合前文對交叉持股復雜度的描述，數據取自2012年期間樣本企業的持股關系數和集團成員總數。其中交叉持股是母公司與控股公司共同持有另一公司的股份。

二是關聯交易程度（Transactiont）。關聯交易在降低交易成本、加強企業合作、轉讓價格減少稅負和經營成本等方面具有積極意義，因此企業也會充分合理地利用其關聯關系進行交易并為企業創造收益。但是，關聯交易也會對公司造成傷害，例如母公司與各成員企業間的關聯交易會虛增母公司的資產價值，成員企業間的大量賒銷也會造成企業經營風險的增加等。關聯交易程度是對關聯交易行為的量化，用以分析母公司是否依賴于關聯交易虛增資產價值來實現盈利。定義變量Transactiont為母子公司之間t時刻的關聯交易程度，公式為：Transactiont=VolRt/πPt，其中，VolRt為t時刻母公司與各子公司的關聯交易總額；πPt為t時刻母公司的收入總額。通過公式可知t時刻關聯交易總額占母公司收入總額越多，關聯交易程度越深，因此母公司對于與子公司進行關聯交易的依賴性越大。本文參考樣本企業財務報告關聯方及關聯交易披露的內容，將購買材料、接受勞務、出售商品和提供勞務等關聯交易以及母公司收入總額為基礎確定相關數據。其中有企業集團公司沒有關聯交易的情況存在。

三是相互擔保程度（Assurancet）。企業關聯方之間的關聯擔保在降低交易成本的同時還加快了企業的融資效率，是一種較為重要的融資途徑。但同時，也會因發生連帶責任而造成極大的財務風險。現行企業會計準則要求企業必須要在財務報告附注中披露關聯擔保余額。定義變量Assurancet為t時刻集團內部成員企業之間相互擔保的程度，公式為：Assurancet=VolAt/EquityAt，其中，VolAt為t時刻母公司與各成員企業之間發生的擔保總額；EquityAt為集團母公司年末凈資產。由公式可知，t時刻下擔保總額占企業凈資產比例越大，其相互擔保程度越大，潛在財務風險和信用風險也越高。本文參考樣本企業財務報告關聯方及關聯交易披露的內容，將提供擔保、接受擔保和反擔保的余額以及母公司期末凈資產余額納入數據收據范圍。其中也存在企業集團公司沒有相互擔保的情況。

（三）模型構建為了分析交叉持股復雜度、關聯交易程度和相互擔保程度對企業財務績效的兩個方面——盈利能力和企業價值的影響，本文建立以下模型進行實證研究。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計對變量進行描述性統計分析得表1。從表中可以看出凈資產收益率均值為5.93%，標準差高達10.67%，說明不同企業之間的盈利能力相差較大。托賓Q值的均值為1.62，最大值達到5.64，說明有市場價值高于其重置成本5倍多的企業存在。因市場價值易受股價影響，被高估的原因可能是該企業發展潛力被市場看好，也有可能是企業股價被人為抬高造成的。交叉持股復雜度、關聯交易程度和相互擔保程度指標均存在空值，說明存在沒有交叉持股的獨立企業，因此也沒有關聯交易和相互擔保。當然也可能會有不采用關聯交易和相互擔保的集團企業存在。

表1　變量的描述性統計分析表

（二）相關性分析樣本變量的相關性檢驗結果見表2。從表中可以發現，凈資產收益率與托賓Q值顯著正相關，與關聯交易程度在0.05的顯著性水平下負相關，與交叉持股復雜度和相互擔保程度之間的相關關系不顯著。說明企業績效與企業價值同向變化，與關聯交易程度反向變化。托賓Q值與交叉持股復雜度、關聯交易程度和相互擔保程度之間均沒有顯著的相關關系。

表2　變量的Pearson相關系數

（三）回歸分析

（1）企業集團化特征與ROE的回歸分析結果。由表3可知，F檢驗的sig值小于0.05，因此模型的線性關系顯著，說明集團化特征與企業凈資產收益率具有線性關系。而回歸系數t檢驗的結果表明，解釋變量中只有關聯交易程度（Transactiont）與ROE在0.01的顯著性水平下負相關。說明在一定的收入總額下，關聯交易的交易量越大，關聯交易的程度越高，企業的凈資產收益率越低。實證分析的結果與H1相反。而交叉持股復雜度和擔保程度對企業績效沒有顯著影響。

表3　企業集團化特征與ROE的回歸分析結果

（2）企業集團化特征與托賓Q值的回歸分析結果。通過對托賓Q值與交叉持股程度、關聯交易程度和相互擔保程度的相關性進行分析，可知指標間均不存在顯著的相關關系。經過回歸分析對模型（2）進行檢驗，其結果如表4。由表4可知，F檢驗的sig值為0.925，大于0.1，模型未通過檢驗，因此沒有獲取企業集團化特征與企業價值的關系，其原因是多方面的。可能是由于托賓Q值涉及到股權價格，而我國的證券市場存在諸多扭曲股票價格的因素。也可能是因為樣本量不足，使得模型沒有足夠的樣本支持，也可能是指標之間的直接相關程度較低。

表4　企業集團化特征和托賓Q值的回歸分析結果

六、結論與建議

本文以2012～2013年我國滬深主板市場C類電子行業上市公司為樣本，對企業集團化特征與財務績效的關系進行實證分析，得出以下結論：首先，在電子行業中，企業集團的關聯交易程度會對凈資產收益率產生顯著負向影響，當關聯交易的交易量較大，在收入總額一定的情況下，關聯交易程度增加，企業對于通過關聯交易實現企業財務績效的依賴性會增加，會造成企業集團的惡性循壞，使得企業財務績效降低。其次，由于受樣本量的限制及其未知關系等方面的影響，通過研究未得出企業集團化特征與企業價值的關系。可能需要從其他的方面入手，對模型進行擬合，因此還有待進一步探討。

通過上述研究結論可知，對于電子行業，集團的關聯交易程度會對企業集團的凈資產收益率產生負向影響。因此筆者提出以下建議：對于企業集團而言，應規范操作，嚴格監管采購和銷售環節，拓寬銷售渠道，杜絕依賴關聯交易操縱資產定價、虛增資產和利潤、粉飾業績的行為；對于相關監管及審查單位而言，應規范企業集團關聯交易信息的披露，以使投資者更加直觀地了解關聯交易的內容。及時完善準則中存在利潤操縱空間的條款，以防止損害投資者利益的行為發生。

［1］王工學、劉人懷：《我國企業集團化與企業績效關系實證研究》，《經濟管理》2008年第14期。

［2］李焰、陳才東、黃磊：《集團化運作、融資約束與財務風險——基于上海復星集團案例研究》，《管理世界》2007年第12期。

［3］王工學、劉人懷：《我國企業集團化與企業績效關系理論研究》，《上海管理科學》2008年第5期。

［4］Khanna，T.&Palepu，K.Why Focused Strategies May be Wrong for Emerging Markets.Harvard Business Review，1997 （July/August）.

（編輯朱珊珊）