上市公司私有化法律問題研究

趙亞飛

摘要：本文分析了上市公司私有化的動因以及私有化可以帶給公司的效果，同時解釋分析了強制擠出權利，主張現階段我國證券市場在公司私有化退市這一層面上急需完善信息披露制度，完善對小股東的司法救濟路徑，不急于推出強制擠出制度，更加注重中小股東的利益保護。

關鍵詞：私有化；強制擠壓；信息披露

0引言

2016年2月17日，聚美優品宣布收到來自陳歐、戴雨森以及紅杉資本等的私有化要約，以每份ADS7美元的價格欲私有化聚美優品，此報價不到2014年公司IPO價格的三分之一。在聚美優品之前奇虎360公司也收到了來自股東的非約束性私有化要約。中概股私有化是一個不曾消失的話題，早在幾年前巨人網絡、分眾傳媒、盛大網絡當當網等公司都進行了私有化。

所謂上市公司私有化指的是上市公司大股東以股權收購等方式獲得中小股東股權，使得上市公司股權集中而無法滿足維持上市公司的股權結構要求而退市的一種交易，也可以看成公眾公司趕走其公眾股東的行為。私有化交易常見于美歐成熟證券市場，美國紐交所每年約100到300家公司退市，約有四分之三是自主性退市，納斯達克每年退市約有300到500家公司，約一半是自主退市。我國國內A股市場上市公司私有化現象寥寥，僅有中國石化等幾個案例。分析原因，我認為主要是我國股票上市實行核準制，公司實現上市難度很大，許多公司競爭為數不多的上市機會，而在一家上市公司實體業務衰敗之后仍然有炙手可熱的殼資源可供利用，其一般會選擇將殼資源處置掉而不會直接退市，故而私有化行為較少。但是公司上市的注冊制的改革將會使上市門檻相對較低，殼資源的重要性也將會逐漸降低，一個良好健全的上市公司退出機制變得非常必需。

企業上市要達到較高的標準，付出較多的成本，其之后選擇私有化退市，追究私有化的動機非常重要。整體說來，上市公司退市實際中主要有以下幾個動因。

0.1因上市公司股票價格被低估而選擇私有化

企業上市最主要的目的是可以獲得低成本的融資，但是如果股價被嚴重低估的話，證券市場的融資優勢就十分有限。此時企業可以選擇進行私有化，減輕市值過低對于企業發展的不利影響，這一點也是中概股私有化退市非常重要的動機。當然，中概股私有化有一個非常獨特的動因，那就是A股市場的市盈率遠遠高于美股，轉板A股上市可以獲得一個很高的市值，有利于降低融資成本，套現也可獲得客觀的收入。

0.2通過私有化來調整未來公司發展策略，整合優化資源配置

當企業資金充裕，又有比資本市場更好的融資渠道時，上市就不再是一優先選擇。尤其一個大的企業集團內部有很多上市子公司時，企業集團內部運行戰略調整就會有關聯交易的操作風險。此時私有化退市就是一個很好的選擇。私有化之后，企業控制權就更加集中，不再有資本市場壓力，可以不再投入過多精力在短期營利數據上，更有空間對企業目標做更長遠更戰略性的調整。

0.3私有化可以節省公司維持上市所需費用成本

企業上市后，監管運營公關成本就會增加，召開股東大會費用、信息披露費用、投資者關系維護費用以及向交易所繳納的費用等，在私有化退市之后就不必再行負擔。

除此之外，私有化還可以帶來其他一些效果。比如，不論私有化是由大股東主導還是管理層發起，私有化交易在一定程度上使得所有權和控制權再結合，從而產生了降低代理成本的效果。

1私有化中余股強制擠壓問題

在私有化交易過程中，容易出現這樣一種局面：私有化要約發出者花費大量成本收購了上市公司的絕大部分股份，但是對于余下的小股東持有的極少數剩余股份卻無法強制購買。這些持有極少數剩余股份不愿意被私有化收購的小股東可能為了挾私牟利或者其他的原因固守陣地，容易造成交易僵局。此時，賦予要約收購方余股強制擠出權就變得有必要了。

所謂強制擠出，是指要約收購方在獲得目標公司絕大多數股份（一般為90%-95%）的情況下，可強制性收購余下全部股權，將剩余少數股東強制性擠出上市公司，從公司的控制權中排除，避免完成公開收購后少數股東因個人因素無法或者不愿意出售股權而阻礙徹底的非公眾化。從私有化的實踐來看，私有化的完成通常都伴隨者強制擠出的應用。在1970年代的美國股市出現了上市公司私有化的退市風潮，強制擠壓交易也頻繁出現。許多較為成熟的證券市場已經設立了強制擠出的制度，以美國為例，在美國的全面要約收購中，如果收購方大股東通過要約獲得了目標公司90%以上的股份，則余股股東將喪失自主地位，收購方大股東擁有強制購買權和余股收購的自主定價權，法律給與余股股東的保護措施只有請求法院重新估價。

雖然看起來強制擠壓在私有化的最后階段都會起到臨門一腳的助力作用，提高了私有化的效率，降低了成本，但是與其相伴相生的另一個重要的問題卻更加值得關注，那就是中小股東在私有化時的利益保護問題。

2中小股東利益保護

私有化發起人往往選擇股市蕭條時期進行私有化，此時上市公司的股價被嚴重低估，中小股東可能會被迫以較低的價格賣出股票，而這一股票出售行為在其高價購入股票時候并沒有合理的預期，中小股東的權益在此時極容易因為過低的私有化價格而受到損害。此次聚美優品的私有化要約價格就廣受批評，聚美發行價是22美元，發行當年成交均價是25.08美元。從IPO到接到私有化要約，成交均價是20.64美元。聚美自從上市后給出的數據給投資者留下了高成長的預期，如私有化成功，很多因看好未來發展而高位建倉的投資者賬面浮虧被強制變為現實。聚美收購價高低暫且不論，諸多私有化都是在股價低估期進行的，此時的投資者確實更易受到低股價的損害。

再者，私有化交易中發起方和中小股東信息極其不對稱，發起方可利用信息優勢損害中小股東的利益。除此之外，在實行強制擠出機制的證券市場，交易過程中可能存在種種非自愿交易，使得股東被迫失去股權，而其他即使看起來完全出于自愿的交易也因為私有化之后公司將推出交易所市場不再受證券法管制而表現出較大的強迫性。其實早在1974年SEC主席Sommer公開批評：在一些私有化實例中，高超的設計使得小股東幾乎沒有選擇，正在發生的是嚴重的不公平的甚至可恥的行為，是對整個融資過程的顛倒，這一過程將不可避免的導致個人股東對美國公司作風和證券市場產生更多的敵意。強制擠出機制對于提高私有化交易效率，降低中小股東“勒索”問題的發生幾率和私有化成本確實很重要，但是私有化效率在天平上的另一端是中小股東的利益，過分強調效率必然會損害小股東的利益。我國還沒有強制擠出機制的安排，相關的法律規定體現在《證券法》第97條中，但是這項規定并未賦予收購人強制擠出權。我認為，天平究竟應該往哪一方傾斜應該看具體的證券市場的發展階段和整體環境。如果信息披露制度健全，配套法律機制成熟，可以考慮強制擠出機制，但是我國現今的市場環境本就已經不利于中小股東利益保護，再采取強制擠出可能會對中小股東利益保護造成新的威脅。

為了完善私有化交易相關制度，我認為首當其沖的是完善私有化交易信息披露制度，讓中小股東充分了解交易相關信息，做出理性選擇判斷，更加嚴格懲罰私有化交易中的虛假信息披露行為。另一方面，要更多地賦予小股東對私有化交易的參與權，完善小股東利益被侵害時候的救濟途徑。比如，賦予中小股東公平價格評估請求權。在私有化交易過程中如果中小股東認為控股股東信息披露不真實，董事違反信義義務等均可以提起訴訟請求法院評估股權收購價格。這一措施在發達國家資本市場中頁早已有先例。

在現有證券市場環境下，對于私有化交易相關制度的完善應該將重點放在交易過程中小股東權益保護上，完善信息披露制度，賦予其公平價格評估請求權，對于強制擠出機制現階段不易立即建立。強制擠出機制猶如一劑猛藥，需要在證券市場整體制度建設得以完善，配套制度較為健全的環境下方可考慮推出。