資本資產定價模型（CAPM）研究綜述

孫金花　張陳燕

摘要：資本資產定價模型（CAPM）自上個世紀六十年代建立起就成為現代金融學的核心研究領域，被廣泛地運用于金融市場、消費投資決策、貨幣政策乃至宏觀經濟的估計和預測。學者們對于CAPM模型的理論和應用作了大量的研究，取得了豐碩的成果，該研究領域內的多位經濟學家因此獲得了諾貝爾經濟學獎。我國由于資本市場發展較晚，對于CAPM模型研究略顯薄弱，需要進一步發展，以便能夠更好地解釋資本資產定價問題，推動我國金融市場的發展。

關鍵詞：資產定價；CAPM；風險；收益

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產定價理論的是在微觀經濟學基礎上發展起來的，研究資本市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，進行風險分析、投資業績評估和資本成本的計算，是近年來許多專家學者研究的熱點。資本資產定價模型（CAPM）是一個均衡定價模型，它是由美國經濟學家在二十世紀六十年代建立的基于風險資產預期收益率均衡基礎上的預測模型，隨著這個模型的建立，資產定價理論迅速發展起來。

一、國外的研究

（一）標準的CAPM模型

20世紀60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產定價模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產收益與市場組合（即資本市場均衡狀態下的均值—方差有效組合）收益之間的協方差同市場組合收益方差之間的比界定為該資產所攜帶的系統風險。方程表達式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產i的期望收益率，RF指無風險利率，E（RM）為市場組合的期望收益率，它是指所有的風險資產組成的投資組合，β表示系統風險，是i資產與市場組合收益之間的協方差，即β=。

CAPM模型是在嚴格的假設條件下進行的理論分析模型，這些假設主要包括：

1.均值—方差假設。投資者通過考察一段時間內的證券組合的預期收益率和標準差來評價證券組合；若標準差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預期收益率等同，投資者將選擇具有較低標準差的一種證券組合。

2.投資者一致假設。投資者計劃的投資時點和投資期限相同，組成各個投資者組合的證券數目相同，投資者對證券的預期收益率、標準差、協方差看法一致，保證市場有效邊際只有一個；投資者選擇不同投資組合的原因只是風險偏好不同。

3.完全市場假設。市場不存在交易成本和稅收，所有資產完全可分割、可交易；市場是完全競爭的；信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設條件下，市場組合與存在風險借貸條件下所討論的切點投資組合相等，這也代表了投資者對風險投資的投資方式。所有投資者根據其資金在無風險利率和市場組合所確定的直線上進行分配以選擇最有效投資，與市場組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場線主要描述了任一投資組合的預期收益率和其所具備的風險在均衡的資本市場中的關系。CAPM模型主要結論有：所有投資者都將在市場投資組合和無風險資產這兩種資產中分配他們的財富；任何資產的風險都可以通過測定它給市場投資組合增加的風險來度量，而這一增加的風險則是通過估算該資產的收益與市場投資組合收益的協方差來取得的。任何資產的期望收益率與其β值呈線性關系。如果市場達到均衡，市場上的所有證券的風險收益定價關系都應在證券市場線上。

CAPM模型認為單個資產或證券組合的預期收益只與其總風險中的系統性風險有關，通過計算β值，就可以得到某項資產的預期收益率，從而創造性地推導出金融資產定價的方程式，提供了簡單、可供檢驗的資產定價模型，開啟了現代資產定價研究的先河，也使得經濟學家威廉·F·夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經濟學獎。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當無風險資產不存在時CAPM需要調整，提出了零β模型。當無風險資產不存在時，應使用零β資產組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無風險資產的替代。即使無風險資產不存在時，每個資產的預期收益率也是β的線性函數，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統的CAPM一個關鍵假設是投資者只考慮單一投資期，但證券市場總是在連續過程中，莫頓（Merton，1973）構建了一個連續時間的投資組合與資產定價的理論框架，將CAPM發展為跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認為投資者不僅要規避當期的風險，而且要對因投資機會變化而帶來的風險進行套期保值。ICAPM將CAPM放到動態環境中，賦予每個影響投資機會集的狀態變量一個β系數，形成多β系數的資本資產定價模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補償CAPM中的系統風險，而且要狀態變量的不利變動風險βij。

由于CAPM模型是靜態的，且把無風險收益率和市場組合收益率作為外生變量，所以在實證研究領域一直被質疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費的資產定價模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產收益同消費增長率之間的協方差描述風險，即消費β。CCAPM的β系數衡量的是資產與總消費之間的關系，資產相對于總消費的β系數越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設消費者的目標是當期與未來的總效用最大化，消費者需要在其預算約束條件下在消費和投資之間作出選擇。這一模型將消費選擇理論與資產定價理論相結合，成為研究消費者的跨期選擇行為的基本理論。

美國學者羅斯（Ross，1976）在其發表的論文《資本資產定價的套利理論》中提出了一種新的資產定價模型——套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價理論研究在完全競爭和無摩擦資本市場的假設條件下，任何風險資產的單期預期率與和它相關的影響風險因子的關系，套利定價理論認為，套利行為是市場均衡價格形成的一個決定因素。只要市場未達到均衡狀態，市場上就會存在無風險套利機會，并且用多個因素來解釋風險資產收益，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在（近似的）線性關系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對美國1962年至1989年股票價格及不同股票收益率的影響因素的研究發現，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強地解釋股票回報率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認為股票的超額收益率，即股票的預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF），與市場組合預期收益率與無風險資產收益率差額（E（Ri）-RF）、規模因素（SMB）和價值因素（HML）線性相關。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過具體分析不確定條件下的消費者選擇行為與市場實現一般均衡的過程及證券在其中的作用，提出了資產定價的隨機貼現思想。隨后隨機貼現模型理論體系就處于不斷完善過程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機貼現因子”這一術語。科克倫（Cochrane，2001）提出了一個隨機貼現因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價模型，這個模型是將資產價格表示為資產未來收益與其隨機貼現因子乘積的條件期望值。這個理論是效用理論和消費者選擇理論在金融領域的應用，模型從市場的一般均衡出發，在金融資產的未來支付與現價之間建立了一般性聯系，給出了資產定價的一般邏輯。其最顯著的一個特征就是可以將所有的資產定價模型，如資本資產定價模型（CAPM）、多因素定價模型等納入到這個一般化的理論框架中。

二、國內的研究

我國由于國情原因，對CAPM研究較晚。最早引進CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風險評價。王永海（1991）在《現代西方財務理論述評》中介紹了現代西方的財務理論，對CAPM模型進行了評述。傅詠梅（1993）在論文《金融創新的定價問題》對CAPM模型進行了詳細的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場的形成。最早進行實證分析的是1993年李楚霖、李東運用CAPM模型對上海股市若干支股票進行了實證分析，對上海股市所作的短期擬合，結果還是比較好的，部分股票市場風險較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場風險較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對上海股市的收益與資本結構關系進行實證研究，分析認為上海股市收益R與負債/權益比率DER、公司規模LTEQ負相關，與β正相關。R與β，LTEQ的關系與對美國股市的研究結果是一致的。但美國股市R與DER正相關，這兩種不同的結果正反映了兩個資本市場的不同。

施東暉（1996）運用CAPM模型對上海證券交易所上市的50家A股為研究對象市場的投資風險進行實證分析，研究發現：上海股市的投資總風險中，系統風險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現出強烈的同向波動性。與資本資產定價模式（CAPM）揭示的關系相反，上海股市中股票的系統風險與其預期收益間存在著顯著的線性負相關關系。

楊朝軍、邢靖（1998）對1993～1995年上海股票市場的價格行為進行實證研究，結果表明上海股票市場風險和收益關系并不如CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規模、可流通股占總股本的比例、凈資產收益率和成交量。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。

何治國（2001）把1995～1999年中國股市收益率數據按照各種風險因素進行排序、分組，研究發現除了β可以對資產組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個具有很強解釋能力的風險因素：市盈率倒數（E/P）和賬面/市值價值比（BV /MV）。這個結果與CAPM相去甚遠。進一步分析研究表明，β與BV /MV嚴重正相關，而且當BV /MV值不變時，β的變化并不能引起收益率的同向變動。建議中國股市的風險度量指標應當包括BV /MV值。

賈權、陳章武（2003）利用中國股市的數據對CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關系進行了實證檢驗。研究表明市場β值與收益率呈現出與CAPM模型預測正好相反的負相關關系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值的比率等其他因素對于收益率也有著很強的解釋能力。

吳世農、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對比了三個定價模型—CAPM、三因素模型和特征模型。實證研究發現中國股市存在顯著的“價值效應”（BM Effect）和“規模效應”（Size Effect）

陸靜、李東進（2005）研究了流動性風險對證券均衡價格的影響。研究發現在假定流動性是證券收益補償變量的前提下，證券的期望收益與β值、證券的流動性風險、市場證券組合的流動性風險有關。證券的期望收益與公司規模呈反向關系；證券的流動性與公司規模呈正向關系與期望收益呈反向關系。

陳清、李子白（2008）通過研究我國股市流動性與股票預期收益的關系，構建了流動性調整下CAPM模型（LCAPM） ，解釋了CAPM與Fama-French三因素模型所未能解釋的流動性溢價現象。并通過LCAPM模型來解釋小公司效應、高賬面市值比效應與收益反轉效應等市場異象。

朱順泉（2010）通過對2003年8月至2006年7月的上海資本市場交易數據分析，上海資本市場的平均超額收益率與其系統風險之間存在正相關關系，與非系統風險不存在顯著的線性關系，基本符合標準形式的CAPM。這與國內許多學者對2001年以前中國資本市場CAPM的實證檢驗結果不太一致。主要原因是市場不完善因素以及政府政策等因素共同作用導致。

張矢的、高明宇（2014）通過構建以“市場組合超額收益”、“特質風險因子”及“機構持股比因子”為影響因素的，具有更普遍意義的“未充分分散投資下的資本資產定價模型”，分析了中國 A 股市場 2005 年 1 月至 2012年 12 月的交易數據，研究表明這一資產定價模型的是有效的，相對于經典 CAPM 和 Fama-French三因素模型的具有明顯的優越性。

三、結語

資本資產定價理論自上個世紀五十年代正式建立以來，一直是金融學的核心研究領域，也是研究成果最為豐富的領域之一，先后多位經濟學家在此領域榮獲諾貝爾經濟學獎。它的研究是結合實證檢驗不斷修正和完善的過程，檢驗理論假設、新的模型提出都是在實證數據分析基礎上，學者們為資本資產定價模型的日益豐富和完善不斷做出努力。我國由于資本市場建立時間不長，對于資本資產定價理論的研究還處于沿用西方國家理論階段，還有待學者們結合我國國情進行深入研究，建立符合我國資本市場的資本資產定價模型。

參考文獻：

[1] 何治國.中國股市風險因素實證研究[J].經濟評論，2001（3）：81～85.

[2] 賈 權，陳章武.中國股市有效性的實證分析[J].金融研究，2003（7）：86～92.

[3] 吳世農，許年行.資產的理性定價模型和非理性定價模型的比較研究——基于中國股市的實證分析[J].經濟研究，2004（6）：105～116.

[4] 陸 靜，李東進.基于流動性風險的證券定價模型及其實證研究[J].中國軟科學，2005（12）：145～150.

[5] 陳 青，李子白.我國流動性調整下的CAPM研究[J].數量經濟技術經濟研究，2008（6）：66～78.

[6] 朱順泉.資本資產定價模型CAPM在中國資本市場中的實證檢驗[J].統計與信息論壇，2010（8）：95～99.

[7] 張矢的，高明宇，吳 斌.未充分分散投資下的資本資產定價模型：基于中國A股市場的實證檢驗[J].管理評論，2014（10）：24～37.

[責任編輯：文 筠]