我國短期跨境資本流動的影響因素研究

喬寧寧

摘 要：2014年下半年以來，受國內外復雜多變的經濟形勢影響，我國跨境資本流出壓力日趨增大，資本外流風險不斷加劇，資本短期內大進大出更是加大了跨境資本流動的復雜性和不確定性。基于此背景，本文運用間接測算法估算出近年來我國短期跨境資本流動規模，并對影響短期跨境資本流動的主要因素進行實證分析，以期為新常態下我國跨境資本流動問題的再認識及監管提供參考。

關鍵詞：短期跨境資本；流動規模；影響因素

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）06-0079-05

一、引言

2007年美國次貸危機爆發以來，全球經濟進入一個“從衰退到緩慢復蘇”的過程，在美國及其他國家經濟受到不同程度的沖擊時，我國經濟始終保持著平穩較快增長，為其他國家經濟復蘇起到促進作用。因此，我國成為高流動性、高投機性國際熱錢流入的主要目標國。2009年以來，我國出現大規模的熱錢凈流入，且流入規模呈逐步增長態勢，其中以2011年凈流入值最大。資本項目的逐步開放使得國際熱錢流入流出我國的頻率進一步加快，在熱錢大量流入促進國內經濟發展的同時，也隱藏著大規模流出給國家金融和經濟穩定帶來的潛在風險。2012年，國際熱錢一改凈流入特征，我國資本和金融項目首現逆差，我國跨境資金流動出現雙向波動的新特征。特別是2014年下半年以來，在國內外經濟金融錯綜復雜的格局下，我國經濟進入了“三期疊加”的新常態，經濟運行持續承壓，跨境資本流動波動性加大，人民幣匯率漲跌互現，外匯儲備階段性減少。從銀行代客涉外外匯收付款數據看，2015年各季度我國涉外收付逆差分別為253億、16億、1637億和631億美元，外匯凈流出跡象凸顯。同期，外匯儲備余額較2014年末下降5127億美元，降幅顯著。同樣，我國短期跨境資本也是暗流涌動，呈現出持續的凈流出態勢，資本外流加劇引發了決策層及學術界的廣泛關注。鑒于此，本文以當前我國跨境資本流動所面臨的新常態為背景，選取短期跨境資金流動這一熱點問題展開研究，具有較強的針對性和現實意義。

二、我國短期跨境資本流動規模測算

短期跨境資本流動方式既多樣又隱蔽，理論界對其測算方法一直沒有形成統一的觀點。考慮到短期跨境資本流動的易變性特征，本文采用較高頻率的月度數據，并選取間接測算法計算其流動規模。其基本計算公式為：短期跨境資本流動=外匯儲備增加額-貿易順差額-外商直接投資額。本文選擇2010年1月至2015年10月的月度數據進行分析，該時間段充分反映了近年來我國短期跨境資本流入流出的交替轉變特征，具體測算結果如圖1所示。

從圖1可以看出，2010年以來，我國短期跨境資本流動大致經歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，月度數據較好解釋了幾個關鍵時間點的表現。

2010年1月到2011年8月，我國短期跨境資本總體呈凈流入，但也有部分月份（2010年5月、6月、8月、11月和2011年9月）表現為凈流出。2010年5—8月短期跨境資本由流入轉為流出，很大程度是為應對歐洲主權債務危機的影響，資本出現外流。2011年上半年，由于新興市場經濟強勁增長、歐美經濟在金融危機后顯現出緩慢復蘇跡象，短期跨境資本再次回流我國，其規模達到近2432億美元。

2011年9月到2012年12月，短期跨境資本主要呈凈流出態勢，尤其在2012年4月后表現為持續凈流出。2012年以來，歐元區債務危機再度惡化，金融市場風險偏好減弱，短期跨境資本流向出現逆轉，資本外流加劇。

2013年1月至2014年6月，短期跨境資本呈現一定的雙向流動特征，但總體處于偏流入階段。雖然美聯儲退出QE預期增強使得新興市場資產吸引力有所下降、國際資本集中流出風險上升，但中美正向利差存在導致我國總體上仍面臨資本流入壓力。不過，在多重因素影響下，短期跨境資本仍體現出雙向波動趨勢。

2014年7月以后，短期跨境資本呈顯著流出態勢，雖然2015年上半年趨緩，但是到了2015年下半年，受“8.11匯改”影響，短期跨境資本流出規模創出歷史最大值，之后央行一系列宏觀調控政策效果顯現，流出規模有所放緩。

三、我國短期跨境資本流動的影響因素分析

（一）主要影響因素

一直以來，關于短期跨境資本流動的研究大多集中在線性、靜態框架下進行，難以有效刻畫資本流動的動態特征。有鑒于此，本文嘗試采用具有時變特征的狀態空間模型研究短期跨境資本流動（FLOW）與匯率預期（E）、利差（LC）、股市收益率（SZR）、社會融資規模（RZ）、美國量化寬松（M2）等因素之間的動態關聯，以期從時變角度獲得更為準確的估計和檢驗結果。

1. 匯率預期。匯率變動反映了一國宏觀經濟的變化。本文以一年期NDF值與境內銀行間即期詢價匯率值作為人民幣匯率預期的基礎數據，通過二者月均值的變化幅度反映人民幣匯率預期走勢。該值越大，表示人民幣貶值預期越高、短期跨境資本可能流出越多；反之，該值越小，表示人民幣升值預期越高、短期跨境資本可能流入越多。

2. 利差變動。利差是驅動國際資本流動的主要外部因素之一。本文以三個月人民幣Shibor值與三個月美元Libor值之差作為利差變動的衡量指標。

3. 股市收益率。股市收益率上升會吸引境外資金加速流入國內，而收益率下降會促使短期資金流出。本文選擇具有代表性的上證綜指表示股票價格上漲，選取的是月度股票收益率。

4. 社會融資規模。跨境資金通常傾向于流向宏觀經濟發展相對穩定的國家。從數據利用的角度，由于缺乏月度GDP數據，本文選取社會融資規模作為國內經濟金融運行情況的代表，并且該指標與主要宏觀經濟指標（GDP、固定資產投資、社會消費品零售總額、貨幣供應量等）具有高度的相關性。

5. 美國量化寬松政策。2007年美國次貸危機爆發以來，為扭轉經濟下行趨勢，美聯儲實施了一系列寬松貨幣政策來擺脫金融危機困境。隨著經濟逐步走向復蘇，美國從2014年1月開始逐步退出量化寬松，并于2014年10月正式結束量化寬松政策。為考察美國量化寬松政策對我國短期跨境資本流入流出的影響，本文選取了美國貨幣市場M2增量作為量化寬松政策的參考指標。

（二）模型構建

根據研究問題的實際需要，本文構建的變參數狀態空間模型如下：

進一步，通過卡爾曼濾波對構建的狀態空間模型進行動態分析和求解，估計結果如表1所示。

從估計結果看，模型參數Z統計量顯示解釋變量中的匯率預期、利差變動、社會融資規模、股市收益率在5%顯著性水平下均顯著，而美國量化寬松政策這一變量顯著性較差。對模型估計的殘差序列進行ADF單位根檢驗，結果表明狀態空間模型估計的殘差序列是不含有單位根的平穩序列。因此，整體上看，本文構造的狀態空間模型具有良好的擬合效果和穩定性，能夠較好地解釋各變量對短期跨境資本流動影響的時變規律。通過觀察各個系數的變化軌跡特征，可從經濟學角度分析各因素在樣本區間內對我國短期跨境資本流動的動態影響①，如圖2—6所示。

1. 匯率預期對短期跨境資本流動的影響始終是負向的。從動態特征看，2014年下半年以來，人民幣匯率預期對短期跨境資本流動的影響在經歷2014年上半年的平穩過渡后進入增強階段。這一期間，境外NDF市場一年期人民幣對美元匯率的升水幅度不斷擴大，波動特征明顯。同期，我國短期跨境資本出現了前所未有的近20個月凈流出態勢。數據顯示，人民幣匯率貶值預期對我國短期跨境資本的持續凈流出起到明顯的“推波助瀾”作用。

2. 利差變動與短期跨境資本流動表現為明顯的正向相關性，不過總體系數呈下降趨勢。2011年1月至2011年8月，利差變動對短期跨境資本流動的影響系數均達到100以上，這一期間也是利差逐步擴大、不斷攀升的階段，短期跨境資本主要呈凈流入狀態；之后，利差變動對短期跨境資本流動的影響系數大致在區間[50，100]波動，并出現下降。到2015年，伴隨央行接連實施降準降息、公開市場操作等寬松貨幣政策，以及美聯儲加息預期不斷增強，利差收窄對短期跨境資本流出的影響也在逐漸增大。

3. 社會融資規模對短期跨境資本流動的影響系數在[0.01，0.04]區間浮動。從圖4可以看出，近年來社會融資規模對短期跨境資本的影響處于逐步減小的狀態。這也反映出，隨著我國經濟下行壓力加大、經濟增長放緩，其對國際資本流動的影響出現弱化。

4. 股市收益率對短期跨境資本流動的影響始終是正向的，但影響系數呈倒“U”形特征。第一階段，2011年1月—2012年4月，股市收益率的影響系數呈上升趨勢，對短期跨境資本凈流入的貢獻較大；第二階段，2012年下半年以后，股市收益率對短期跨境資金流動的影響持續下滑趨勢明顯，這一特點表明該時期股市不再成為吸引短期跨境資本流動的重要風向標，其對短期跨境資本流動的影響在逐步弱化。

5. 美國量化寬松政策對短期跨境資本流動的影響逐漸消退。由圖6可知，美國量化寬松的影響系數經歷了由負到正、正負交替的變化。從動態特征看，2012年下半年之前，短期跨境資本流動在部分月份的減少與美國M2增量的攀升同步發生，具有一定關聯。該時期系數變化在一定程度上反映了二者之間的聯動性；2014年下半年以后，隨著美國量化寬松政策逐步退出，美國M2增量變化與我國短期跨境資本流出之間的關系弱化。

四、主要結論

第一，總體來看，我國短期跨境資本流動的影響機制因時而異。2011年以來，我國短期跨境資本流動大致經歷了兩次偏流入、兩次偏流出階段，然而偏流入和偏流出的影響機制有所差異。偏流入階段：2011年1月—2011年8月，人民幣匯率貼水和利差擴大成為影響短期跨境資本流入的主要因素，并且匯率預期的影響持續強化；2013年1月—2014年6月，利差擴大對短期跨境資本流入影響較為顯著。偏流出階段：2011年9月—2012年12月，在匯率預期和利差變動對短期跨境資本流動影響減弱的情況下，股市收益率下滑對短期跨境資本流出的推動作用顯現；2014年7月—2015年10月，市場主體出現的匯率貶值預期，以及中美利差收窄成為資本回流發達國家、資本外流加劇的主要因素。

第二，近期來看，匯率預期貶值和利差收窄成為短期跨境資本流出的兩大主導因素。一直以來，受資本逐利驅使，匯率預期和利差變動都在短期跨境資本流動中扮演著重要角色。隨著我國跨境資本流動呈現雙向震蕩、波動加大的新特征，兩大影響因素的疊加效應更為顯著。2015年，國內經濟下行壓力加大、進出口持續低迷，以及美聯儲預期加息等因素交互影響，人民幣貶值壓力與日俱增。在此環境下，境內外市場主體對財務成本和套利空間的變化更加敏感，而企業“資產外幣化”和“外幣債務去杠桿化”的財務操作促使短期跨境資本流出壓力日益增加。同時，受美國量化寬松政策逐步退出以及央行接連出臺降息、降準政策的影響，中美利差呈不斷收窄之勢，進一步加大了短期跨境資本流出的壓力。

第三，經濟增長放緩對短期跨境資本流動的影響減弱。通常來講，經濟增長與資本外流之間具有一定的負相關性。經濟增長率低或經濟衰退意味著國內資產的收益率將會降低，會刺激本國資本外逃；反之，則會抑制本國資本外逃、吸引外逃資本回流。2015年，面對經濟下行壓力，市場對境內投資盈利預期下降，降低了對短期跨境資本流入的吸引力，經濟增長放緩對短期跨境資本流動的影響減弱。

第四，股市收益率對短期跨境資本流入的吸引力下降。2014年下半年，受益于各種政策改革和制度調整效果的顯現，我國股票市場擺脫了連續七年的大熊市，開啟一段新牛市行情。2015年年初，牛市行情依然延續，但是始于6月15日的連續大跌，引發了A股市場降杠桿下的深度調整。股票市場就此經歷了普漲和急跌的“過山車”行情。在此期間，股市收益率的大漲和急跌，并沒有引發短期跨境資本流動的快進快出。反之，該時期股票市場對短期跨境資本流動的影響系數呈現不斷減小趨勢。這些新特征表明，面對近年短期跨境資本流出壓力不斷加劇的新形勢，股市收益率的上升或下降對資本流入流出的影響可能較為有限。

五、形勢預判及建議

2015年以來，我國跨境資本流動總體呈偏流出趨勢，由此引發了市場對國際資本持續外流的普遍擔憂，未來資本流動形勢是否會繼續惡化？是否會出現階段性改善？本文嘗試對影響短期跨境資本流出的兩個主要因素予以剖析。

一方面，人民幣匯率短期貶值壓力尚未消除，這是構成短期資本外流的一個重要因素。短期來看，國內部分行業產能過剩、地方債務等問題會加大經濟下行風險，央行很可能繼續采取降息降準、公開市場操作等多種貨幣政策。同時，美國經濟穩步回升，美聯儲加息靴子落地，也將引發國際資本持續回流美國。未來一段時期，人民幣可能繼續維持震蕩貶值的局面。不過，中長期來看，我國并不存在人民幣持續貶值的基礎。國內經濟增速相對較高、經常項目長期保持順差以及金融市場對外開放進程加快、外匯儲備充裕等都成為人民幣匯率保持穩定的有力支撐。同時，隨著人民幣加入SDR，全球市場對人民幣資產的多元化選擇也將使得人民幣持續受益，為人民幣中長期走穩注入新動力。

另一方面，中美利差延續收窄之勢，短期資本外流繼續承壓。短期內，我國經濟仍然面臨較大的下行壓力，外匯占款持續下滑也在很大程度上影響到資本市場流動性，未來一段時間央行仍可能延續降準、降息政策，這將進一步開啟利率下行通道。同時，美國加息政策如期推出，市場主體由關注美聯儲何時開始加息逐步轉到關注未來加息的幅度和頻率，這也意味著中美利差將延續收窄之勢。

綜上，未來一段時間我國短期跨境資本流出的可能性依然較大。隨著人民幣資本項目可兌換加速推進，我國跨境資本流動的規模、方式和頻率變得更加多元化、復雜化，這不僅對跨境資金管理提出了更多挑戰，也給宏觀調控提出了更高要求。

結合實證分析結論，本文提出以下政策建議以供參考：一是繼續加快利率市場化步伐，進一步推進利率市場化改革，逐漸縮小國內外利率差，降低短期資本套利空間。二是繼續完善匯率形成機制改革，擴大人民幣匯率彈性，實現人民幣匯率在一定可控范圍內有升有降、雙向浮動，充分發揮人民幣匯率調控宏觀經濟的作用。三是加快人民幣跨境結算和中國香港人民幣離岸市場的建設步伐，探索國內金融體系的開放路徑，在制度上為跨境資金的穩定流動構建“防火墻”。四是綜合運用宏觀審慎管理工具，合理引導跨境資金有序流動。根據國際和國內、結構性和周期性等不同因素，積極探索和研究資本流動宏觀審慎的逆周期手段和措施，大力推進逆周期調控政策工具的開發和運用，充實應對跨境資本大規模流動的政策工具箱。五是完善非現場監測手段，提高跨境資金流動監測預警。充分利用各外匯監管系統的內在聯系，建立相關數據核對機制，確保系統數據的完整性，提高對異常資金監測的準確性以及對形勢研判的精確性。

注：

①卡爾曼濾波算法受初始值選取的影響，初期的系數不能準確地反映解釋變量與被解釋變量之間的關系，因此，本文主要選取2011年1月以后的系數變化進行研究。

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Abstract：Since the second half of 2014，influenced by the complex and fickle economic situation，the pressure and risk of cross-border capital outflow in China have significantly increased. With the increased risk of capital outflow，the short-term cross-border capital inflow and outflow has increased its complexity and uncertainty. Based on the background，this paper adopts the indirect method to estimate the scale of short-term cross-border capital flow and makes the empirical analysis on the main factors influencing the short-term cross-border capital flow. Finally，some policy implications have been presented as reference for the re-recognition and supervision on the cross-border capital flow under the"new normal".

Key Words：short-term cross-border capital，scale of flows，influence factors

（責任編輯 孫 軍；校對 CX，SJ）