新三板分層大考

李欣

沖層、座談、測試。自2015年11月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)宣布分層方案以來，新三板企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)們有點(diǎn)忙 ……新三板分層5月見分曉。

按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)此前規(guī)劃，已掛牌新三板公司2015年年報(bào)披露截止日（2016年4月29日）后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，于2016年5月正式實(shí)施。屆時新三板掛牌公司將分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩大類。

企巢新三板研究院院長程曉明對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，很多人以為分層是把掛牌企業(yè)分為好壞，其實(shí)分層只是給掛牌公司接受市場、投資者評價進(jìn)而分出優(yōu)劣的機(jī)會。進(jìn)入創(chuàng)新層，只是有資格進(jìn)決賽，也可能拿冠，也可能被淘汰退市。

所以，關(guān)于沖層，還是淡定些。

沖層的企業(yè)

申萬宏源證券分析師桂浩明曾指出，分層是新三板大發(fā)展的基礎(chǔ)。市場分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場產(chǎn)品、提升交易所競爭力的基礎(chǔ)性制度。

市場普遍預(yù)期，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司或先對市場進(jìn)行分層管理，進(jìn)而引入連續(xù)競價交易制度、適當(dāng)降低投資者門檻，或可逐步完善市場功能。

可見，分層是當(dāng)務(wù)之急。那么隨著時間推進(jìn)，新三板公司、投資機(jī)構(gòu)、投資人都準(zhǔn)備好了嗎？

民生新三板研究中心認(rèn)為，分層后，新三板掛牌企業(yè)將改變當(dāng)前參差不齊的現(xiàn)狀。分層的主要作為包括四方面 ，一是打造明星效應(yīng)，孵化更多優(yōu)質(zhì)企業(yè);二是平衡投融資雙方的決策成本;三是降低監(jiān)管部門的監(jiān)管成本;四是成為掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板制度的基礎(chǔ)。

該機(jī)構(gòu)合并計(jì)算顯示，以2014年年報(bào)和2015年中報(bào)為最新年度基期，共有近450家公司符合創(chuàng)新層的準(zhǔn) 入標(biāo)準(zhǔn)。待2015年5月分層正式實(shí)施之時，該數(shù)字有望接近600家。

“現(xiàn)在我們考察擬上市新三板的企業(yè)時，企業(yè)會直接說上創(chuàng)新層，而不再只提新三板。”有PE投資人介紹說。

上述行業(yè)投資人則對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，分層制度落地后，其團(tuán)隊(duì)也將重點(diǎn)鎖定創(chuàng)新層企業(yè)，發(fā)掘和引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行并購重組。

亦有高凈值個人投資者趙先生對記者表示，鑒于目前分層標(biāo)準(zhǔn)已基本明確，也正在著手與各家投資目標(biāo)公司進(jìn)行密切溝通，重點(diǎn)鎖定可以進(jìn)入創(chuàng)新層的投資籌碼。

這些參與者們期待的是，除了實(shí)質(zhì)性的流動性改善外，未來新三板市場的制度紅利或?qū)?yōu)先在創(chuàng)新層試點(diǎn)。如未來創(chuàng)新層的新三板公司融資更便利、新型交易制度（如競價交易）探索以及信披方面更加規(guī)范等等。

趙先生還表示，他投資的這些擬進(jìn)入創(chuàng)新層的公司，還將放眼IPO，一些公司已經(jīng)進(jìn)入了IPO輔導(dǎo)期。而投資人們也暗自期許著下一步暴發(fā)期。

沖業(yè)績不可取

既然沖層，那就要拿業(yè)績說話。

“今年凈利潤500萬的企業(yè)，就敢說明年后年能達(dá)到1000萬、2000萬。”有投資人對目前市場上魚龍混雜的情況感覺到擔(dān)憂。

他說“盡管這種暴發(fā)增長不是絕對不可能，但如果能這樣持續(xù)高增長，公司恐怕是坐上火箭一飛沖天了。”

但為了上創(chuàng)新層，企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)可謂絞盡腦汁。如上述分層方案中的“標(biāo)準(zhǔn)三”，便很容易“湊”。其中一種方法就是，企業(yè)把股份低價賣給做市商，做市商通過相互之間倒手，即可以把企業(yè)市值維持在6億以上。

再如一些掛牌企業(yè)為了使自己符合創(chuàng)新層的門檻，還對公司業(yè)績進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)等等。

分層是當(dāng)務(wù)之急。那么隨著時問推進(jìn)新三板公司投資機(jī)構(gòu)、投資人都準(zhǔn)備好了嗎？

此事同樣引起了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面的關(guān)注。2016年3月末，隋強(qiáng)亦公開表示，新三板市場分層本身不是目標(biāo)，而在于提供監(jiān)管、服務(wù)等方面的差異化的制度供給。他還提到目前市場對新三板分層存在解讀，理解存在誤區(qū)，一些中介機(jī)構(gòu)引導(dǎo)企業(yè)對標(biāo)分層標(biāo)準(zhǔn)的時候存在誤導(dǎo)嫌疑。

隋強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，在看待分層標(biāo)準(zhǔn)時，要理性客觀、順其自然、審慎客觀，既要看差異化的分層標(biāo)準(zhǔn)，更要看共同標(biāo)準(zhǔn);既要看準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，更要看維持標(biāo)準(zhǔn);既要看所有指標(biāo)中的鼓勵性指標(biāo)，更要看監(jiān)管負(fù)面清單指標(biāo)。

另據(jù)記者了解，企業(yè)將股份低價賣給做市券商固然可解一時之急，但長期看對于公司股價（進(jìn)而估值）的影響仍令投資人不那么放心。

針對上述標(biāo)準(zhǔn)二的規(guī)定，有PE投資人直言，其與企業(yè)簽訂投資協(xié)議的同時，也明確了暫不采取做市交易轉(zhuǎn)讓的做法。原因只有一個，做市交易價格存在不確定性，搞不好有損公司股價和估值。

這位投資人所投資的企業(yè)曾在 2015年年初采取做市交易，但截至2015年底，這只股票的價格已經(jīng)從每股13元跌至每股3元以下。這種情況下，不僅投資人預(yù)期的幾倍收益打了水漂兒，更對該企業(yè)未來的并購之路帶來影響 ，由于估值下挫，這家企業(yè)所有者在與新投資方談判時少了說服力，也很難談個好價錢。

前車之鑒，投資人稱其所投資企業(yè)將依標(biāo)準(zhǔn)二入創(chuàng)新層，以謀求合適時機(jī)并購?fù)顺?當(dāng)然，未來隨著創(chuàng)新層政策優(yōu)化、流動性改善，競價交易引入后，退出選擇也會更多。

分層之后

待分層落實(shí)后，新三板的差異性制度安排陸續(xù)出臺，成為市場最大期許。

國金證券在研報(bào)中指出，分層進(jìn)入倒計(jì)時，創(chuàng)新層企業(yè)將享受到更多制度紅利。 特別是在戰(zhàn)略新興板暫不推出后，新三板無論從市場定位和政策改革上將迎來新一輪發(fā)展機(jī)會。

具體來看，企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層后，一方面可以享受較高的估值水平與流動性溢價，另一方面，創(chuàng)新層公司將會優(yōu)先作為融資制度、交易制度的制度創(chuàng)新試點(diǎn)。此外，企業(yè)可獲得較高的市場關(guān)注度，對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和后續(xù)融資等都會帶來較大幫助。

同時，在分層制度實(shí)行后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將會實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管，對創(chuàng)新層的企業(yè)在信息披露時效性和強(qiáng)度上、治理結(jié)構(gòu)和違規(guī)管理等方面提出了更高要求。

坊間還傳聞，近期監(jiān)管層還就新三板市場發(fā)展事宜舉行小型座談會，內(nèi)容涉及市場流動性、投資者門檻、監(jiān)管、中小微企業(yè)的融資、新三板定位、分層及配套、IPO申請以及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展等問題。

海通證券施毅表示，隨著新三板5月份市場分層進(jìn)入倒計(jì)時，證監(jiān)會表態(tài)轉(zhuǎn)板制度正在研究中，A股市場與新三板已經(jīng)出現(xiàn)了越來越多的交集。

近日一些A股上市的子公司紛紛掛牌新 三板。可以看到，在戰(zhàn)略新興板擱淺后，新三板的關(guān)注度與日俱增。

伴隨著將在5月份正式落地的分層制，市場普遍預(yù)期分層之后轉(zhuǎn)板政策推出的可能性加大，同時預(yù)計(jì)創(chuàng)新層或成注冊制試驗(yàn)田。

此時，新三板市場上的退市制度再次被提及。程曉明認(rèn)為，分層時代的到來，意味著新三板真正退市時期的到來。 屆時，分層先把企業(yè)分出優(yōu)劣，然后按優(yōu)勝劣汰的原則，壞企業(yè)將退市。