“小陽春”季考

劉琳+江宇娟

一季度的宏觀經濟數據，透露出經濟企穩的樂觀信號。

4月15日，國家統計局發布一攬子一季度宏觀經濟數據。雖然GDP（國內生產總值）收于6.7%，比去年同期下降0.4個百分點，比上一季度環比下降0.2個百分點，但投資、工業等方面的細分數據則明顯改善。

未來，企穩態勢將持續下去，抑或乍暖還寒？在很大程度上取決于投資能否持續給力。然而，投資增長所需的資金環境，面臨多重變數。

投資回暖

一季度投資迎來“開門紅”。1-3月全社會固定資產投資累計增速10.7%，比前值提高了0.5個百分點。固定資產投資在我國GDP中所占比重超過40%，投資的回升對中國經濟數據的拉動作用顯而易見。

分領域看，基建投資數據強勁。受到一系列穩增長政策的帶動，基建投資在一季度同比提高了19.3%，這個數字雖然和GDP動輒百分之十幾的時代不能相提并論，但與上一季度相比，短短3個月就提高了3.5個百分點，足見基建增長力度之大。

房地產投資數據高度印證了市場熱度，扣除了價格因素的實際增長高達9.1%，增速比上年全年加快了5.2個百分點。

這樣增長的一個結果就是：2015年全年，房地產投資占全社會固定資產投資的比重為17.1%，今年一季度，這一比例提高到了20.6%。可以說，今年一季度一線城市和部分二線城市的房地產市場量價齊升，再度將房地產對投資、對宏觀經濟的重要性推到了一個較高的水平。

投資回暖還有一個印證，就是到位資金的回升。今年1-2月份，固定資產投資項目到位資金的累計增速僅為0.9%，3月份則快速提高至6.4%。

增速上調

除投資外，還有兩項數據也較為強勁。

一是3月份我國規模以上工業增加值達到一年以來的最高值，同比實際增長6.8%，比1-2月份加快1.4個百分點，與過去一年中動輒負增長、或是零點幾個百分點的增長來說，這一增速可謂是跳躍性的。

這樣明顯的增速，與工業品價格的最新變化是分不開的。3月份PPI（工業品出廠價格指數）自2014年1月以來首次出現環比上升，一方面石油加工價格環比跌幅收窄，另一方面黑色和有色金屬加工價格環比漲幅擴大，使得部分傳統工業的增加值明顯提高。而后者又與市場對加強基建投資、房地產去庫存的預期密切相關，而背后其實也是投資推動。

二是出口明顯反彈。3月份我國外貿出口同比增長18.7%，強勁反彈的主要原因是全球經濟在短期內比較平穩、人民幣走弱，以及2015年同期基數比較低。但出口的驟升是否穩定，可持續性仍待觀察。

中國宏觀經濟展現出的回暖信號，也引起了國際貨幣基金組織（IMF）的關注。4月12日IMF公布最新一期《世界經濟展望》報告，將中國今明兩年增長預期均上調0.2個百分點，分別升至6.5%和6.2%。

美國智庫布魯金斯學會高級研究員埃斯瓦爾·普拉薩德近日也撰文指出，盡管中國經濟增速放緩，但避免了“硬著陸”。盡管中國工業和出口增長下降，但零售、家庭收入和就業市場保持穩步增長，同時資本流出和貨幣貶值壓力有所減輕。

一季度國內經濟在投資、工業等方面的細分數據明顯改善。

能否持續

資金是支撐投資回升、進而經濟回暖的堅強后盾。未來的投資是否會有持續的資金支撐呢？

3月的新增人民幣貸款和社會融資規模仍然較為強勁。銀行表內信貸放量、表外委托貸款和信托貸款的小幅回升，以及企業債的發行規模大增，是推高3月份整體社會融資規模的重要因素。

然而，充裕的流動性能否保持下去？目前面臨一些變數，市場分析人士普遍保持較為警惕的情緒。

一是2016年起，央行啟動了MPA體系，也就是宏觀審慎評估體系，這套體系對商業銀行資產負債情況的考核，從以往關注狹義貸款轉向廣義信貸。

這導致季度末銀行需要控制廣義信貸增速，海通證券分析師姜濤認為，未來銀行可能會降低債券回購融出規模，或者對非銀機構減少資金融出。而這些自然都會導致資金供應有減少的壓力。

二是物價有所回升，3月份以來，豬肉價格創出5年新高，菜價也反季節大漲。雖然3月份CPI整體仍保持平穩，穩增長仍是主要任務，因此目前的物價形勢對央行貨幣政策影響有限，但出于防止物價大幅波動的考慮，貨幣政策的寬松程度也必然受到一定程度的制約。

三是近期涌現的部分企業信用債違約事件，例如中國鐵路物資股份公司將168億債務融資工具集體暫停交易，可能將對資金市場帶來較大影響。

長江證券分析師陳果表示，伴隨著這類信用風險的持續發酵，未來一段時間，債券市場可能將進入一個被動去杠桿的過程環，從而使得流動性沖擊存在著進一步擴大的風險。

2015年全年，新開工項目個數同比增長了73079個，而今年前三個月這一指標就達到了30357個。項目資金可謂嗷嗷待哺。未來，如果投資資金來源約束進一步增大，可能會使半拉子工程再現。

此外，民間投資依然乏力也是資金支撐可否持續的一大憂患。雖然在政策推動下，整個固定資產投資在上升，但是民間的投資增長仍然較低，且呈現下行態勢。

一季度，民間固定資產投資實際增長8.6%，比全國數據低了2.1個百分點，增速比1-2月份回落1.2個百分點。民間固定資產投資占全國固定資產投資的比重，也比去年同期降低了3個百分點。未來能否將民間資本投入實體經濟的積極性真正調動起來，是投資持續回暖的一個重要變量。