交叉上市的盈余管理研究

[摘 要]當(dāng)下越來越多的企業(yè)選擇交叉上市，交叉上市的研究十分必要。本文分析了交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)盈余管理方式的差異，發(fā)現(xiàn)交叉上市的企業(yè)會(huì)更多的采取真實(shí)盈余管理，A+H股交叉上市企業(yè)真實(shí)盈余管理水平比A+B股的真實(shí)盈余管理水平要高。

[關(guān)鍵詞]應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理；交叉上市

自1993年以來，國內(nèi)不斷有公司赴美上市。截至2015年末，共有400多家公司在美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所及NYSE MKT交易所上市，國內(nèi)企業(yè)在美國股票市場(chǎng)發(fā)行的股票數(shù)量已經(jīng)超過在香港股市的發(fā)行數(shù)量。近年來隨著全球政府金融管制的放松和新的股票交易技術(shù)的進(jìn)步，全球資本市場(chǎng)呈現(xiàn)扁平化和一體化的趨勢(shì)，伴隨交叉上市公司數(shù)量的激增，這種上市交易行為對(duì)母國資本市場(chǎng)的影響是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題。目前，針對(duì)交叉上市對(duì)母國資本市場(chǎng)的影響主要存在分流效應(yīng)和分線分散效應(yīng)兩種解釋理論。在眾多學(xué)者對(duì)我國股票市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)，分流效應(yīng)在我國資本市場(chǎng)中解釋力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)并不明顯。交叉上市具有分流效應(yīng)的重要原因是“信號(hào)機(jī)制”，相比于國內(nèi)A股市場(chǎng)，赴美上市的公司將面臨更為嚴(yán)苛的上市篩選制度和更加嚴(yán)厲的投資者保護(hù)制度，健全的美國資本市場(chǎng)制度向母國投資者傳遞了在美交叉上市的企業(yè)是“高質(zhì)量”的這一信號(hào)，相比于單純?cè)趪鴥?nèi)A股上市的企業(yè)，投資者更傾向于投資持有在美國交叉上市的公司的股票。風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)的通俗解釋就是“不要將所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，由于國內(nèi)資本市場(chǎng)相對(duì)不太健全的制度及更大的政策不確定性，特別是類似于2016年初兩次“熔斷”事件，對(duì)國內(nèi)各主板上市企業(yè)造成了很大的損失；但是美國類似于“渾水公司”此類的證券分析機(jī)構(gòu)往往針對(duì)在美交叉上市的中國企業(yè)進(jìn)行負(fù)面信息的報(bào)道，造成了交叉上市的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)并不明顯。

當(dāng)前研究交叉上市公司盈余管理行為的國內(nèi)文獻(xiàn)（辛清泉（2010）、李雙燕（2013））并不多，并且主要著眼于企業(yè)的應(yīng)計(jì)行為，鮮有從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩方面探討分析交叉上市企業(yè)的財(cái)務(wù)行為的。由于我國特殊的法律體系及財(cái)務(wù)制度安排，加上真實(shí)盈余管理的強(qiáng)隱蔽性、低訴訟風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，真實(shí)盈余管理超越應(yīng)計(jì)盈余管理是我國上市公司主要的盈余操縱行為。

1 研究述評(píng)及研究假設(shè)

早期研究主要探討分析企業(yè)交叉上市的動(dòng)因，最具代表性的是Coffee（1999）和Stulz（2002）發(fā)展的“捆綁理論”，他們的主要觀點(diǎn)是交叉上市可以有效緩解企業(yè)的融資約束及提高股票的流動(dòng)性。Fernandes（2009）針對(duì)捆綁理論的解釋力有限，提出了分流效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)假說。Lang（2006）以181家在美國交叉上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在美交叉上市的公司盈余質(zhì)量顯著低于美國本土公司；Lail（2014）指出在美交叉上市的非美國本土企業(yè)并未受到美國SOX法案的嚴(yán)格限制，這些在美交叉上市的公司更看重的是美國股票市場(chǎng)的聲譽(yù)作用，并不是借助更發(fā)達(dá)健全的資本市場(chǎng)服務(wù)廣大投資者。

國內(nèi)關(guān)于交叉上市與盈余管理的研究并未得出一致結(jié)論。有的學(xué)者從信息不對(duì)稱視角出發(fā)，認(rèn)為交叉上市可以緩解代理問題，提升企業(yè)價(jià)值；沈洪波（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，在美上市和在港上市的盈余質(zhì)量都顯著高于只在國內(nèi)A股上市的企業(yè)。辛清泉（2010）從審計(jì)視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)被四大審計(jì)師事務(wù)所審計(jì)是交叉上市公司盈余質(zhì)量高于國內(nèi)A股上市公司的重要因素之一。以上研究主要集中于應(yīng)計(jì)盈余管理視角，并未分析真實(shí)盈余管理的影響。蔡春（2013）以我國2010-2014年上市公司的數(shù)據(jù)，分析了瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)瀕臨破產(chǎn)企業(yè)會(huì)同時(shí)利用真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理兩種方式改變現(xiàn)狀。同時(shí)指出，如果交叉上市的公司高管有會(huì)計(jì)師事務(wù)所從業(yè)經(jīng)歷，他們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)同樣風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，更傾向于采用真實(shí)盈余管理來增加企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績。原因有兩點(diǎn)：第一，企業(yè)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，應(yīng)計(jì)盈余管理極易被投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，被發(fā)現(xiàn)后企業(yè)會(huì)面臨極高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)成本太高；第二，真實(shí)盈余管理彈性更大，應(yīng)計(jì)盈余管理的主要操作方式是盈余在企業(yè)各個(gè)經(jīng)營期間的分配及轉(zhuǎn)回，對(duì)瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)作用有限。謝柳芳（2015）研究了退市制度對(duì)企業(yè)盈余方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)退市制度出臺(tái)以后，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎的使用應(yīng)計(jì)盈余管理，會(huì)更加頻繁的適用難以察覺發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理方法。

國內(nèi)A股上市企業(yè)與交叉上市公司相比，由于交叉上市將面臨嚴(yán)苛的法律及投資者保護(hù)制度，真實(shí)盈余管理比應(yīng)計(jì)盈余管理彈性更大、更難被發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)，提出假設(shè)1：

與非交叉上市公司相比，交叉上市企公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平低，真實(shí)盈余管理水平高。

捆綁理論的作用路徑主要通過法律和市場(chǎng)約束兩種渠道。法律視角主要是指健全的資本市場(chǎng)有更加完備的法制精神，如美國的證券交易法和薩班斯-奧克斯利法案，由于其強(qiáng)制性實(shí)施及無法估量的違法成本，企業(yè)不會(huì)貿(mào)然采用應(yīng)計(jì)盈余管理行為；國內(nèi)A股資本市場(chǎng)主要以散戶為主，與成熟健全的資本市場(chǎng)相比，投資者分析企業(yè)公告、發(fā)現(xiàn)企業(yè)違規(guī)造假的信息發(fā)掘能力明顯不足；由于國外主要是以機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，他們可以利用自身專業(yè)的分析能力來監(jiān)督企業(yè)的盈余行為，及時(shí)利用市場(chǎng)交易使企業(yè)股價(jià)回歸其基本面。無論從法律制度建設(shè)還是資本市場(chǎng)的完善程度，香港都好于內(nèi)地，據(jù)此提出假設(shè)2：

發(fā)行A+H股的企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度顯著低于發(fā)行A+B股的企業(yè)。

2 研究設(shè)計(jì)和研究方法

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2014年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，提出金融類、ST類公司股票，得到發(fā)行A+H股企業(yè)54家，發(fā)行A+B股票上市公司72家，純國內(nèi)滬深A(yù)股上市公司2217家，最終得到11423個(gè)公司數(shù)據(jù)，其中交叉持股上市公司927家，其余為非交叉持股上市公司。為了提出極端異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsor處理，采用的計(jì)量軟件為R語言。

2.2 盈余水平測(cè)度

2.2.1 測(cè)度應(yīng)計(jì)盈余管理水平

本文采用Dechow（2002）發(fā)展的修正的瓊斯模型估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理水平，過程如下：

利用2010-2014年樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算企業(yè)每年度的應(yīng)計(jì)總利潤TACC，對(duì)下面（1）式分年度、行業(yè)進(jìn)行OLS回歸，殘差項(xiàng)的估計(jì)值即為該企業(yè)當(dāng)年的應(yīng)計(jì)盈余水平，標(biāo)記為DACC：

（1）

2.2.2 真實(shí)盈余管理水平測(cè)度

真實(shí)盈余管理主要通過銷售操縱、生產(chǎn)操縱和費(fèi)用操縱三種模式進(jìn)行，分別對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流量模型CFO（2）、異常產(chǎn)品成本模型PROD（3）和異常的酌量性費(fèi)用DISEXP（4），將三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行簡單加總即為真實(shí)盈余管理水平測(cè)度值，標(biāo)記為REM，即REM=CFO+PROD+DISEXP。

（2）

（3）

（4）

（5）

2.3 模型設(shè)定

本文采用模型（5）檢驗(yàn)盈余質(zhì)量對(duì)企業(yè)是否交叉上市的反應(yīng)，即“

（6）

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

Panel A：非交叉上市樣本描述性統(tǒng)計(jì)

Panel B：交叉上市樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了交叉上市企業(yè)和非交叉上市企業(yè)主要解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從DACC、REM、CFO、DISEXP及PROD的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)在盈余管理水平上存在較大差異，交叉上市企業(yè)REM的中位數(shù)明顯高于非交叉上市企業(yè)。

3.2 多元回歸分析結(jié)果

多元回歸結(jié)果顯示，當(dāng)因變量是DACC時(shí)，CROSS的系數(shù)顯著為負(fù)，在10%的水平上顯著，表明交叉上市比非交叉上市的應(yīng)計(jì)盈余操縱行為明顯降低；當(dāng)因變量為REM時(shí)，CROSS的系數(shù)顯著為正，在5%的水平上顯著，表明在香港交叉上市的企業(yè)真實(shí)盈余管理行為高于A+B股上市企業(yè)的真實(shí)盈余管理。

4 研究結(jié)論、對(duì)策及建議

本文章著重分析交叉上市企業(yè)的盈余管理行為，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與純國內(nèi)A股上市企業(yè)相比，交叉上市的企業(yè)為規(guī)避法律監(jiān)管和機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，會(huì)更多的采取更難發(fā)現(xiàn)的真實(shí)盈余管理方式；同時(shí)，A+H股交叉上市企業(yè)的盈余管理水平要顯著高于A+B股盈余管理水平。

目前，無論學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都未能找到發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理的行之有效的方法，交叉上市在一定程度上抑制了企業(yè)的應(yīng)計(jì)操縱，但當(dāng)企業(yè)從應(yīng)計(jì)盈余轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理模式時(shí)，對(duì)于我國的散戶投資者而言，無法區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的好壞，因?yàn)榻徊嫔鲜械钠髽I(yè)并不等于高質(zhì)量的企業(yè)。一方面，投資者要充分利用自身經(jīng)驗(yàn)和拓寬投資渠道，更好的分析企業(yè)公告，辨別企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營情況；另一方面，無論我國現(xiàn)行制度存在何種漏洞，隨著我國法律制度的不斷完善和資本市場(chǎng)制度的建設(shè)，必將建立起有效的投資者保護(hù)的制度，更好的扼制企業(yè)惡意盈余管理行為。

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