關(guān)于CDS對金融市場影響的研究

[摘 要] 2016年9月23日銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂的中國版CDS，即《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》。CDS起源于20世紀(jì)80年代末的歐美，曾緩解了美國埃克森石油公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，之后的10年CDS市場得到了很大的發(fā)展，然而，金融危機(jī)的發(fā)生使得CDS的交易規(guī)模也隨之逐漸降低。CDS作為我國的舶來品，我們應(yīng)該在充分認(rèn)識CDS的基礎(chǔ)上吸收歐美國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。本文主要講述了CDS的作用機(jī)制，對我國金融市場、房地產(chǎn)等的影響，以及怎樣規(guī)避CDS帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞] CDS；金融市場；影響

1 CDS的機(jī)制

信用違約互換，簡稱CDS，是指一方將購入的具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)或債券中的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給第三方（保險(xiǎn)公司）。這是國際金融市場中最為常見的信用衍生品。首先擁有或者購買了有可能違約的債務(wù)或者債券的投資人是違約互換的購買者，他需要向違約互換的出售者根據(jù)債務(wù)或者債券規(guī)模定期提供一定的費(fèi)用（信用違約互換點(diǎn)差）。信用事件包括參考資產(chǎn)發(fā)行主體倒閉、拒付或延遲支付本金或利息、參考資產(chǎn)被重構(gòu)等。

2 CDS在金融市場中的影響

對于CDS來說，它本身并無對錯(cuò)，CDS當(dāng)初創(chuàng)制出來是用于避險(xiǎn)的。事實(shí)上，避險(xiǎn)是設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的主要思路之一，有大量的產(chǎn)品一開始的設(shè)計(jì)理念都是避險(xiǎn)，從套期保值到期權(quán)、期貨，所以CDS的誕生并不突兀。CDS的影響既有積極影響也有消極方面的影響。

2.1積極影響

作為資本市場新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，CDS對金融市場的完善以及發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用：

2.1.1 CDS具有管理信用風(fēng)險(xiǎn)，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能和作用。CDS的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離并交易，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)交易的市場化、分散化及其轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2 CDS有利于增強(qiáng)債券市場的流動(dòng)性。CDS的存在有助于債券收益實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用利差的分拆，從而大大提高投資者參與流動(dòng)性欠缺的高風(fēng)險(xiǎn)債券的投資熱情，豐富債券可投資品種，債券市場流動(dòng)性增強(qiáng)。

2.1.3 CDS有助于市場效率的提高，促進(jìn)資源的有效配置。CDS的價(jià)格會(huì)反應(yīng)參考資產(chǎn)的信息，是金融市場資源配置重要的價(jià)格信號。此外，CDS的出現(xiàn)使得不同行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)得以分配和轉(zhuǎn)移，豐富了市場投資工具，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，促進(jìn)了資源的有效配置。

2.1.4 對于發(fā)行債券的企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的債券，有助于提高債券的信用等級，可以降低債券的發(fā)行成本和交易成本。

2.2消極影響

下面主要以CDS在美國次貸危機(jī)中充當(dāng)?shù)慕巧珌碚f明CDS帶來的消極影響。

CDS在次貸危機(jī)產(chǎn)生的過程中的消極作用主要有：

2.2.1 對于整個(gè)次貸及次貸衍生品規(guī)模產(chǎn)生了推波助瀾的作用。由于很多大的金融機(jī)構(gòu)都為他們的CDO買了CDS進(jìn)行對沖，使得他們對于風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度大大降低。CDS的債權(quán)保障功能極大地刺激了越來越多的CDO的產(chǎn)生，而這些CDO本身的違約風(fēng)險(xiǎn)就很高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了CDS賣家所能保障的范圍。

2.2.2 CDS由保障合約變成了投機(jī)工具。CDS合約與傳統(tǒng)保險(xiǎn)存在著一個(gè)本質(zhì)的區(qū)別， 那就是傳統(tǒng)的保險(xiǎn)要求投保人具有“保險(xiǎn)利益”， 但CDS買方不需要實(shí)際持有被保險(xiǎn)的債券， 且CDS可以被設(shè)計(jì)成與任何債券、實(shí)體或指數(shù)掛鉤。

2.2.3 在次貸危機(jī)中，CDS作為新的風(fēng)險(xiǎn)源而存在。在CDS成為投資工具的前提下，產(chǎn)生的消極影響主要有：一方面，激發(fā)債券保險(xiǎn)商及保險(xiǎn)公司的熱情，融入過多的基金，直接對CDS市場產(chǎn)生較大的沖擊性影響；另一方面，主體越趨多樣化，看似分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則對CDS保險(xiǎn)機(jī)制產(chǎn)生較大的損害。發(fā)展至2008年，在金融危機(jī)中成為新的風(fēng)險(xiǎn)源，其影響范圍較大。

3 我國的CDS

3.1我國CDS的規(guī)則

2016年9月23日銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂的中國版CDS。即《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》。同時(shí)，該協(xié)會(huì)還發(fā)布了《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》和《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約業(yè)務(wù)指引》。下面列出其中四條進(jìn)行簡單的分析：

從這幾條規(guī)定可以看出，指引已經(jīng)不僅對單一參與主體買入的總額有了限定，對市場的總額也有了限定，這點(diǎn)是通過總結(jié)美國金融危機(jī)發(fā)生后的教訓(xùn)，從而為了嚴(yán)防CDS的惡意投機(jī)與加杠桿超發(fā)。另外，從其對信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的40億元人民幣以上的凈資產(chǎn)限制可以看出，對CDS賣方也提高了要求，增加了其償付可能性。

3.2 我國推出CDS的背景

3.2.1 債券市場發(fā)展迅速

我國債券市場近些年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增大。不論是債券的數(shù)量還是債券的余額，在近些年來都近乎指數(shù)增長。截止2016年4月末，債券市場債券總數(shù)量達(dá)到23709只，總發(fā)行債券余額超過54萬億。同時(shí)，近幾年企業(yè)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例不斷增加，到去年已經(jīng)達(dá)到社會(huì)融資規(guī)模的19.1%，債券作為融資的一種重要的方式，在促進(jìn)我國金融市場的健康發(fā)展和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了重要的作用。

3.2.2 2014年出現(xiàn)的首例實(shí)質(zhì)性違約案例成為我國推出CDS的導(dǎo)火索

隨著我國債券市場的逐步發(fā)展和成熟，公司債發(fā)行的門檻逐漸降低，無擔(dān)保的公司債券逐漸增多，以往維系著我國債券市場“零違約”的神話記錄正在慢慢被打破，就在2014年，公司債券出現(xiàn)了首例實(shí)質(zhì)性的違約案例令整個(gè)債券市場為之擔(dān)憂。實(shí)質(zhì)性違約是指公司債券到期后未能償付，也沒有擔(dān)保方、政府為其進(jìn)行兜底，長時(shí)間無法兌付成債權(quán)人實(shí)質(zhì)性損失的違約。

在公司債券違約危機(jī)苗頭初現(xiàn)之際，如何保護(hù)購買公司債投資者的利益，成為我們思考的問題。

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