我國上市公司股票分紅對債券市場的影響

[摘 要]本文以2011-2014年我國滬深兩市既發(fā)行中期票據(jù)又發(fā)布現(xiàn)金分紅公告的A股上市公司為研究對象，采用事件研究法研究分紅公告對債券市場的反應。研究發(fā)現(xiàn)大規(guī)模現(xiàn)金分紅會造成債券價格的下跌，國有企業(yè)分紅引起的債券價格的波動與盈利能力并無顯著聯(lián)系，而非國有企業(yè)分紅引起的債券超額收益與凈利潤呈顯著正相關。此外本文還發(fā)現(xiàn)，第一大股東控股與現(xiàn)金股利支付率的交互作用會引發(fā)上市公司分紅負效應，但引入機構投資者后，這種負效應得到緩和，大股東利益轉移行為得到有效監(jiān)督。

[關鍵詞]現(xiàn)金分紅；公告效應；債券超額累計收益；事件研究法

1 引言

債券市場作為我國資本市場的重要組成部分，在優(yōu)化資本結構、降低企業(yè)融資成本、調節(jié)公司財務杠桿等方面有著不可替代的作用。然而，相對于我國股票市場，我國債券市場發(fā)展緩慢，且債券違約事件屢見不鮮。至2012年以來，我國的債券市場共發(fā)生28期債券違約事件；其中，公募債券市場18起，私募債券10起；截止2015年5月，債券市場共發(fā)生3期公司債和1起中長期票據(jù)違約事件，違約債券主體類型逐漸由中小企業(yè)擴散到大中企業(yè)甚至國有企業(yè)。在債權人的利益得不到有效的保護的同時，債權人和大股東之間的利益沖突也不斷凸顯。

已有文獻指出，現(xiàn)金股利分紅效應是有效研究股東和債權人之間利益沖突的方法之一（Ike Mathur，2013）。Kalay（1984）提出，股利支付的增加并不會影響該公司債券價格的變動，但是股利支付的減少卻會導致債券價格的回落。這一研究結果與股利信號傳遞理論相一致，即股利支付的減少是公司未來預期收益的信號彈。而Jayaraman和Shastri（1988）研究發(fā)現(xiàn)，分紅反而會引起債券價格的下跌，這一研究結果為股東和債券人之間存在財富轉移效應提供了經(jīng)驗支持。但是，債券持有人和股東之間的分紅利益沖突并不是絕對的。我國的大部分學者主要從定向增發(fā)角度研究股東和債券持有人的利益沖突（章衛(wèi)東，2010；王志強，張瑋婷，林麗芳，2010；趙玉芳，2011），直接研究股東和債權人現(xiàn)金股利分紅效應的文獻尚且較少。為此，本文從現(xiàn)金股利支付率、信息不對稱等因素入手，并結合我國上市公司大股東性質，分析股票分紅公告對我國債券市場的影響，為解決我國債權人利益保護問題盡綿薄之力。

2 理論基礎和研究假設

2.1 股利支付強度

Wooridge（1983）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利發(fā)放會刺激債券價格的上升，在外部投資者看來，股票分紅被認為是上市公司向外部投資者傳遞利益不受侵占的信號。上市公司現(xiàn)金股利的增加表明公司基本面發(fā)展勢態(tài)良好，債權人與股東出于長期考慮會共同致力于改善公司經(jīng)營績效，大股東利益侵占可能較小，這一觀點與我國的學者陳浪男（2000）相一致。Ike Mathur，Manohar Singh（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當股利支付水平較低時，債券持有人往往將分紅當做是公司未來盈利能力提升的預期信號。相反地，當股利支付水平較高時，債券持有人會將現(xiàn)金分紅視為上市公司大股東財富轉移的手段，此時，債券人出于自身利益會要求更高的債券回報率，否則債權人會“用腳投票”，大量拋售所持有的該公司債券，造成債券價格進一步下跌。而Dhillon 和Johnson（1994）發(fā)現(xiàn)，當公司進行大規(guī)模現(xiàn)金分紅時，債券價格變動方向與股票價格變動方向截然相反。大規(guī)模的現(xiàn)金分紅會導致公司自由現(xiàn)金流的減少，進而影響公司償債能力，加大債權人的投資風險。Alan（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當公司股利支付率較少時，企業(yè)現(xiàn)金流出較少，公司償債能力未受到影響，分紅會促進債券價格的上升；當公司股利支付率較高時，公司的現(xiàn)金流支出過多，股票分紅會對債券價格產(chǎn)生負面影響，債券持有人認為自身的利益收到了侵害。基于財富轉移理論，股票分紅是股東對債券持有人的財富侵占。現(xiàn)金股利增加的正效益只對股票市場有效，但是現(xiàn)金股利支付減少帶來的風險卻由股東和債權人同時承擔。基于此，我們提出以下假設：

H1：大規(guī)模現(xiàn)金股利的支付會導致該公司債券價格的下跌，而小幅度的現(xiàn)金股利的減少反而對債券價格起到促進作用。

2.2 股權結構

La Porta（1999）發(fā)現(xiàn)國內(nèi)大股東偏好掠奪中小中小投資者的利益。此外，當一個公司的金字塔結構越是復雜，大股東進行利益輸送就越是便捷，此時，經(jīng)理為了迎合股東分紅偏好，往往會進行大規(guī)模現(xiàn)金分紅。內(nèi)部市場理論認為，現(xiàn)金股利是調節(jié)資本市場現(xiàn)金流的一種手段。杜柯（2013）研究表明上市公司兩權分離度越大，大股東越是偏好于參與企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃，追求社會聲望和名譽滿足，此時的現(xiàn)金股利發(fā)放不再是利益輸送的一種目的和手段，而是利益共享。

一般而言，股票分紅是在公司盈利的基礎上，但我國國有企業(yè)的公司決策大多具有政治背景，其分紅行為大多數(shù)是在政府引導下產(chǎn)生的，并不是在公司凈利潤增加下自發(fā)的分紅行為。文武建（2014）研究表明現(xiàn)金分紅減少了民營企業(yè)的現(xiàn)金流進而對民營企業(yè)的有價證券的價值產(chǎn)生顯著影響，但對國有企業(yè)卻影響不顯著。在本文的分紅樣本中，國有企業(yè)占總樣本的84%，非國有企業(yè)占總樣本的16%。國有股權改革使得許多國有企業(yè)的監(jiān)督部門被架空，同時由于我國資本市場金融監(jiān)管制度的不斷完善，利用政治關系進行財富轉移變得相對困難，國有企業(yè)越來越傾向于現(xiàn)金分紅進行利益輸送。基于此，我們提出以下研究假設：

H2a：大股東控股比越高，現(xiàn)金分紅公告日引起的債券價格下跌越嚴重。

H2b：國有企業(yè)分紅引起的債券價格的波動與凈利潤并無相關，而非國有企業(yè)的債券價格波動與企業(yè)凈利潤正相關。

2.3 信息不對稱

代理成本認為，股東和債權人的利益沖突主要來源于信息不對稱。William B. Elliot（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當股東和債權人之間的信息不對稱程度越大時，股東會利用公司信息進行資產(chǎn)替代。機構投資者作為上市公司大股東對于公司政策有很高的決策權。丁鑫（2015）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者具有積極的治理效應，能在一定程度上有效降低股東和債券持有人的代理成本。Knyazeva（2011）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資利用現(xiàn)金股利支付作為有效監(jiān)督和緩上市公司代理成本的工具。Khanan和Palepu（2000）研究發(fā)現(xiàn)在新興經(jīng)濟體中，外國機構投資者對上市公司分紅行為起到良好的監(jiān)督功能。基于此，我們提出以下假設：

H3a：債券的分紅公告效應與該公司信息透明度呈正相關。

H3b：機構投資者持股能有效緩和源于信息不對稱下上市公司現(xiàn)金股利分紅引起的債券價格的下跌。

3 樣本選擇及變量定義

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國2011-2014年滬深A股上市公司作為樣本，并要求選擇的樣本公司發(fā)行中期票據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，每個樣本點選取的原則是：（1）上市公司為A股上市公司，且在本文研究期間發(fā)行的中期票據(jù)未到期。（2）上市公司連續(xù)4年以現(xiàn)金發(fā)放股利。（3）剔除數(shù)據(jù)有缺漏項。本文數(shù)據(jù)處理和分析主要運用了Spss19.0和Eviews6.0等軟件。經(jīng)過一系列的數(shù)據(jù)刪選，最終我們得到460個樣本數(shù)據(jù)。（4）為采用事件研究法，我們將樣本數(shù)據(jù)按分紅公告日為0時點，選取T=-60到T=-10作為估計期，T=-10到T=10為事件研究期。模型設定：

第i只債券的累計超額收益率的表達式為：

為了驗證假設H1，本文采用分組對比的方法，按現(xiàn)金股利支付較上一年增加的絕對數(shù)排序，取排名前33%的上市公司為現(xiàn)金股利支付大規(guī)模增加組，取現(xiàn)金股利支付相對減少的上市公司為現(xiàn)金股利支付減少組。作出現(xiàn)金股利支付大規(guī)模增加組和現(xiàn)金股利支付減少組關于CAR（-1，+1）的折線圖。

為了驗證假設H2b，本文將樣本按產(chǎn)權性質分為國有企業(yè)和非國企業(yè)，并建立以下模型：

根據(jù)假設H2b，本文預計國有企業(yè)的系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)模型中顯著為正。

為了驗證假設假設H2a、假設H3a和假設H3b，本文設立模型1、模型2和模型3。

對比模型1和 模型2可以驗證假設H2a，若假設H2a成立，則模型2中的系數(shù)顯著為負，表明大股東控股比越高，分紅引起的債券價格下跌越嚴重。根據(jù)模型1至3的AYSINF的系數(shù)的顯著與否可以驗證假設H3a。對比模型2和模型3可以驗證假設H3b，若假設H3b成立，則模型3中的股利支付的系數(shù)要比模型2中的系數(shù)顯著且絕對值較小，即在信息不對稱情況存在的情況下，機構投資者持股能對現(xiàn)金分紅的“隧道效應”起到監(jiān)督和改善作用。

3.2 變量定義及表明

（5）為了探究上市公司股票分紅對該公司債券價格的影響，本文參照A.Craig MacKinlay（1997）所提出的公司債的異常回報率（Abnormal Return）測量方法，即用公司債券在事件窗口期的實際日收益率減去事件窗口期的期望收益率，我們選取分紅公告日前后一天的債券超額累計波動CAR（-1，+1）為因變量，考察與自變量如現(xiàn)金股利支付率、大股東控股比、總資產(chǎn)收益率以及公司規(guī)模等的關系，變量定義如下。

由表2可以看出，我國上市公司的年平均凈利潤率呈逐年下降趨勢，長期債務占比不斷增加，且較上一年度，2014年我國上市公司的股利支付率有小幅的下降，這些數(shù)據(jù)表明，近年來我國上市公司經(jīng)營績效并不十分良好，盈利能力出現(xiàn)普遍疲軟的現(xiàn)象。通過觀察本文還發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比基本穩(wěn)定在40%以上，表明我國上市公司存在“一股獨大”現(xiàn)象，大股東具有很高的話語權和股利政策影響力。趙玉芳（2011）研究發(fā)現(xiàn)，大股東傾向于利益現(xiàn)金分紅進行利益輸送，因此本文不能排除大股東利用現(xiàn)金分紅對債券持有人進行利益侵占的可能。基于此，本文進行進一步的詳細驗證。

4 實證分析

4.1 現(xiàn)金分紅的變動與債券平均超額收益

為了驗證假設H1，本文將樣本分為現(xiàn)金股利增加組和現(xiàn)金股利減少組。現(xiàn)金股利增加組是指較之上一年度現(xiàn)金股利支付率有明顯上升，即意味著該公司較上一年度大規(guī)模現(xiàn)金分紅，反之亦然。根據(jù)圖1可以看出，現(xiàn)金股利支付率增加組在公告日當天有債券平均收益呈小幅下降狀態(tài)，而現(xiàn)金股利減少組在分紅公告日當天，債券平均收益明顯上升。當企業(yè)現(xiàn)金股利支出較少時，企業(yè)自由現(xiàn)金流留存較多，償債能力未受損，此時分紅的信號傳遞作用促使債券價格上升。當企業(yè)現(xiàn)金股利大規(guī)模支出時，自由現(xiàn)金流的減少會影響企業(yè)對抗外非系統(tǒng)性風險的能力，降低公司信用評級，進而對公司債券價格造成負效應，與本文假設H1相一致。

4.2 股本性質與債券平均超額收益

為了驗證不同產(chǎn)權性質是否對該公司分紅決策，有價證券的價格波動造成影響，本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。由表2可以看出，國有企業(yè)的ROA系數(shù)不顯著為正，表明我國國有企業(yè)的盈利能力與分紅引起的債券超額累計收益不存在明確的聯(lián)系。但非國有企業(yè)的ROA系數(shù)在10%的水平下顯著為正，表明非國有企業(yè)分紅引起的債券超額累計收益與凈利潤顯著相關，與假設H2b相一致。本文推測，國有企業(yè)分紅的政治聯(lián)系成分較多，政府扶持也較多，因此國有企業(yè)在盈利能力疲軟的情況下分紅并不會對其自由現(xiàn)金流和償債能力造成顯著影響。其次，本文發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)長期債務占比與債券超額累計收益呈顯著正相關，本文推測長期債務比的增加意味著銀行等金融機構對該上市公司授信額度的增加，表明該上市公司未來預期盈利狀況良好，根據(jù)信號傳遞理論，長期債務比的增加會引起債券價格的上升。此外，非國有企業(yè)機構投資者的持股量與債券異常波動呈顯著負相關，但國有企業(yè)卻不然，表明國有控股削弱了機構投資者的監(jiān)督作用。

4.3 多元回歸分析

由表3，由模型3可知，股利支付與CAR顯著正相關，表明現(xiàn)金分紅對債券市場價格有積極影響。對比模型2和模型3發(fā)現(xiàn)，BIC*GF系數(shù)顯著為負，表明大股東控股比越高，股利支付越多對債券超額收益的影響越大，且這種影響為負面影響，與H2a觀點相一致。這一點為我國上市公司股利分紅存在“隧道效應”提供了實證支持。大股東利用小股東和債券持有人對公司重大決策無法分享控制權，進而利用股票分紅、定向增發(fā)、企業(yè)并購等進行利益侵占。但引入機構投資之后，大股東控股比與股利支付交互項的負面影響得到改善。此外，AYS的系數(shù)均為負，表明信息透明度越高，債券異常收益波動幅度越小，信息透明度與債券價格正相關，與假設H3a相一致。La Porta（1999）研究表明引入機構投資者后，大股東利用股票分紅進行利益侵占的行為得到明顯的改善。對比模型2和模型3本文發(fā)現(xiàn)，模型2的GF的系數(shù)要大于模型3的GF的系數(shù)，表明機構投資者持股能緩和現(xiàn)金股利支付引起的債券價格的異常波動，與假設H3b相一致。

5 結束語

基于上述分析，我們發(fā)現(xiàn)上市公司股票分紅會造成債券價格的異常波動，這種異常波動在引入外國機構投資者后得到改善，在存在信息不對稱時異常波動加劇。因此，對于債券人的保護我們不僅要加強政府監(jiān)督，更要從以下幾個方面入手：第一、完善公司信息披露制度，增強信息的透明度，信息的公開透明能有效預防因信息不對稱引起的上市公司大股東利益轉移和減少代理成本。第二、提高我國債券流動性，大力培育機構投資者。提高債券的變現(xiàn)能力在很大程度上能刺激債券市場的活力。機構投資者有著先天的監(jiān)督優(yōu)勢，能進一步規(guī)范我國上市公司經(jīng)營管理，加強我國上市公司信息披露度，完善我國資本市場的進一步改革和發(fā)展。第三、進一步推進我國國有企業(yè)改革，吸引多元化的投資主體，加強我國國有企業(yè)經(jīng)營活力，使其去產(chǎn)能化、去庫存化。

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作者簡介：

張夢婷，（1993—），女，漢族，江蘇常州，上海師范大學商學院金融學研究生；李慧，（1979.12-），女，河南駐馬店人，上海師范大學商學院副教授。