基于“領投+跟投”模式的我國股權眾籌治理機制設計

[摘 要]股權眾籌作為互聯網金融的一個重要形式，為眾多的創業企業提供了新的機遇和發展的可能性?！邦I投+跟投”模式是我國股權眾籌主要融資模式，基于這一模式的治理需求和治理邏輯，構建“領投+跟投”模式參與者的三方代理模型，探討我國股權眾籌融資下各參與方權益獲取途徑的治理機制。

[關鍵詞]“領投+跟投”模式；股權眾籌；治理機制

1治理需求

1.1“領投+跟投”模式的投資代理具備風險性

由于國內信用體系建設缺乏，現有的模式下，投資的代理成本極其高。一方面投資者無法有效的監督籌資人的經營過程，另一方面投資者也無法高效率的處理籌資人或有的違約問題。領投人本身的道德水準無法考量，同時，領投人也是稀缺資源，新平臺和項目方如何找到足夠的合格領投人就是一個考驗，并且領投人的的聲譽作為一種社會資本，需要額外的回報，很可能大大提高籌資人成本，使得籌資人得不償失，加大了其違約的道德風險。

并且，領投人匱乏已成普遍，或是壓低領投人標準，或采取兼職方式，但會造成時間、精力上投入不夠，投后管理不暢等問題。股權眾籌存在信任困局[1]，倘若沒有值得信賴的領投人，將很難激起投資者的興趣，也就難言跟進。如果領投人與籌資人串通，“領投+跟投”模式也就形同虛設。

1.2參與各方利益沖突

“領投+跟投”模式需要分配好領投人、跟投人和融資方的利益關系。項目籌資人的訴求在于融資完成，領投人和跟投人的訴求在于高收益率。

項目篩選方面，領投人具有絕對的決定權，征信及監管系統不完善?，F有模式存在著巨大的利益交換空間。領投人對項目進行盡職調查，并確定項目估值。由于估值存在浮動空間，領投人和籌資人可能存在利益輸送，領投人將估值做高，對投資人便造成了極大的傷害。而這種情況下，沒有第三方實施監管，并且國內征信體系不完善。

交易結構方面，領投人和籌資人存在利益沖突。在項目收益率相同的情況下，領投占比越高，領投收益率越低，因此領投方可通過降低投資占比提升領投收益率，但較低的領投金額往往讓跟投人對項目失去信心，同時由于存在較大的資金空缺，項目也容易難以完成融資，領投人和項目方之間的利益沖突需要協調。

1.3互聯網股權眾籌平臺運營邏輯傾向于追逐短期利益，難以保障投資人利益。

所謂的短期利益就是互聯網股權眾籌平臺為項目眾籌融資后，收取一部分融資中介費，此后與籌資人、領投方不再有利益瓜葛，投后管理由領投人代勞。

這種互聯網股權眾籌平臺目前在我國為數不少，項目特點主要是以天使輪以后項目為主，互聯網股權眾籌平臺負責人是互聯網人和傳統投行人，僅僅將平臺定位為項目展示和募資通道，并且不對項目信息披露的真實性負責。

2治理邏輯

2.1培育合格投資人、探索適合平臺的商業模式、完善信息溝通渠道

我國目前互聯網股權眾籌處于摸索發展階段，互聯網金融行業要加大對投資人的教育，借鑒海外合格投資者制度設計等經驗，培育適合我國國情的合格投資人，建立“領投人”準入機制，引導廣大投資人理性、健康、科學投資，提供高投資人的辨別能力，保護投資人利益。

2.2參與各方利益沖突平衡

互聯網股權眾籌平臺的需加大征信及監管系統建設。建立完善的信息披露、法律和審計等第三方監督的機制。

為實現多方的利益平衡，領投人和項目方應當應該及時的溝通，確定各自的利益訴求，在保證項目能夠如期募集完成的基礎上，最大程度的提升領投人的收益率。

2.3推進互聯網股權眾籌平臺運營邏輯轉變

推進互聯網股權眾籌平臺運營邏輯轉變，使得平臺從追求短期利益轉變為追求預期收益。

預期利益可從下面三種渠道創造：一、平臺通過對融資項目的直接投融資取得投資收益。二、平臺通過為項目提供融資服務的同時，也提供合同、財務、法律、文書等方面的指導服務工作，以此收取增值服務費。三、平臺收取投資人收益的一定比例作為管理費用作為附帶收益，平臺投融資附帶收益即是通過孵化本身獲取收益。

3.3結論

籌資人的能力越高時，項目成功的可能性就越高，從而項目的預期收益也就越高，則投資者更愿意為籌資人提供融資。

股權眾籌融資時最優權益分配的比例與領投人、跟投人和籌資人的工作能力及努力的程度和最終產出效果相關。領投人的能力（人力資本能力和非人力資本能力）越強，在股權眾籌中引致的“羊群效應”正向影響效果顯著，能充分發揮領投人的信用中介作用，易吸引跟投人積極投資，在幫助創業企業項目背書、投后管理等方面的支持效果越大，籌資人創業成功概率也越大，其能夠分享到的創業企業權益份額也越大；跟投人的利益與創業企業的利益緊密的捆綁結合，實現創業企業成功即自身盈利、創業企業失敗即自身虧損的直接、顯性的影響，創業企業成功概率提升越大，則跟投人獲得的權益份額也越大，能夠促使其利用自身資源，積極進行創業企業宣傳，為企業發展提出有效建議。

眾籌平臺的收費能降低投資人的投資風險，當企業支付的費用成本增加時，企業權益分配比例與支付的費用成本正相關，籌資人有內在動力選擇人力資本能力和非人力資本能力更豐富，能力更高、工作更加有效的領投人與跟投人。

影響籌資人成長的因素眾多，但籌資人的努力程度和能力是其中的重要因素?；I資人成長價值的最終實現則仍需建立在有效治理的基礎之上。

籌資人的控制權配置是動態性的，對創業企業權力的分配和權力各方相互制衡和博弈則構成了公司治理的核心內容，市場環境不確定性、創業者私人利益、創業者聲譽和項目成功概率，以及創業企業現金流權等各種因素對創業企業的控制權都會造成影響，且控制權直接地與企業的擴張性決策和行動相聯系。本文從籌資人、領投人和跟投人各自的能力和努力程度，指出領投人和跟投人的參與受收益分配的約束，投資人在投資項目時，其人力資本和非人力資本的豐富的投資人要求的權益比例更高，最優權益分配與三方的人力資本和非人力資本比例及工作能力和努力程度有關?；I資人控制權配置的作用機理是通過創業投資者的監督約束行為和籌資人的努力程度等中介變量而發揮作用。

參考文獻：

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[4]陳森發，劉瑞翔.控制權在籌資人中的分配機制研究[J].東南大學學報（哲學社會科學版），2006（5）：12-17.

作者簡介：

黃娟（1981年），女，漢族，湖南永興。工程師/經濟師，在職研究生，湖南大學經貿學院，互聯網金融。