經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市的影響

[摘 要]本文通過研究1900-2014年中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市的影響，來對這方面的文獻(xiàn)研究做出貢獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會減少股票收益率，并且在經(jīng)濟(jì)狀況急劇波動時，這個結(jié)果更加強(qiáng)烈和持久。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)政策不確定性；股市；馬爾可夫轉(zhuǎn)換

1 引言

近年來，經(jīng)濟(jì)和政治事件引起了人們對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)注（Bloom，2009）。大量的實(shí)證研究被用來檢測政策沖擊對一系列經(jīng)濟(jì)變量如經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹和就業(yè)的影響（Fernandez-Villaverde et al.，2014）。然而對于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市的影響的研究還相對較少，小部分研究關(guān)注于近二十到三十年政策沖擊對股市的影響（Antonakakis et al，2013；Brogaard and Detzel，2014；Kang and Ratti，2015 and Liu and Zhang，2015）。本文通過研究自1900年中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市的影響，提供具有歷史意義的研究，對此方面的研究做貢獻(xiàn)，本文結(jié)果可能對中國及其他發(fā)展中國家提供重要的政策含義。

本文與之前的研究相比做出了兩方面的貢獻(xiàn)，首先我們運(yùn)用1900-2014年的數(shù)據(jù)集對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市影響做出了最原始的研究，本文的第二個貢獻(xiàn)在于運(yùn)用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型區(qū)別在經(jīng)濟(jì)的正常期，高峰期以及急劇波動時期的經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市的影響。

2 文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性指在現(xiàn)有的決定經(jīng)濟(jì)因素的經(jīng)濟(jì)政策下，變化的非零概率（Baker et al 2014），經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對資產(chǎn)價格的影響是多方面的。首先政策的不確定性可以改變或者延誤由企業(yè)或者其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動如就業(yè)、投資、消費(fèi)和儲蓄的決定（Gulen and Ion，2013）。第二，政策的不確定性通過影響供需渠道、加緊撤資和經(jīng)濟(jì)萎縮來影響融資和生產(chǎn)成本。第三，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能增加金融市場的風(fēng)險尤其是政府對市場的干預(yù)可能減少預(yù)期價值（Pastor and Veronesi，2012）。最后，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能會影響通貨膨脹率，利率和預(yù)期風(fēng)險溢價（Pastor and Veronesi，2013）。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化通過影響預(yù)期企業(yè)的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率來影響資產(chǎn)價格。這種影響近期通過實(shí)證研究證明。運(yùn)用VAR分析，Kang和Ratti（2013）證明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果增加，會造成市場回報的下降?；贒DC GARCH模型，Antonakakis et al （2013）建立了美國股市回報率，波動和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的相關(guān)性，證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會造成美國股市回報率的下降。最后，Chang et al （2015）調(diào)查了7個OECD國家，研究其經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是否與股市有關(guān)，結(jié)果表明美國和英國經(jīng)濟(jì)政策的波動會導(dǎo)致股票價格的下降并且美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性還會影響石油的價格。

3 模型的建立

其中為股票市場收益率，UNCERT為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，CONTROL為控制變量，，，為相應(yīng)的系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型的結(jié)果顯示EPU的系數(shù)為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會導(dǎo)致股票收益率的下降。同時，我們也總結(jié)了一些與經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和股票收益率相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量：失業(yè)，違約利差，通貨膨脹率等，這些變量可能影響股票收益率，因此設(shè)置為控制變量，當(dāng)加入控制變量時，相關(guān)系數(shù)仍為負(fù)，結(jié)果與原結(jié)果相同。

以上模型是基于參數(shù)的線性規(guī)范，然而當(dāng)體制發(fā)生轉(zhuǎn)變時，必須建立與制度轉(zhuǎn)換相應(yīng)的模型，因此，我們建立了以下模型：

此模型為馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型，在這里n為3，即三種機(jī)制轉(zhuǎn)換模型代表了市場處于低級波動、高級波動和急劇波動時期，每個時期股票收益率不同。更重要的是，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性根據(jù)市場狀況的不同，對股票市場收益率的影響也不同，處于經(jīng)濟(jì)低級波動時期的影響較弱，處于經(jīng)濟(jì)急劇波動時期的影響也較強(qiáng)，且在經(jīng)濟(jì)處于低級和高級波動時期，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市收益率的影響不顯著，

在經(jīng)濟(jì)處于急劇波動時期，這種影響的顯著性穩(wěn)定在5%的水平。

4 結(jié)束語

本文中，我們運(yùn)用線性模型和馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型，運(yùn)用中國1900-2014年的數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市收益率的影響，結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的增加會導(dǎo)致股市收益率的減少，然而，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市收益率的影響不是線性的，并且當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于急劇波動時期，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市收益率的影響是顯著的。本文的結(jié)論表明，中國政府應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的透明度和穩(wěn)定性來預(yù)防經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對股市收益率造成的負(fù)面影響。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

孫華（1991-） 女，漢族，山西臨汾人，山西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：國際貿(mào)易與金融。