機構投資者參與公司治理的機制研究

彭利達，張文霞

（1.山東大學管理學院，山東濟南250100；2.山東管理學院會計學院，山東濟南250357）

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機構投資者參與公司治理的機制研究

彭利達1，張文霞2

（1.山東大學管理學院，山東濟南250100；2.山東管理學院會計學院，山東濟南250357）

[摘要]近幾年，機構投資者成為我國資本市場中重要的參與主體，在公司治理中作用明顯。機構投資者是否參與上市公司治理主要取決于投資可能獲得的收益和投資需要的成本比較。為了促進機構投資者參與上市公司治理，一要從立法方面逐步取消機構投資者的持股比例限制；二要鼓勵能夠起到積極治理作用的機構投資者的發展，限制可能附和高管、大股東或與高管、大股東合謀的機構投資者的發展；三要鼓勵機構投資者長期持股；四要通過差別性股權設置，增強能夠起到積極作用的機構投資者的話語權。

[關鍵詞]機構投資者；公司治理；公司治理機制

我國證券市場經過二十多年的發展，取得了舉世矚目的成績，但是，在發展過程，仍然存在國有股“一股獨大”、公司所有者缺位、公司內部人嚴重侵害中小股東利益（潘越等，2011；溫軍、馮根福，2012）等問題，究其原因，是因為我國上市公司的發展路徑與西方發達國家不同，治理結構具有“新興加轉軌”的特征。“機構投資者股東積極主義”這一新興的外部治理機制通過完善資本市場，能夠保護中小投資者的利益。本文立足于中國特有的制度背景和公司特征，在機構投資者如何監督、制衡大股東，保護中小投資者利益的框架下，研究機構投資者參與公司治理的機制，以期為中國上市公司治理機制的完善和機構投資者的發展提供經驗證據和理論支持。

一、機構投資者參與公司治理動因分析

機構投資者作為“理性人”，在投資決策時會進行成本收益分析，即衡量一項投資可能獲得的收益和投資需要的成本。假如機構投資者參與上市公司治理所獲得的收益大于可能需要的成本，機構投資者會參與公司治理，維護自身利益，進而保護了所有股東的利益。反之，假如機構投資者參與上市公司治理可能獲得的收益小于可能需要的成本，機構投資者則沒有參與公司治理的興趣，因此，機構投資者參與上市公司治理與否需要依據不同情況實際判斷。

（一）成本因素

機構投資者在投資一家公司的準備時期，會搜集相關信息，如過去幾年的年報，資本市場監管部門對該公司有無懲罰行為等信息，目的是判斷所投資公司是否具有發展潛力；其高管、大股東是否做出了符合上市公司發展的決策，是否符合股東利益。搜集到相關信息之后，機構投資者會對搜集到的原始信息進行處理、分析，然后安排專業人員對其進行監督，以及時獲取該上市公司的日常經營中的相關信息。機構投資者在參與上市公司治理時，還需要出席公司召開的股東大會，考察提名董事、獨立董事，與公司高管、大股東溝通等，這也需要一定的成本。另外，機構投資者積極參與上市公司治理，可能會嚴格監督高管，制衡大股東，可能會招致他們的報復，為應對這些情況也需要一定的成本。

（二）收益因素

1.財務收益因素

機構投資者的財務收益主要表現在所投資公司股價的上升，以及公司發放的現金分紅。但是，機構投資者參與上市公司治理其投入的成本可能并不能立即帶來財務收益，即一家上市公司治理情況好并不能必然導致公司財務收益上漲，但是從長期來看，公司財務收益較好的公司一般是治理較完善的公司。

2.業績聲譽因素

機構投資者也非常重視良好的聲譽，其持有一家公司的股票，參與公司治理，不但提升了公司的績效，獲得豐厚回報，還能在行業內部建立良好的聲譽，從而吸引更多中小投資者，對機構投資者今后發展也相當有利。

二、機構投資者參與公司治理的影響因素

機構投資者是否參與公司治理在實踐中往往受多種因素的影響，其影響因素主要包括內部因素和外部因素，內部因素包括機構投資者的投資規模、投資風格、商業關聯，外部因素包括法律和監管環境、公司層面的因素。

（一）內部因素

1.機構投資者的投資規模

機構投資者在投資時存在規模效應，機構投資者規模越大，其獲得的監督收益就越大于其付出的監督成本，其參與公司治理的積極性就越強。另外，機構投資者的投資規模越大，其越容易被“鎖定”在該公司，假如上市公司業績出現問題，機構投資者在短期內并不能在不引起股價大幅下跌的情況下拋售股票。

2.機構投資者的投資風格

機構投資者由于其資金來源不同，投資目的不同，其投資風格也多有不同，進而影響其參與公司治理的行為（魏志華等，2012；楊海燕等，2012,伊志宏，2013）。如社?；鹨话闫猛顿Y于低風險的公司，其投資目的就是在對資金保值的基礎上獲利，因此，社保基金一般會積極參與公司治理，注重投資的長期回報；而券商則一般偏好短期內就有回報的公司，其投資操作頻繁，以期短期獲利，一般不會參與公司治理（錢露、董繼華，2012）。

3.機構投資者與被投資公司的商業關聯

某些機構投資者可能與被投資公司存在商業關系或渴望與被投資公司結成商業關系，他們更希望通過商業關系來賺取利益（Hwang et al.，2013；Brickley et al.,1988）。例如保險公司，其投資的上市公司本來與該保險公司存在保險服務，那么，該保險公司在參與公司治理時可能會擔心因監督高管、大股東而被其報復，以致不能順利開展應有的保險業務，從而該保險公司不會積極參與公司治理，甚至會默許、附和高管、大股東的決議。因此，機構投資者與被投資公司是否存在商業關聯是影響該機構投資者參與公司治理的重要因素。獨立性較強的機構投資者往往會積極參與公司治理，嚴格監督高管、制衡大股東；而與被投資公司存在商業關聯的機構投資者，其獨立性大為弱化，一般不會積極參與公司治理，不能有效監督高管、大股東。

（二）外部因素

1.法律和監管環境

早期的機構投資者，其持股受到相關法律、法規的限制，發展緩慢。20世紀80年代之后，相關法律、法規逐漸松綁，機構投資者才得以迅猛發展（李維安，2009），我國機構投資者的“超常規發展”也是由于近幾年出臺了多項鼓勵機構投資者發展的法律、法規，由此來看，法律和監管環境對機構投資者的發展至關重要。

2.公司層面的因素

機構投資者參與公司治理的積極性也受到被投資公司的影響（Aggarwal et al.,2011）。機構投資者作為“理性人”，傾向于投資規模較大且公司治理規范的公司。一般來說，機構投資者偏好投資于董事會有較強獨立性的公司，信息披露完善的公司。而當上市公司出現盈利下降，發展緩慢，信息披露不完善等情況時，機構投資者往往會“用腳投票”離場。

三、機構投資者參與公司治理的主要方式

在實踐中，機構投資者參與上市公司治理的主要方式有私下協商、征集委托投票權、股東提案、定期公布目標公司名單、股東訴訟和機構投資者聯合行動。

（一）私下協商

隨著機構投資者持股比例的增多，機構投資者發出的“聲音”就越發受到高管、大股東的重視。當機構投資者對所投資公司的業績不滿時，往往會與公司的高管進行私下協商，如果私下協商成功，那么機構投資者就以比較小的成本達到了參與公司治理的目的。如果私下協商失敗，機構投資者一般會將問題公開，比如上交股東提案，引起其他投資者的關注。私下協商相比股東提案來說能夠節約時間、節約成本，避免不利消息公開后股價下跌，其優勢突出，從而是機構投資者參與公司治理的首選方式。而公司內部人因為機構投資者力量的壯大，也愿意進行私下協商。

（二）征集委托投票權

在“同股同權”的基本制度下，投資者按照自己持股比例在股東大會上行使自己的權利。但是股東大會所討論的議案是否通過，一般最終由持股最大的大股東所決定，中小投資者由于參與股東大會的成本—收益不匹配，一般不愿意主動參加股東大會，而寄希望于其他投資者代替自己發出聲音，從而“搭便車”現象明顯。機構投資者為了更好地“發聲”，行使自己的權利，往往會利用委托投票權制度，爭取那些不愿意參加股東大會的中小投資者的支持，目的是對投票結果造成重要的影響。機構投資者征集委托投票權會花費很大的成本，但是其收益也是明顯的。機構投資者征集委托投票權能夠與公司內部人或者控制性股東直接競爭進而影響公司治理。

（三）股東提案

美國資本市場于1934年就設置了股東提案這一制度，持有一定股權比例的投資者可以在股東大會之前將提案提交給公司，作為在股東大會上討論的議題（伊志宏、李艷麗，2013）。據統計，美國國內大量的股東提案是由機構投資者提出，占同期所有股東提案的18%，并且機構投資者提案能夠獲得更多投資者的支持。隨著機構投資者持股比例的增多，其能對公司治理造成重要的影響，公司內部人不得不重視機構投資者的意見。一般來說，機構投資者提出提案之前一般會與公司內部人私下協商，如果私下協商成功，其提案就會撤銷。

（四）定期公布目標公司名單

持股較大的機構投資者如果發現公司存在一些缺陷，往往會采取公布目標公司名單的方式向目標公司管理層施加壓力。一般情況下，公司如果出現績效下降，就可能成為機構投資者公布的目標。如美國加州公共雇員養老基金就經常在媒體上公布業績或公司治理出現問題的公司名單。

（五）股東訴訟

股東訴訟是保護股東權益的重要制度。當公司內部人嚴重損害公司利益時，受侵害的股東可能會采取股東訴訟的方式來保護自身利益。但股東訴訟的成本是高昂的，其一般要付出大量的時間、金錢和精力，因此投資者往往只有在公司內部人嚴重損害自己利益的時候才會實施股東訴訟。股東訴訟這一制度在實踐中也出現了一定的問題，有專門以股東訴訟為職業的律師購買了上市公司的股票，當公司經營不善股票下跌時，這些律師就會尋求各種理由提起股東訴訟，而上市公司為了防止事態擴大，一般會與這些律師庭外和解，賠付一筆費用。美國監管機構針對這種現象，對股東訴訟這一制度進行了改進，防止職業股東訴訟集團對這一制度的濫用，同時也鼓勵機構投資者發起股東訴訟維護自己的利益。

（六）機構投資者聯合行動

機構投資者總體上持有上市公司較大比例股權，但是各國法律對機構投資者持股比例有一定的限制，如我國證監會規定，所有境外投資者對單個上市公司的持股最高限制為30%，單個境外投資者對單個上市公司最高持股不得超過10%。于是，各種機構投資者在參與公司治理時，要取得對上市公司足夠的影響力，一般會采取聯合行動。一般情況下，機構投資者采取聯合行動一般是因為公司出現重大問題，而導致股價大幅下跌。

綜上所述，為了促進機構投資者參與上市公司治理，我國可以在以下幾個方面進行改進：一是從立法方面逐步取消機構投資者的持股比例限制。機構投資者持股比例限制直接影響機構投資者參與公司治理是否規模經濟，進而直接影響其參與公司治理的成本與收益。二是鼓勵能夠起到積極治理作用的機構投資者的發展，限制可能附和高管、大股東或與高管、大股東合謀的機構投資者的發展。三是鼓勵機構投資者長期持股，對長期持股的機構投資者予以稅收等方面的優惠。機構投資者長期持股會關注公司業績變化，在參與公司治理時會以公司業績為導向，嚴格監督高管、制衡大股東，重視公司長期業績，防止高管、大股東的短視傾向。四是通過差別性股權設置，增強能夠起到積極作用的機構投資者的話語權。我國可以利用上市公司發放優先股這一制度安排，出臺政策措施切實鼓勵可能與高管、大股東有商業關聯的機構投資者持有無表決權的優先股，這會間接削弱高管、大股東在公司中的力量，間接增強能夠起到積極作用的機構投資者的話語權，從而起到保護中小股東利益的作用，最終促使上市公司業績提升。

參考文獻：

[1]潘越，戴亦一，魏詩琪.機構投資者與上市公司“合謀”了嗎：基于高管非自愿變更與繼任選擇事件的分析[J].南開管理評論,2011,（2）.

[2]溫軍，馮根福.異質機構、企業性質與自主創新[J].經濟研究,2012,（3）.

[3]魏志華，吳育輝，李常青.機構投資者持股與中國上市公司現金股利政策[J].證券市場導報,2012,（10）.

[4]楊海燕，孫健，韋德洪.機構投資者獨立性對代理成本的影響[J].證券市場導報,2012,（1）.

[5]伊志宏，李艷麗.機構投資者的公司治理角色：一個文獻綜述[J].管理評論,2013,（25）.

[6]錢露，董繼華.機構投資者參與公司治理決策研究[J].山東社會科學,2012,（2）.

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[8]BrickleyJ,LeaseR,SmithC..Ownershipstructureand votingonantitakeoveramendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20(1-2):267-291.

[9]李維安.公司治理學[M].北京：高等教育出版社，2009，252-253.

[10]Aggarwal R.,Erel I.,Ferreira M.,Matos P..Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors[J].Journal of Financial Economics, 2011,100:154-181.

（責任編輯：趙揚）

A Study on Company Governance Mechanism Institutional Investors Participate in

Peng Lida, Zhang Wenxia

Abstract:In recent years, institutional investors has become important major participants in our capital market and played significant roles in company governance. Whether institutional investors could participate in the listed company governance or not depends on potential income and cost comparison of the investment. In order to promote investors to participate in the listed company governance, there are several measures to be implemented: firstly, gradually lift investors’restriction of shareholding percentage on the legislative front; secondly, encourage the development of institutional investors who can take positive management, and limit the development of those who may play up to and conspire with executives and shareholders; thirdly, encourage investors to take long-term shareholdings; fourthly, strengthen the voice of institutional investors playing positive roles through different share settings.

Key words:institutional investors; company governance; company governance mechanism

作者簡介：彭利達（1984-），男，山東濰坊人，山東大學管理學院2011級企業管理專業博士研究生，研究為方向公司治理。張文霞（1986-），女，山東濟南人，管理學碩士，山東管理學院會計學院講師，研究方向為財務會計、資產評估。

收稿日期：2016-02-11

[中圖分類號]F832.51；F224

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095—7416（2016）02—0083—03