政治關聯與現金持有價值——來自我國民營上市公司的經驗數據

廣州市社會科學院 胡泓媛

一、引言

現金作為企業流動性最強的資產，與企業的投融資行為、股利分配政策、籌資政策以及運營政策息息相關，因此企業現金持有決策對于企業十分重要。Kalcheva和Lins（2007）研究表明，當外部股東保護缺失時，上市公司的價值會隨著管理層代理問題的嚴重和現金持有水平的升高而降低。Dennis和Sibilkov（2010）研究發現，與無融資約束公司相比，存在融資約束的公司的現金持有價值更高，且高額的現金持有會導致公司傾向于資本投資。國內關于現金持有價值的研究起步于顧乃康和孫進軍（2006），他們認為我國上市公司也存在現金價值折價的現象。譚娜（2010）研究發現，投資機會與公司現金持有價值正相關，存在融資約束的上市公司現金持有價值高于不存在融資約束的上市公司現金持有價值。張先治、應俏（2012）認為我國上市公司高水平持有現金的行為用代理理論解釋較為合適，其研究發現我國上市公司的現金持有價值小于其賬面價值，當上市公司為國有控股公司時現金持有價值更低，內部增持現金給公司所帶來的收益被代理沖突導致的現金持有代理成本所抵銷。伴隨著中國轉型經濟的發展，政治關聯是否能給企業帶來收益，不同學者從不同角度給出了不同的答案。因此，基于我國轉型經濟的制度背景，將民營上市公司的的政治關聯與公司現金持有價值相結合進行研究具有重要意義。

二、理論分析與研究假設

改革開放以來，我國民營企業快速崛起和迅猛發展，是推動中國經濟實現經濟轉型、保持高速增長的主要動力。民營上市公司所面對的是我國特殊國情：一是與民營經濟的迅猛發展相比，我國資本證券市場發展并不完善，民營上市公司融資渠道過于單一，外部融資成本過高，存在融資約束；二是我國民營上市公司控股股東多為自然人，且其持股比例一般較大，基本上是一股獨大，控股股東與中小股東的代理沖突較為嚴重；三是我國各地區市場化程度不同，政府對于資源的利用和安排具有很大話語權，為了當地經濟發展或政府形象提升會對民營企業實施干預，民營企業與政府之間也存在代理問題。在信息不對稱和多重代理成本共存的情況下，我們無法確定現金持有與公司價值的關系，即我們并不能確定我國民營上市公司現金持有價值是大于1或者小于1。故我們提出如下假設：

H1a：我國民營上市公司現金持有價值大于1

H1b：我國民營上市公司現金持有價值小于1

一般來說，存在政治關聯的民營企業與無政治關聯企業相比在融資上更為便利，受到的融資約束較小，而過度自信的心理導致企業無效率投資增多，削弱企業持有現金的價值增值作用；同時，存在政治關聯大的企業又負擔更高的綜合稅負、雇員成本、非生產性支出以及超額管理費用，與政府間的代理問題進一步降低企業現金使用效率，導致企業通過持有現金進行的投資和并購等價值增值活動的效果大打折扣，因此，我們做出如下假設：

H2a：政治關聯企業的現金持有價值小于無政治關聯企業的現金持有價值

H2b：現金持有價值與民營上市公司的政治關聯程度負相關

三、研究設計

（一）樣本選取及數據來源 本文的初始研究樣本為2009年至2011年A股民營上市公司數據，由于需要滯后一年的數據，所以實際選取的是2008年到2011年滬深A股的民營上市公司，并在此基礎上根據本文研究方向剔除以下公司數據：金融行業公司；ST公司；終極控制人不詳或控制人非自然人公司；終極控制人不在本公司擔任董事長，副董事長或總經理的公司；公司上市當年數據；數據嚴重缺失公司。最后共得到606個觀測值，其中2009年151個，2010年173個，2011年282個。本文所使用的最終控制人信息來自國泰安CSMAR金融數據庫，公司財務數據以及行業收益率來自銳思數據庫，最終控制人政治關聯參照公司年報及互聯網信息，系手工收集。本文采用Excel和SPSS17.0統計軟件對數據進行處理分析。

（二）變量定義與模型建立 本文研究民營上市公司現金持有的邊際價值，并圍繞著政治關聯、制度環境對其產生的影響進一步展開。Fau1kender和wang（2006）使用以下模型來研究財務政策對于現金持有邊際價值的影響：

Fau1kender和wang（2006）的模型中，被解釋變量為股票的超額收益率，即ri,t-RBi,t,其中ri,t是公司年收益率，RBi,t是基準收益率，基準收益率是指以具有相同性質的股票組合來度量的收益率。本模型中所有變量均除以上一年度的權益市值，這么做可以排除公司規模等因素的影響，并使結果直接反映現金持有的邊際價值。本文借鑒Fau1kender和wang（2006）的模型，為了檢驗政治關聯對現金持有價值的影響，剔除市值財務杠桿與現金持有增量變量的交叉變量和已持有現金水平的交叉變量，加入代表政治關聯的變量PCt以及其與現金持有增量變量的交叉變量，并且在研究制度環境時加入一分組變量INDEXt，同時考慮我國研發支出指標的不可獲得性，構建回歸模型2：

在對假設1進行分析時，應用模型2，如果β1大于1，公司現金持有價值大于1，小于1則現金持有價值小于1。對有無政治關聯兩個子樣本進行分析時，同樣應用模型2，如果β1不相同，表示兩者現金持有價值存在差異。為了檢驗政治關聯與現金持有價值的相關性，引入PC*ΔC/Mt-1這一交叉變量，即模型3：

此時如果β10大于0且顯著，民營上市公司終極控制人的政治關聯與公司現金持有價值正相關，β10小于0且顯著，則政治關聯與公司現金持有價值負相關。變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計 表2為全樣本下各個變量的描述性統計，樣本總量為606。從表中我們可以看出。超額收益率rt-Rt的均值為0.0849，而中位數是-0.0469,最小值是-1.0112，最大值為5.0188，這說明我國各民營上市公司的超額收益率差異較大，且分布偏右，這與我國行業差距及政策偏向有著很大的關系；現金持有增量指標ΔCt/Mt-1的均值為0.0012，中位數為-0.0064，最小值為-0.2259，最大值為0.3855，樣本公司之間現金增持額相差較大，同樣出現分布偏右狀況。營業利潤變化量指標ΔEt/Mt-1均值為0.0067，中位數為0.0041，最小-0.1442，最大0.1778，說明樣本公司的盈利能力差別較大；利息費用變化量指標ΔIt/Mt-1均值為-0.0004，中位數為0.00003，最小值為-0.0314，最大為0.0217，樣本公司的年利息費用大都較上年有所下降；凈融資額指標NFt/Mt-1均值為0.0225，中位數為0.0051，最小值為-0.4125，最大0.6186，一半以上的民營上市公司籌資活動現金凈流量為正；已持有現金額指標Ct-1/Mt-1均值為0.1072，中位數為0.0936，最小0.0036，最大0.7349，說明民營上市公司多偏好持有大量現金且持有現金差距較大，這與民營上市公司融資難的現實情況較為符合；市值財務杠桿指標Lt均值為0.0907，中位數為0.0605，最小為0，最大為0.7121，部分樣本公司不存在短期借款和長期負債，有些公司的負債較為嚴重，市值財務杠桿高達71.21%；凈資產變化量指標ΔNAt/Mt-1均值為0.0681，中位數為0.0662，最小-0.6374，最大1.3558，樣本公司之間新增投資水平差距較大，可能與行業或國家政策有關；股利變化量指標ΔDt/Mt-1均值為0.0018，中位數為0.0018，最小-0.0599，最大0.0901，民營上市公司整體股利發放額并不大，我國民營上市公司還是吝于發放股利，同時各民營上市公司股利政策差距較大。表3是對民營上市公司終極控制人政治關聯的描述性統計。從表中我們可以看出我國民營上市公司政治關聯指標的均值為1.94，其中無政治關聯的有144家，占比23.8%，462家民營上市公司存在政治關聯，占比76.2%，可見政治關聯在民營上市公司中十分普遍，政治關聯的平均程度為市級人大代表或政協委員，而市級人大代表或委員占比34%也說明了這一點?？h級人大代表和政協委員的人數最少，僅為37，其次是國家級人大代表或政協委員，67人，造成這種情況的原因可能與中國的傳統思想和我國的選舉制度有關，僅僅縣級人大代表滿足不了民營企業家的面子，而同時我國的選舉制度決定了絕大部分民營企業家到不了全國人大代表，所以出現市級和省級人大代表占樣本的一半以上。

（二）回歸分析

（1）假設1回歸分析。表4給出了樣本的回歸結果，樣本的回歸是利用模型2。從表4中我們可以看到現金持有的增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數為1.094，且在1%的統計水平上顯著，表明我國民營上市公司每增持1元現金，給股東所帶來的價值為1.094元，給企業帶來的是價值增值，H1a得證。已持有現金水平指標Ct-1/Mt-1的回歸系數為0.563，且在10%水平上顯著，說明對于股東而言，現金持有量的增加會帶動上市公司市場價值的上升。營業利潤變化量指標ΔEt/Mt-1的回歸系數為5.586，且在1%水平高度顯著，上市公司營業利潤的不斷增加是公司盈利能力好的象征，更好的盈利能力預示著公司的良好前景，公司的市場價值自然被看好。凈融資變化量指標NFt/Mt-1的回歸系數為0.756，且在5%水平顯著，民營上市公司隨著凈融資額的上升，其可投資項目的增加，會帶動其市場價值的上升。而利息費用變化量和市值財務杠桿指標的回歸系數分別為-7.947和-0.623，且均在1%水平顯著，利息費用的增加會抵減企業價值的增加，而市值財務杠桿的增加會導致上市公司股東的利益大部分被債權人所獲得，從而導致企業價值的減少。上述回歸結果表明我國民營上市公司每增持1元現金所創造的價值大于1，H1a得證。民營上市公司生來就不具有國有企業的融資便利性，由信息不對稱導致高額的外部融資成本使得民營企業更多采取內部融資已解決投資不足問題，很少發放股利或者不發放股利就不足為奇了。由于存在融資約束，民營上市公司持有現金投資時更注重項目的選擇，不做無效率投資，公司價值隨著現金的增持而增加。另外我國民營上市公司的終極控制人大多也是公司的管理者，所有者與管理者的代理成本較小。

表2 各變量的描述性統計

表3 政治關聯描述性統計

表4 全樣本下現金持有價值回歸結果

（2）假設2回歸分析。首先我們同樣將樣本公司分為存在政治關聯的民營上市公司和無政治關聯的民營上市公司，分組回歸以比較二者的差異，分組回歸結果如表5所示。存在政治關聯公司現金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數為0.967，且在5%水平上顯著，無政治關聯公司現金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數為1.78，同樣在5%水平上顯著。即政治關聯公司的現金持有價值為0.967，無政治關聯公司的現金持有價值為1.78，政治關聯公司由于通過尋租獲得財政補貼和各種優惠政策，不存在嚴重的融資約束問題，內部留存現金對于股東來說是價值毀損，同時存在政治關聯公司由于要負擔高額的綜合稅負、雇員成本、非生產性支出、超額管理費用，而且隨著無效率投資的增加，其內部留存現金的價值增值作用進一步削弱。為了更好的研究終極控制人的政治關聯對于上市公司現金持有價值的影響，我們在模型1的基礎上引入PCt和PCt×ΔCt/Mt-1兩個變量，得到模型2，變量PCt×ΔCt/Mt-1前面的系數代表終極控制人的政治關聯給公司持有現金帶來的價值增加還是價值毀損。表6為模型3回歸結果。從表6中可見，現金持有增量指標ΔCt/Mt-1的回歸系數為2.256，在1%水平顯著，當模型1引入PCt和PCt×ΔCt/Mt-1兩個變量后，現金持有增量指標ΔCt/Mt-1前的回歸系數由1.094提高到了2.256，說明民營上市公司現金持有價值對于其終極控制人的政治關聯較為敏感，其實證意義是：在不考慮終極控制人的政治關聯的前提下，公司每增持1元現金對股東的價值為2.256。政治關聯與現金持有增量指標的交叉變量PCt×ΔCt/Mt-1的回歸系數為-0.55，在5%水平顯著，說明終極控制人的政治關聯與公司現金持有價值呈負相關關系，其實證意義是：當民營上市公司終極控制人不存在政治關聯時，單位現金資產對于股東的價值為2.256，而政治關聯每提升一個層級，其所付出的成本是現金持有價值將下降0.55元?？梢娢覈駹I企業家獲取和維持政治關聯的成本十分高昂。上述回歸結果表明，存在政治關聯的民營上市公司的現金持有價值小于無政治關聯公司的現金持有價值，且終極控制人的政治關聯與其現金持有價值負相關，存在政治關聯的民營上市公司與政府間的代理問題和無效率投資較為嚴重，H2a和H2b得證。

表5 終極控制人的政治關聯分組回歸結果

表6 政治關聯與現金持有價值回歸結果

五、建議

本文研究產生了一些啟示和建議：（1）目前我國民營上市公司整體上依然面臨著融資約束，因此民營上市公司應當重視其增持現金的管理，同時建立約束監督機制，防止公司的終極控制人為一己私利而濫用資金。民營上市公司的背后是千千萬萬的中小股東，民營上市公司對于現金的使用應當始終以股東利益最大化為前提，不能把公司作為實現個人利益的工具。對于項目的投資，應當做好凈現值評估，不做無效率投資；當不存在好的投資項目時，應當將自由現金流返還給股東，不做過度投資。（2）民營上市公司通過政治關聯可以給企業帶來融資便利性，但同時也會給企業帶來更多的代理成本，政治關聯成本會抵銷政治關聯收益甚至超過，民營上市公司應當理性看待政治關聯。存在政治關聯的企業接受了更多的雇員，承擔了更高的雇員成本，站在整個社會的角度看，存在政治關聯的企業承擔了更多的社會責任，其種種行為具有很大的社會意義；但站在股東的角度看，存在政治關聯的企業更多的承擔社會責任成本以及其高概率的無效率投資，大大降低了企業現金的使用效率，是對企業持有現金價值增值的減損。

［1］顧乃康、孫進軍：《現金的市場價值:基于中國上市公司的實證研究》，《中國第五屆實證會計國際研討會會議論文集》2006年。

［2］楊興全、張照南：《制度背景、股權性質與公司持有現金價值》，《經濟研究》2008年第12期。

［3］Kalcheval，Lins.International Evidenceon Cash Holdings and Expected Managerial Agency Problems，Review of Financial Studies,2007.

［4］Dennis D,Sibilkov V.Financial Constraints,Investment,and the Value of Cash Holdings，Review of Financial Studies,2010.