資本結構、審計質量對經營績效影響的實證研究

信陽師范學院工商管理學院 何 慧

一、引言

所有權與經營權分離導致股東與經理人之間存在嚴重的信息不對稱和契約不完全性。審計的價值在于監控代理契約的履行狀況，降低信息不對稱，從而提高財務報告的質量，有效抑制道德風險的產生。Teoh和Wong（1993）通過研究證明，會計師事務所的規模與審計獨立性呈正相關關系，大型會計師事務所審計的公司具有較高的盈余反應系數。Becker（1998）認為，如果會計師事務所無法識別財務報告中的錯誤，他們將承擔嚴重的法律責任，因此審計有助于降低可操控性應計利潤。Francis和Krishnan（1999）指出，大型會計師事務所具有較高的累積準租金，審計后的財務報告穩健性和可靠性均顯著增加。Lennox和Pittman（2010）發現，隨著安然事件的爆發，審計質量問題一直是理論分析和實證研究的重點。Pittman和Fortin（2004）研究證明，高質量的審計有助于財務報表使用者對會計信息作出判斷，有效評估公司經營現狀和未來價值。目前國內外有關審計在公司治理中作用的研究成果主要集中在高質量審計對于提高財務報告穩健性和降低企業內部代理成本效應問題，而關于高質量審計能否有效促進企業履行債務契約，優化資本結構，提升經營績效的研究成果較少。如何解決中國上市公司融資難題，提升經營績效，是亟待解決的問題。本文以2008-2011年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，通過實證研究在當前環境制約下，探尋審計質量促進債務契約的訂立與履行方面的積極作用，以求更好地優化配置資源，增強財務信息可信度，提升企業經營績效。

二、理論分析與研究假設

債務契約理論的提出使企業負債不僅是企業融資的一個重要手段，而且成為重要的企業治理機制。資本是企業存續的起點，運作的中心，根據內外部環境需求，調整融資方式，能夠對企業產生積極影響。Jensen Meckling（1976）將代理理論引入企業資本結構研究，認為債權人不可能完全監督企業經營管理活動，而經理人具有忽視債權人利益而尋求自身利益最大化的動機。由于雙方信息不對稱，負債比例高會降低代理成本而提升企業價值。但從已有研究結果來看，資本結構并不一定與經營績效呈正相關關系。負債籌資能夠有效增加企業現金流量，滿足生產性需求和投資收益顯著的項目。Mc Connell和Servaes（1995）認為高負債促使管理者因資金缺乏放棄具有較高投資收益率的項目，因而導致投資不足，進一步降低經營績效。Mayers和Majluf（1984）提出經營績效越好的公司，擁有充足的資金，往往傾向于采用內源融資，債務比例比較低。反之，經營績效越差的企業需要通過借款等方式籌集資金。但是過高的負債水平會降低新的債權人的借貸意愿，使企業難以籌措信貸資金，喪失良好的投資機會和獲益能力。同時，如果企業的負債過高，將因每期償還利息的壓力而減少投資，增加現金持有量。尤其是在經營狀況不佳的情況下，企業因負債過高面臨經營風險的可能性加劇，甚至陷入財務危機，最終降低經營績效。高額的長期負債能夠顯著增加企業面臨經營風險的可能性，進一步降低企業經營績效。因此，提出以下假設：

假設1：資產負債率與經營績效之間存在顯著的負相關關系；

假設2：長期負債率與經營績效之間存在顯著的負相關關系

會計信息是制定債務契約的基礎，企業的負債水平越高，管理者越有可能進行盈余管理或其他不恰當的財務處理，以滿足債務契約限制條件，最終獲取債務融資。DeAngelo（1981）認為雖然會計師事務所與客戶之間存在經濟依賴關系，但是事務所為客戶出具低質量的審計報告，具有一定的風險性。該行為一旦在市場中被披露，事務所很可能因獨立性問題而喪失其他客戶并承擔嚴重的法律責任，甚至面臨經營危機。朱紅軍（2004）指出由于大型會計師事務所聲譽受損的機會成本較高，因此，為降低聲譽受損風險，高質量審計人員趨向于要求被審計單位運用穩健的會計政策。鑒于“聲譽機制”和法律風險，會計師事務所能夠出具客觀公正的審計意見，增強財務信息可信性，有助于緩解債權人與企業管理者之間信息不對稱的矛盾。審計質量越高，債權人或其他投資者對企業的預期越好，企業獲得借款和收益的可能性增加，經營績效可能越好。因此，我們提出以下假設：

假設3：審計質量與經營績效之間存在顯著的正相關關系

尤其是在負債融資比例偏高時，盈余管理降低財務信息的公允性，必然會損害債權人的利益，從而提高債務契約的代理成本。為了保證債務契約的正常履行，債務人通過減少高負債契約的貸款額度、提升收益水平來保障自身權益。隨著資本市場不斷發展完善，審計師對企業財務信息進行外部獨立審計成為一種重要制度安排。Beckerd（1998）基于美國市場數據，發現大型會計師事務所的審計質量更高，通過審計能夠明顯增加財務報告可靠性，降低企業資本成本。Watts和Zimmerman（1986）認為在企業負債融資過程中，必須對財務報告中所包含的會計數據確認、計量、報告方面進行限制。如果企業任意選擇會計方法和程序，負債融資比例越高，企業越有可能通過盈余管理等途徑滿足債務契約限制條件。審計人員可以驗證會計信息是否符合公認會計準則，高質量審計能夠顯著提高財務信息的合法性和公允性，有助于利益相關者正確評價和衡量企業財務狀況、經營成果和現金流量情況，有效降低代理成本。負債融資水平過高時，企業通過高質量的外部獨立審計，能夠增強債權人對于財務信息的信任度，適當限制債務契約條款，提供一定程度的貸款金額。隨著信貸資金的可獲得性增加，企業應對財務風險的能力進一步加強，能夠進行生產或資本性投資，經營績效得以提升。因此，我們提出以下假設：

假設4：高審計質量有助于緩解資產負債率與經營績效之間的負相關關系；

假設5：高審計質量有助于緩解長期負債率與經營績效之間的負相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源 本文選擇2008—2011年滬深兩市所有的A股上市公司作為研究樣本，并按照以下原則經過篩選：剔除金融類上市公司；刪除凈資產小于或等于零的上市公司；刪除數據缺失的樣本公司；對所有的變量進行Winsorize異常值處理。本文所有的統計數據都來自于這些公司對外發布的財務報告及相關資料，并對原始數據進行加工處理而得到。樣本數據取自CSMAR數據庫。

（二）變量選取及模型設定 大規模會計師事務所往往具有規范化管理，審計師具備專業化素質，在審計時可以提供高標準和專業化服務。Dopuch和Simunic（1980）指出，大型會計師事務所比小型會計師事務所易于招聘優秀人才，并為優秀員工提供有效的同業復核機制和繼續教育培訓機會。Klein和Leffler（1981）研究發現，一旦會計師事務所確立品牌，審計人員有良好的動力保持審計質量，維護事務所的聲譽和品牌。因此，大所的審計師更加具有專業能力，規模較大的會計師事務所能夠提供較高質量的審計服務。我們選擇國際四大會計師事務所和國內前十大會計師事務所來衡量審計質量。汪旭暉和徐?。?009）以流通服務業上市公司為樣本，分析表明，第一大股東持股比例、長期負債資本比對經營績效存在顯著正向影響，而國有股、高管持股比例、資產負債率對公司績效存在顯著負向影響。譚慶美和吳金克（2011）研究表明，資本負債率和長期負債率均對經營績效有顯著正向影響，較高負債能降低外部權益成本，管理層持股比重的改變不會顯著影響企業經營績效。陳德萍和曾智海（2012）研究表明，資本結構、成長能力、股權集中度、董事兼任經理人和企業規模均對企業績效有顯著影響。根據文獻回顧，經營績效受資產負債率、長期負債率、第一大股東持股比例、審計質量和企業規模等因素影響。研究中各變量的統計說明如表1所示。

表1 變量定義表

根據本文研究假設及變量設計，建立下列回歸方程（1），以探討資本結構、審計質量對經營績效影響的基本關系：

為了分析審計質量對資本結構與經營績效關系的調節作用，引入了交互項，構建回歸方程（2）-（3）。

四、實證分析

（一）描述性統計 由表2的樣本描述性統計結果可以發現，我國滬深兩市所有公司的平均凈資產收益率為6.72%，并且最大值與最小值相差18%，表明各公司之間的盈利能力差異顯著，但總體經營績效不容樂觀。資產負債率的均值是56.73%，最大值為81.55%，最小值為4%,表明我國上市公司的資產負債率偏高，可能是由于股票市場持續低迷，內源融資不足，因此企業偏好于負債融資。長期負債資本比的均值是31.22%，最大值與最小值跨度達到65.1%，表明不同企業對于融資方式選擇并不相同。審計質量的均值是35.61%，表明國際四大會計師事務所和國內前十大會計師事務所在我國審計市場的市場份額較為集中，占據主導地位。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析 對上述數據進行變量之間的相關性分析，結果如表3所示。經營績效與資產負債率顯著負相關，表明負債率高的公司會因為償還利息的壓力導致經營績效下降，證實了假設1。經營績效與長期負債率呈現明顯的負向關系，進一步說明長期負債的數額高，對企業存在不利影響，證實了假設2。經營績效與第一大股東持股比例、審計質量均為顯著的正向關系。相關系數不高，明顯低于共線性臨界值0.8，本文對相關系數在0.3以上的變量進行了回歸方程和整體回歸方程檢驗，結果沒有發現實質性的差異，所以不存在嚴重的共線性，而且各解釋變量能較好地反映經營績效。

表3 變量相關系數矩陣

（三）回歸分析 表4顯示了多元回歸的統計分析結果。模型1的回歸結果顯示資產負債率與經營績效顯著負相關，顯著水平為5%，實證結果證實了H1。長期負債率與經營績效顯著負相關，證實H2，說明企業負債率高特別是長期負債率高，會對經營績效產生不利影響。企業應優先選擇內源籌資和股權籌資，謹慎使用負債籌資，有效規避財務風險。審計質量與經營績效呈負向關系，但并不顯著，證實高質量審計并不一定能夠提高經營績效。研究發現第一大股東持股比例與經營績效呈顯著正相關關系，說明第一大股東持股比例的增加對經營績效存在積極作用，但是僅在0.1水平上顯著，顯著度并不高，“一股獨大”的現象制約公司的發展。我們在模型1的基礎上引入LEV×AUDIT和LDA×AUDIT兩個交叉項進行回歸分析。根據提出的假設以及前面的理論分析，如果高質量外部審計能夠有效發揮緩解負債比例與經營績效負向關系的作用，可以預期LEV×AUDIT和LDA×AUDIT系數應該顯著為正，且R2明顯提高。但是表4中模型2和模型3的回歸結果表明LEV×AUDIT和LDA×AUDIT的系數均為負，但并不顯著。表明資產負債率和長期負債率對企業經營績效的負效應并不隨審計質量的提高而變化，因此，實證檢驗結果并不支持H4和H5。這說明外部獨立審計并未形成外部治理機制，有效緩解企業高負債融資困難的問題。企業負債比例過高導致資金需求難以得到滿足，直接導致經營績效顯著下降。外部獨立審計并未增加資金的可獲得性。對這一結果可能的解釋是在我國當前法制建設落后、資本市場不健全的制度背景下，企業和金融信貸機構的行為都深受政府干預的影響。我國上市公司對于資金的需求逐年增加，但是受經濟環境和政策因素的影響，金融機構對高負債企業建立一系列嚴格的債務契約，使其難以融通資金，經營困境無法得到有效改善。高負債企業即使支付高額的審計費用聘請大型會計師事務所實施外部獨立審計，也沒有顯著提高金融信貸機構的信任度，滿足資金需求。由于我國法律訴訟風險水平低，會計師事務所的審計質量主要通過行政處罰來保障。而國際四大會計師事務所和國內前十大會計師事務所憑借廣泛的政治關系，較少受到法律制裁，因此一些高風險的公司通過選擇四大或十大審計以求增強外部聲譽，避免行政處罰。四大或十大很可能降低審計標準，遷就上市公司的盈余管理行為，提出非公允的審計意見。也就是說，由于沒有為企業出具有效的鑒證報告，外部獨立審計難以促進企業健全內部控制制度、規范公司治理結構，從而導致企業經營績效并不一定顯著提高。

表4 經營績效的多元回歸結果

（四）穩健性檢驗 在上述的實證分析中，本文選擇國內前十大會計師事務所和國際四大會計師事務所作為高審計質量的衡量指標。為了進一步檢驗結論的可靠性，以審計費用的自然對數作為審計質量的替代指標，運用GLS方法進行回歸分析，穩健性檢驗結果顯示，各主要解釋變量的符號、具體數值以及顯著程度沒有發生明顯變化，另外在沒有對變量進行1%的winsorization處理的情況下，仍然得到與上述實證分析一致的結論。

五、結論與建議

本文以2008-2011年滬深兩市所有A股上市公司組成的平衡面板數據為研究樣本，通過深入剖析資本結構、審計質量如何影響經營績效，為研究融資問題提供了新視角。建立起一系列關于最優融資順序理論和高審計質量的新假設，在控制相關變量的條件下應用一系列GLS實證檢驗，實證研究結果表明:（1）無論是資產負債率還是長期負債率均與經營績效顯著負相關，有力地驗證了假設，說明負債融資比例高對經營績效造成不利影響。（2）審計質量并未對經營績效產生顯著影響，說明高審計質量不能有效提高經營績效。（3）進一步地引入交叉項LEV×AUDIT和LDA×AUDIT以檢驗外部獨立審計是否會對資本結構與經營績效的負向關系產生影響。實證分析結果證實高質量審計并沒有顯著有效地發揮緩解資本結構抑制經營績效作用的功能。說明在我國特殊制度背景下，事務所的審計行為并不是通過法律機制約束，而是通過行政處罰保障。企業和事務所的活動便于采用關系契約而非公開市場契約，四大或十大會計師事務所通過廣泛的社會關系，降低審計標準，難以增強財務信息的可信性，無法充分發揮債務契約治理作用，因此，并不能顯著提高企業經營績效。針對以上研究結論，應該積極采取措施，優化資本結構、提高審計質量促進企業增加盈利能力。（1）構建多層次資本市場，優化融資渠道。大多數中國上市公司過度依賴負債融資，特別是銀行信貸資金，導致負債比重偏高、財務危機加重的局面。當前中國經濟形成的財政收入以及銀行儲蓄存款增長額難以滿足實體經濟資本投資的需求。我國資本市場體系結構有待于進一步發展，金融市場結構性不平衡，金融機構以商業銀行為主體，證券投資基金發展比較滯后?；谥斏餍栽瓌t，金融信貸機構通過訂立嚴格的債務契約來保障信貸資金的回收。負債融資水平高的企業往往因為可持續經營能力不足、財務風險問題凸顯無法滿足銀行信貸條件，獲取充足的信貸資金。因此，借鑒西方發達國家的經驗，我國應該建立多層次的資本市場。建立多層次的資本市場應該強調政府政策的主導作用，注重增加證券、信托、保險等交易平臺，以及與資本市場相對應的中介服務業。同時，完善以同業拆借和票據承兌為主的貨幣市場，形成完整的金融產業體系。在資本市場方面，應該構建適應各種類型企業的多層次產權交易市場，多角度地吸引和發展證券交易、信息咨詢和評估機構。構筑以國有商業銀行為基礎，證券機構、保險公司、信托機構和財務公司共同發展的金融產業體系，為企業拓寬融資渠道。未來中國上市公司應該進一步優化資本結構，注重全面利用權益融資和債券融資，形成對經營績效的有利影響。（2）建立健全公司治理機制。雖然第一大股東持股能夠增加經營績效，但是顯著程度較低，“一股獨大”導致控股股東以及關聯方易于侵占上市公司資金，造成上市公司資金嚴重流失。因此，必須建立健全公司治理機制，規范內部控制，提高其他主要股東和流通股股東的持股比重，強化其他股東有效行使監督管理權利。對于國有上市公司而言，國有股的控股地位往往導致公司實際上為內部人所控制，股東大會和監事會形同虛設。建立健全公司治理機制應該改變上市公司的股權結構，稀釋股權集中度，吸引更多的社會流通股股東。這樣才能加強公司內部監督與行業自律，規范公司管理行為，有助于提升經營績效。（3）強化審計獨立性，提高審計質量。審計的獨立性包括形式上的獨立性和實質上的獨立性。與形式上的獨立性不同，實質上的獨立性更加側重于審計結果的真實性和公允性，對于審計質量具有明顯的促進作用。通過上述的實證分析結果得到，我國境內會計師事務所的審計質量有待于進一步提高。這與我國事務所法律風險偏低，行政處罰力度薄弱有直接關系。與美國相比，我國境內的事務所依賴地方政府關系，掩飾上市公司操縱會計利潤的行為并未受到嚴厲的行政處罰和法律訴訟。同時，由于我國審計市場尚未建立事務所聲譽機制，即使審計師喪失獨立性，違反執業準則和審計職業道德而遭受處罰，并不會顯著損害事務所聲譽。從行政監管的角度而言，需要加強對違規會計師事務所和審計師的處罰力度。從根本上加大事務所和審計師的專業能力和職業道德素質建設，同時逐步增強利益相關者對于事務所審計責任的認知程度。在我國改革審計體制和創新審計方式的過程中，以加強審計的實質獨立性為主導，不斷提高審計質量，充分發揮審計的有效監督鑒證作用。

［1］朱紅軍：《轉型經濟中審計市場的需求特征研究》，《審計研究》2004年第5期。

［2］汪旭暉、徐健：《不同成長機會下的上市公司股權結構、資本結構與公司績效》，《商業經濟與管理》2009年第7期。

［3］譚慶美、吳金克：《管理層持股與中小上市企業績效》，《山西財經大學學報》2011年第2期。

［4］陳德萍、曾智海：《資本結構與企業績效的互動關系研究》，《會計研究》2012年第8期。

［5］Jensen Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Financial Economics,1976.

［6］Mcconnell JJ,Servaes H.Equity Ownership and the Two Faces of Debt.Journal of Financial Economics,1995.

［7］Mayers SC,Majluf N S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics,1984.

［8］DeAngelo L.Auditor Size and Audit Quality.Journal of Accounting and Economic,1981.

［9］Becker Connie L,Mark L Defond,James Jiambalvo,K R Subramanyam.The Effect of Audit Quality on Earnings Management.Contemporary Accounting Research,1998.

［10］Teoh,Wong.Aggregate Quasi Rents and Auditor Independence:Evidence from Audit Firm Mergers in China.Contemporary Accounting Research forthcoming,2009.

［11］Lennox C.and Jeffrey A.Pittman.Big five audits and Accounting Fraud.Contemporary Accounting Research,2010.