創業投資機構聲譽與IPO后減持套現行為研究*

重慶大學經濟與工商管理學院 文守遜 溫 倩 張泰松

一、引言

2009年10月30日，助推經濟改革與產業結構調整、幫扶中小企業特別是為高成長性企業提供更為方便融資渠道的中國創業板（Growth Enterprises Market）正式上市，對于完善我國多層次資本市場體系、打造自主創新戰略融資平臺起著重要促進作用。歷經坎坷、“十年磨一劍”的創業板上線后引發了媒體輿論廣泛報道與關注，更激發了機構投資者投資熱情——越來越多創業板上市公司在IPO發行、融資與退出背后，涌現出了創業投資（Venture Capital）機構身影。創業投資機構作為特殊金融中介，肩負著憑借專業化團隊經驗與充足資金投入幫助創業企業提升價值、以期實現共贏的責任，加之廣大創業企業“不為世人所熟知”、社會公信力普遍不高；因此，普通投資者在創業板市場進行投資選擇時會“唯創業投資機構馬首是瞻”，并將創業投資機構支持企業視為“風向標”。客觀方面，創業板市場具備創業企業成功IPO后，創業投資機構只要禁售期滿、便能“以當初極低成本換取短期巨額收益”的條件；主觀方面，近些年粗放型發展的創業投資行業自身魚龍混雜，存在聲譽狀況不佳、“淘金心態”嚴重的創業投資機構減持逐利行為。一旦創業投資機構置創業企業價值與發展潛力于不顧、偏好“包裝上市”與“閃電套現”投機模式，以轉移投資風險方式從二級市場牟取短期暴利（文守遜等，2012）；不僅有悖職業操守、有損自身聲譽、動搖普通投資者信心、導致創業企業后市不被看好，更同創業板“具有創新表征、對中國經濟起著中長期效應”的建設初衷背道而馳。基于此，有必要且有意義探究高聲譽創業投資機構“進駐”創業企業，是否旨在履行應盡職責、自覺維護自身聲譽，而非同樣懷著“落袋為安”目的在IPO后減持套現；即從實證研究角度探索創業投資機構聲譽高低是否與其所參與創業企業在IPO后減持套現有關。1973年，美國創業投資協會（NVCA）率先提出創業投資機構定義：創業投資機構又稱作“創業風險投資基金”，其主要通過向處于創建或重建過程中未上市企業進行股權投資，并提供相應經營管理服務與技術支撐；以期在企業發展成熟或相對成熟后，利用股權轉讓方式獲取資本增值收益。目前，關于探索創業投資機構聲譽對其在IPO后減持套現的作用機理的研究并不多見，論文擬借鑒IPO后高管減持套現分析思路、結合創業投資機構自身特質，對其在IPO后減持套現行為進行分析。

二、文獻綜述

（一）對創業投資機構是否參與創業企業IPO的界定當前，理論界對創業投資機構是否參與創業企業IPO過程的認定存在分歧，論文主要基于“中國投資協會創業投資委員會”、清科集團研究中心，以及張豐、談毅等機構與學者研究結論作為判斷依據。即假如創業企業成功IPO時，排名前十位的大股東中、至少有一家機構股東主營業務范圍為各類資產投資——例如股權投資、創業投資、實體投資等；并且該機構股東借助提供權益資本方式、直接參與創業企業資本經營，以期獲得創業企業成功IPO后高增值回報，則認定該機構股東確實參與創業企業IPO。此外，如果機構股東僅提供管理咨詢或投資咨詢服務、不存在實質性資本注入行為，則不應將其視為參與創業企業IPO的機構股東。

（二）對創業投資機構聲譽高低的衡量 創業投資機構基于自身生存與業務發展需要，存在追求并維護自身聲譽的動機，Gompers所提出逐名理論（Grandstanding Theory）認為：創業投資行業存在聲譽效應，創業投資資本融資難易程度與機構本身聲譽高度相關；因此，新興創業投資機構會汲汲于幫扶所參與投資創業企業上市[8]，以期盡早在行業內贏取聲譽、以便順利開展往后業務。同時，由于創業投資行業市場競爭狀況激烈、壟斷程度低，聲譽作為創業投資機構重要無形資產，有利于創業投資機構募集充裕資金、提高創業企業上市可能性、影響其IPO后長期經營業績；高聲譽創業投資機構為珍惜其“苦心經營”所建立的聲譽，將積極致力于深挖創業企業投資價值投資。針對創業投資機構聲譽高低衡量方法，通常基于創業投資機構從業時間與成功經驗、機構所掌握資金募集規模與既往業績、創業投資職業經理人專業技能勝任能力等方面考察；例如：美國學者Krishnan利用創業投資機構所創造IPO市場份額、創業投資機構存續時間、創業投資機構資本總量與投資總量、IPO方式退出市場所占比例等因素權衡創業投資機構聲譽高低。受限于我國創業投資市場發展相對滯后，有關創業投資機構資金募集規模、投資案例與退出案例數量、創業投資機構內部經營財務指標等數據收集有一定困難；論文主要借鑒專業化創業投資市場研究機構——“清科研究中心”權威結論，以其從投資、管理、融資、退出等方面對創業投資機構聲譽最新排名成果作為標準。在清科研究中心“2012年度創業投資機構排名”榜單中：認定排名前20的機構為高聲譽、賦值2，排名21～50的機構為中聲譽、賦值1，沒有入圍榜單的機構為低聲譽、賦值0。

（三）對創業投資機構減持套現動因分析 關于創業投資機構在所參與創業企業成功IPO后減持套現研究尚處于探索階段，相關理論與體系還不盡完善；而針對創業企業內部高管層持股與減持套現動因分析作為熱門話題，經常出現在關于公司股權結構與公司治理研究之中。例如：Jensen與Meckling認為高管層持股、外部股東對高管層加以監督，能夠有效提高公司業績、改善公司投資狀況，高管層持股具有激勵效應（Incentive Effect）。Lily（2002）認為公司業績與高管層持股比例存在類似“倒U型”關系——公司業績與投資強度會隨著高管層持股比例上升而上升；但在達到一定程度、突破閾值后會隨著高管層持股比例上升而下降。此外，由于創業企業廣泛存在原始股東股份獲取成本較低、原始股東持股比例較高、公司IPO后估值相對偏高等特點，致使創業企業高管層有可能通過減持套現原始股份獲取一己之私（賈寧，2011）。因此，基于IPO后高管減持套現研究思路、類比分析創業投資機構在所參與創業企業成功IPO后減持套現原因，具有實際可操作性與客觀合理性。創業企業成功IPO后、創業投資機構減持套現可能成因主要有：（1）“包裝上市”利益驅動。基于傳統理論與經驗來看，創業投資機構持股、以及其利益代言人進入創業企業高管層任職，初衷在于謀求企業健康成長與長期發展；然而，由于我國資本市場進入門檻相對較高、IPO成功后持股成本差異巨大，加之具有上市“實戰經驗”的創業投資機構更屬于稀缺資源，從而衍生出部分專門從事“包裝上市”的創業投資機構。這一類創業投資機構在參與創業企業之時便同企業簽訂相應協議，其目的不在于發現與培育創業企業成長性，而是純粹動用所掌握關系與渠道、運作創業企業上市；即創業投資機構利用上一期套現后資金、低價購入即期創業企業原始股，等到將其成功“包裝上市”后再度減持、獲得巨額利益。（2）創業企業經營業績偏離預期。創業企業在創業板IPO市場上摘獲了“高市盈率”、“高發行價”、“高超募資金”等頭銜，即便在國際環境下、我國多數創業企業IPO市盈率也明顯高于歐美發達國家市場。但從2011年年報匯總情況來看：創業板企業并沒有體現出顯著超越主板或中小板市場的高成長性——對比營業收入、營業利潤與經營凈利潤3項指標同比增幅，主板市場為34.65%、38.14%、38.74%，中小板市場為33.72%、37.31%、33.31%；而創業板市場為43.05%、35.22%與35.47%，其整體經營業績與預期相比存在明顯差距。同時，創業板上市3年來：指數跌幅高達35.35%、近7成公司股價跌破發行價、超過8成股民虧損，如此不景氣經營業績自然難以維持IPO時高市盈率；進而推高創業板市場總體風險、造成創業企業經營業績持續下滑，致使創業投資機構持股時間越久則股票貶值越嚴重。因此，創業投資機構在限售解禁期滿后通過減持創業企業股份變現收益，是其規避風險、謀求利益最大化的現實選擇。（3）創業企業股權設置不合理。創業板上市企業內部“一股獨大”現象仍然非常普遍，中小股東、單個投資者持股比例很低，其基本對公司治理與監管沒有話語權；使得掌控股權比例較高的創業投資機構股東對減持套現行為“有恃無恐”，對損害中小股東利益可能受到的懲罰“置若罔聞”。

三、理論分析與研究假設

高聲譽創業投資機構傾向于真正做好價值投資、強化過程監控，幫扶創業企業釋放成長潛力、提高整體競爭力，不會局限于某一次創業企業IPO成功后迅速減持套現、牟取短期利潤；其將主動維護自身聲譽水平、并以此反向促進自身聲譽進一步提高。同時，由于創業投資機構發展方式相對粗放，市場上難免存在“淘金心態”嚴重、聲譽狀況不佳的創業投資機構減持逐利行為；甚至創業投資機構純粹利用手中所掌握關系與渠道“包裝上市”——幫助創業企業謀取創業板市場席位，以期上市后迅速減持套現、獲取巨額收益后“即刻抽逃”。論文基于此認定：創業投資機構在創業企業成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現行為與其聲譽高低呈負相關關系。

假設1：創業投資機構IPO后減持套現與其聲譽高低負相關

美國學者Majluf與Myers研究成果表明：由于公司參控股股東與內部董監高層具有信息優勢，其對公司現階段財務狀況與經營成果最為熟悉、對公司未來預期發展前景判斷與把握也較為準確；因此，公司參控股股東與內部董監高層有可能利用提前掌握的利好或利空信息，在市場上未出現明確信息前增持或減持股份、以期獲得巨額收益或規避風險。創業企業成功IPO后，包括創業投資機構在內的參控股股東及董監高管理層面臨“高市盈率”、“高發行價”、“高超募資金”誘惑；加之依據“內部信息優勢”理論、作為參控股股東的創業投資機構對創業企業股價分析更具有合理性，其存在因追逐超額利潤而減持創業企業股份的可能。論文基于此認定：創業投資機構在創業企業成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現行為與創業企業IPO“三高”現象呈正相關關系。

假設2：創業投資機構IPO后減持套現與創業企業“三高”現象正相關

如前所述：雖然創業企業IPO在創業板市場上具有“高市盈率”、“高發行價”、“高超募資金”等特點，但創業企業并沒有體現出顯著超越主板或中小板市場的高成長性，其整體經營業績與預期存在明顯差距。創業企業經營業績不景氣將會推高創業板市場短期風險，使之難以維系股價穩定與IPO時“高市盈率”，創業投資機構作為參控股股東、其持股時間越久則股票貶值越嚴重；因此，其在限售解禁期滿后通過減持創業企業股份變現收益，是規避風險、謀求利益最大化的現實選擇。論文基于此認定：創業投資機構在創業企業成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現行為與創業企業經營業績呈負相關關系。

假設3：創業投資機構IPO后減持套現與創業企業經營業績負相關

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文選取創業板市場3年內（2009年10月31日至2012年12月31日）所有355家上市公司作為研究樣本，其中有創業投資機構參與或支持的上市公司樣本數量為208家；研究樣本數據主要來源于“國泰安數據庫”、“和訊網”、“巨潮網”、“金融界”，以及“深圳證券交易所數據中心”；并在此基礎上參閱創業板市場上市公司招股說明書與年報，利用Excel、SPSS等統計工具對其他相關數據與缺失數據予以補充。

（二）變量選取 結合研究假設，選取研究變量主要分為四類：第一類變量為創業企業“三高”現象，包括發行價、市盈率、超募資金等因素指標。第二類變量為創業企業經營業績表征變量，包括盈利能力、股東獲利能力、現金流量能力、營運能力、償債能力、發展能力等“6大類18條細則”財務指標（如下表1所示）。第三類變量為啞變量、即創業投資機構聲譽高低程度。第四變量為創業投資機構減持套現程度，即創業投資機構在創業企業成功IPO后、禁售期滿之日起，以直接或間接方式削減初始股份的程度高低；為消除股本規模在具體測度時可能產生影響，論文主要通過計算“減持百分比”、以此反映創業投資機構減持套現程度。

表1 創業企業經營業績指標設計情況

（三）主成分分析 本文在對樣本經營業績統計數據收集過程中，為了保證能夠全面完整認識與反映創業企業經營業績情況，從盈利能力、股東獲利能力、現金流量能力、營運能力、償債能力、發展能力等方面選擇了18個指標細則對其經營業績進行衡量；但較多的經營業績指標自變量彼此之間可能存在相關性，容易引發多重共線性問題、導致研究復雜程度加深。因此，論文采用主成分分析法（Factor Analysis），借助SPSS統計分析軟件中“Analyze-Data Reduction-Factor”功能；通過降維方式、將多個可能具有相關性指標縮減為少數幾個互不相關的綜合性指標，并計算各主成分指標數值（如表2所示）。

表2 主成分指標因子變量方差解釋貢獻度

通過觀測表2“旋轉平方和載入”項可以看出：經過“因子旋轉分析”后的前7個主成分指標累積方差貢獻率達到83.41%——超過80%，說明這7個彼此正交的主成分指標能夠涵蓋原有整體統計數據中83.41%信息量。為便于理解表2中前7個主成分指標所代表含義，可依據下表3所反映的“旋轉因子矩陣”對應主成分載荷系數，分析其各個主成分指標涵蓋信息情況。由表3所示，從對第1主成分載荷系數分析可知——資本保值增值率、資本積累率指標載荷均達到0.909，因此第1主成分主要代表發展能力方面；從對第2主成分載荷系數分析可知——營收收入現金比率、現金流量比率指標載荷達到0.873與0.763，因此第2主成分主要代表營運能力方面；從對第3主成分載荷系數分析可知——流動比率、速動比率指標載荷達到0.982與0.98，因此第3主成分主要代表償債能力方面；從對第4主成分載荷系數分析可知——每股凈資產、每股盈余公積指標載荷達到0.832與0.753，因此第4主成分主要代表股東獲利能力方面；從對第5主成分載荷系數分析可知——營業毛利率、每股營業收入指標載荷達到0.756與-0.873，因此第5主成分主要代表盈利能力方面；從對第6主成分載荷系數分析可知——每股現金凈流量、現金流量比率指標載荷達到0.911與0.253，因此第6主成分主要代表現金流量能力方面；從對第7主成分載荷系數分析可知——存貨周轉率指標載荷達到0.968，因此第7主成分主要代表存貨管理能力方面。基于以上主成分“旋轉因子矩陣”分析，最終可將企業經營業績指標重新確立為以下7個自變量類別：發展能力（Development）、營運能力（Operating）、償債能力（Paying）、股東獲利能力（Earning）、盈利能力（Profitability）、現金流量能力（Cash）、存貨管理能力（Inventory）。針對每一個經營業績樣本統計數據而言，其重構過后各個主成分相應類別得分數值，等于原始統計數據與其對應系數乘積之和。

（四）模型建立 為檢驗提出的“假設1”、“假設2”與“假設3”準確與否，探究“創業投資機構聲譽”與“IPO后減持套現”作用影響機制，本文建立以下回歸模型，對應各變量與因變量之間預期關系情況如表4所示：

表3 主成分指標因子旋轉后載荷矩陣

表4 回歸模型各變量與因變量預期關系情況

五、實證分析

（一）描述性統計 創業投資機構IPO后減持套現與其聲譽程度的描述性統計。如下表5所示：總體237條樣本記錄平均減持百分比為57.63%，其中156條低聲譽創投機構平均減持百分比為64.58%、42條中聲譽創投機構平均減持百分比為35.48%、39條高聲譽創投機構平均減持百分比為53.72%。單就描述性統計結果而言，創業投資機構平均減持百分比指標大致隨著其聲譽程度上升而減少，但在“中聲譽”與“高聲譽”平均減持百分比變化過程中出現了一定程度與預期不符；在此采用單因素方差分析方法，檢驗“創投機構聲譽程度”自變量是否對因變量“創投機構減持百分比”具有顯著影響（檢驗結果如表6所示）。從表6可以看出：“創業投資機構聲譽程度”對因變量“創業投資機構減持百分比”檢驗統計量F的觀測值為8.110，檢驗概率值均為0——小于0.05；因此，可以認定“創業投資機構聲譽程度”高低對于創業投資機構減持百分比具有顯著差異。

（二）回歸分析 表7回歸分析結果表明：因變量Ad-R2（調整后R2）達到0.385，模型擬合程度一般；F統計值為15.784、對應P值為0，在5%顯著性水平下差異顯著，且所有自變量系數均不為0。回歸模型表達式為：

表5 創業投資機構IPO后減持套現與其聲譽程度描述統計情況

表6 創投機構IPO后減持套現與其聲譽程度單因素方差分析檢驗情況

表7 模型回歸分析結果

單就每一個自變量回歸分析結果而言：首先，發行價與市盈率標準系數分別為0.171與0.07，對應t統計值為2.128與1.195、與因變量創投機構減持百分比呈正比例關系；且發行價指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.034），基本驗證“假設1”——創投機構IPO后減持套現與“三高”現象正相關。其次，營運能力、股東獲利能力、現金流量能力與存貨管理能力標準系數分別為-0.183、-3.094、-0.031與-0.042，對應t統計值為-0.56、-2.048、-0.142與-0.795，與因變量創投機構減持百分比呈反比例關系；且股東獲利能力指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.042），基本驗證“假設2”——創投機構IPO后減持套現與創業企業經營業績負相關。最后，創投機構聲譽標準系數為-0.145、對應t統計值為-2.261，與因變量創投機構減持百分比呈反比例關系；且創投機構聲譽指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.025），基本驗證“假設3”——創投機構IPO后減持套現與其聲譽程度高低負相關。此外，通過對表7分析可知：超募資金、發展能力、償債能力與盈利能力指標實證分析結果與預期假設不盡相符——超募資金標準系數為-0.123、對應t統計值為-1.666，與因變量創投機構減持百分比呈反比例關系；發展能力、償債能力與盈利能力標準系數分別為2.215、0.18與0.819，對應t統計值為1.449、0.902與1.579，與因變量創投機構減持百分比呈正比例關系。究其回歸分析結論與預期研究假設產生差異原因主要在于：一方面，受限于客觀資料來源與統計口徑不一制約，現有237條統計樣本數據量整體偏小，存在因小樣本導致回歸結果不準確問題；且超募資金規模原始數據經過對數處理后，可能會因變化差異不明顯、使得回歸結果產生偏差。另一方面，發展能力、償債能力與盈利能力指標不僅可用于衡量創業企業經營業績，還能作為評價創業企業成長性與成熟度重要標準；隨著創業企業發展進入正軌、盈利機制不斷完善、盈利水平穩步提高，以及利用經營過程創造收益償還債務能力不斷增強，創業投資機構逐漸完成其扶植創業企業發展使命、減持退出也就不足為奇。

六、結論與建議

本文基于理論與實證相結合分析思路、立足創業投資機構在創業企業成功IPO后減持套現現狀，通過分析創業投資機構減持套現動因、探究“創業投資機構聲譽”與“IPO后減持套現”兩者之間相互影響作用。研究結論表明：創業投資機構IPO后減持套現與“三高”現象正相關；創業投資機構IPO后減持套現與創業企業經營業績負相關；創業投資機構IPO后減持套現與其聲譽高低負相關。本文受限于樣本數據采集不盡完備、創業板市場成熟度不夠高等客觀制約，無法準確獲悉個別創業投資機構減持套現情況、無法精確定位每一次減持套現發生時間點，也不能判斷創業投資機構減持套現是否對其聲譽存在反作用影響。同時，由于創業板市場IT類企業與制造型企業所占比例很高，創業企業所屬行業特性是否與創業投資機構減持套現有關，仍需要進一步論證與研究。鑒于創業投資機構聲譽程度高低能夠顯著影響其在創業IPO后減持套現行為，可以從完善創業投資機構聲譽機制、保證聲譽信號有效傳遞兩方面入手；提出構建創業投資機構聲譽評價體系、加快專職化發審進程、加大對創業投資機構減持套現約束等政策建議，促使創業企業維持“高成長性”特質、保證必要投資強度。（1）構建創業投資機構聲譽評價體系對于聲譽信號有效傳遞十分重要，首先，可借鑒國內外有關證券承銷商聲譽評價體系處理辦法，利用“排名打分法”逐步完善創業投資機構聲譽評價體系；其次，可借助國際知名評級公司——例如標準普爾，以權威性評價方法做出評價結論、及時公諸于世；再次，可引入創業投資行業市場競爭機制，使得更多創業投資機構得以廣泛參與創業企業IPO項目，通過自由競爭方式、以市場機制遴選出更多優質創業投資機構。同時，以清科集團現有創業投資機構聲譽評價排名為基礎，融入投資案例質量高低指標——例如是否成功培育優秀創業企業、甚至對整個行業具有影響作用企業等；并將創業企業成功IPO后業績表現納入對創業投資機構聲譽考察范疇，追究其業績驟變連帶責任。（2）參照百度公司搜索風云榜“自信心競價排名”建立IPO審核申請保證金制度，即在公司擬上市前，創投機構對自己所投資公司申請材料真實度越有信心，則繳納越多風險保證金，證監會將越快對其發審，若上市成功、且上市一年內沒有發現公司造假，則保證金退回；相反，若發現有造假現象則風險保證金充公，同時不管結果如何，記入創投機構聲譽檔案。借助IPO審核申請保證金制度能夠顯著加強普通投資者對創業企業真實性和創投機構聲譽的信任度。（3）當前，由于我國證券發審機構與發審委員會通常為行政硬性指派，發審委員會專家對擬上市創業企業質量好壞不負有相應責任，極易產生發審委員會專家“道德風險”問題；部分自身質量不高的創業企業為實現其“圈錢計劃”與“暴富野心”，置自身真實業績與發展潛力于不顧，以“走后門”方式競相上市，導致創業投資機構聲譽信號機制難以有效傳遞。對此，可借鑒“NBA職業裁判制”、構建專職化發審委員市場，減少發審事務中過多行政干預、推進發審委員“優勝劣汰”的市場化進程，提升發審委員對“壞孩子型”創業投資機構甄別能力。一方面，建議公開發審委員在審核擬上市公司過程中投票記錄與工作底稿，組建發審委員誠信檔案數據庫；并定期對發審委員實行偏差末位淘汰，即淘汰對參與“弄虛作假”合謀的創業投資機構識別差錯率高的發審委員。另一方面，加大發審委對創業投資機構歷史投資案例審查力度，包括檢驗申報材料真實性、公司當期業績與預期效果一致程度、IPO后減持套現與經營惡化關聯性等；強化基于聲譽審查與結果動態調整應用程度，打造“基于創業投資機構聲譽機制發審判定模式”。此外，加強創業板新股審批過程中、對保薦人資格及業務水平認定，決不姑息欺詐舞弊行為。例如：通過吊銷其執照、降級罰款、甚至移交法律查處等方式，確保保薦人推薦資格與提供結論真實性、暢通創業投資機構聲譽信號傳導機制。（4）通過延長創業投資機構持股限售期、強制減持前的信息披露、約定減持時股價不低于發行價格，減持時創業企業累計分紅不低于約定比例IPO募集資金等方式；加大對創業投資機構減持套現約束、提高減持套現條件，能夠有效傳遞出創業投資機構所參與創業企業質量更高、更值得投資等市場信號。同時，呼吁建立并完善創業投資機構行業協會，利用該平臺實時監控創業投資機構信用情況，一旦某機構發生違規甚至欺詐行為，即刻將其在整個行業內曝光；因此，往后將不再有創業企業尋求此類創業投資機構加盟，能夠有效警示其他機構主動維護自身聲譽。

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