構建逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性
——基于協整分析的實證研究

齊稚平

（國家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610000）

構建逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性
——基于協整分析的實證研究

齊稚平

（國家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610000）

本文梳理了外債順周期性觸發（或加劇）系統性風險的形成機制，并運用協整分析方法對外債順周期屬性進行實證檢驗。實證結論表明無論外債規模還是外債結構均具有顯著的順周期性，其中外債規模對國內生產總值最為敏感，而外債結構受外匯收入和匯率水平影響更大。這說明在資本項目未完全開放的現狀下，構建逆周期外債宏觀審慎管理體系具有必要性。在此基礎上，本文提出了逆周期外債宏觀審慎管理的思路。

宏觀審慎；外債；逆周期

一、引言

宏觀審慎管理是為了維護金融體系的穩定、防止金融系統對經濟體系的負外部溢出而采取的一種自上而下的監管模式，其核心是從逆周期、宏觀的角度采取措施，防范金融體系的順周期波動與跨部門間傳染的系統性風險，最終實現金融體系宏觀和微觀的穩定。2008年全球金融危機爆發后，宏觀審慎管理的重要性得到高度關注，以防范系統性風險、降低順周期效應為主要內容的宏觀審慎監管成為整個國際社會的改革共識。宏觀審慎管理的最終目標是維護金融穩定、減少或避免由于金融不穩定造成的宏觀經濟成本（BIS，2001），直接目標主要是防范系統性風險。從操作層面看，宏觀審慎管理框架主要包括三個方面：一是宏觀審慎分析，以識別系統性風險；二是宏觀審慎政策選擇，以應對所識別的系統性風險隱患；三是宏觀審慎工具運用，以實現宏觀審慎政策目標（史建平等，2011）。

在我國的實踐中，本幣的逆周期管理起步早、市場化進程較快，而外匯管理領域的應用相對滯后。在目前匯率市場化、資本項目可兌換等改革未完全實現的前提下，是否有必要構建逆周期外債宏觀審慎管理體系成為值得討論的課題。外債是一國對外國債權人的全部債務，從統計的角度看，外債主要包括外國政府貸款、國際金融組織貸款、國外銀行及其他金融機構貸款以及買方信貸等等。從外債風險研究來看，萊茵哈特和羅格夫（2010）指出，歷史經驗表明發展中國家在經濟增長好時容易過度借債，導致其債務規模不可持續。在過去2000多年時間里，全球至少發生了250次主權債務違約、68次國內債務違約。應當看到，債務規模過于龐大以及債務結構的不合理都可能導致系統性風險。從對外債管理的研究來看，弗雷明和斯泰恩（1999）采用隨機最優控制方法研究了不確定環境中的最優外債規模，其最優外債/資本凈值比率與消費/資本凈值比率、經常項目赤字/資本凈值比率和內生增長率等指標相互關聯。馬萊茨基（Martin Melecky，2012）認為一個精心設計的公共債務管理策略可以幫助國家減少借貸成本、遏制金融風險和發展國內市場、減少債務危機的可能性。隨著人民幣國際化的快速發展，跨境人民幣形式體現的外債規模逐漸擴大。目前，跨境人民幣外債已約占我國外債存量的20%。從本質上說，跨境人民幣外債僅是外債的幣種不同，并不對跨境債務關系產生本質影響。因此，本文所指外債未區分本外幣外債。

2013年黨的十八屆三中全會指出“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎框架下的外債和資本流動管理體系”。目前，已有文獻中并沒有“外債宏觀審慎管理”的權威定義，雖有“外債宏觀審慎管理”這樣的提法，并未對其做出過明確的界定。本文認為外債宏觀審慎管理的核心理念在于逆周期的外債調控，這是由外債固有的順周期屬性決定的。外債與系統性風險的形成機制主要表現為外債的順周期性，即外債規模的順周期擴張和收縮對國內流動性的推波助瀾作用，從而引發或加劇國內資產價格泡沫的產生和破滅。這就要求我們建立逆周期的外債宏觀審慎管理體系來遏制外債固有的順周期性。外債順周期性主要表現為兩個方面：一是外債規模隨經濟波動順周期擴張或收縮，二是短期外債比重順周期提升或降低。

本文在已有研究理論基礎上，梳理了外債順周期性觸發（或加劇）系統性風險的具體形成機制，并運用協整分析方法對外債順周期屬性進行實證檢驗。實證結論表明無論外債規模還是外債結構均具有顯著的順周期性，其中外債規模對國內生產總值最為敏感，而外債結構受外匯收入和匯率水平影響更大。在此基礎上，本文提出外債逆周期調控的思路。

二、外債順周期性與系統性風險

從理論上說，外債順周期性的形成主要通過以下三種路徑，以經濟上升期為例：一是進出口規模上升，帶來企業間預收款、應付款等貿易信貸規模上升，同時貿易融資增加，外債規模上升；二是隨著企業經營規模擴大，企業周轉資金和固定資產投資增加，對外債的需求上升；三是利率上升，本幣升值，包含套利資金在內的短期外債比重上升（見圖1）。

外債順周期性又是如何助推系統性風險的呢？當一國經濟處于上升期時，外債規模隨之擴張，從而助推國內流動性增加；過剩的流動性會分別流向投機領域和實體經濟領域，引起資產價格泡沫和實體經濟過熱，而與此同時金融機構在其中起到中介傳導作用，增加了其內部的脆弱性。當經濟和金融領域積累了巨大的風險后，一旦受到外部沖擊，就極有可能爆發系統性風險。同時，由于短期外債比重上升，短期跨境資金的流動規模更大更頻繁，一旦形勢逆轉，這些短期資金大量撤出，就會引發金融市場動蕩。如果該國還存在貨幣錯配，則更加劇了該國遭遇沖擊的可能性，加劇危機，造成惡性循環（見圖2）。

圖1：外債順周期性的形成路徑

三、外債順周期性的實證檢驗

為檢驗實際經濟中的外債順周期性，本文以1985—2014年年度數據，采用協整分析方法，對外債規模、外債結構與國內生產總值、外匯收入、匯率、國內外利差等宏觀經濟變量之間的關系進行實證研究。考慮到外債影響因素的時滯性和數據的可獲得性，本文采用各影響因素滯后一年的數據進行協整分析。

（一）變量定義與數據來源

根據前述外債順周期性的形成路徑，本文選定如下宏觀經濟變量：

1.外債余額（lnD）。代表外債規模的變量，包括外國政府貸款、國際金融組織貸款、國外銀行及其他金融機構貸款、買方信貸、向國外企業或私人借款、對外發行債券、貿易融資、非居民存款、國際金融租賃、補償貿易中用現匯償還的債務、企業間貿易信貸等。數據來源于國家外匯管理局網站。

2.短期外債占比（lnD1）。代表外債結構的變量，為短期外債余額占總余額的比例。短期外債與長期外債按剩余期限劃分。數據來源于國家外匯管理局網站。

3.國內生產總值（lnY）。代表經濟增長的變量。數據來源于中經網統計數據庫。

4.外匯收入（lnE）。代表國際貿易增長的變量，指國際收支口徑的貨物和服務收入。數據來源于國家外匯管理局網站。

5.匯率（lnR）。以人民幣兌美元年平均匯率作為代表匯率的變量。數據來源于CEIC經濟數據庫Global Database。

6.國內外利差（lnI）。國內利率采用中國人民銀行公布的6個月期銀行貸款基準利率，國外利率采用美國6個月期國債利率，按年度平均后求差值。數據來源于CEIC經濟數據庫Global Database。

對上述6個變量均取對數處理。

（二）數據檢驗

①一段弱磁給礦細度變粗，-0.074 mm粒級含量從50%降低到25%以下，礦物單體解離度變低，一段強磁拋尾品位升高。隨著采場開采深度增加，礦石性質也隨之變化，赤鐵礦比例升高，礦石變得難磨，僅通過半自磨，難以將礦石磨細至合適的粒度，一段弱磁給礦細度變粗，礦物單體解離度變低，進而使得一段強磁拋尾品位從6%左右升高到8%～10%，最高達到13%以上；

1.平穩性檢驗。我們首先通過單位根檢驗確定這些變量的單整階數，對每個變量序列運用ADF檢驗法。從檢驗結果可知，上面這6個數據序列的水平值在5%的顯著水平上都是不平穩的，但其一階差分序列平穩，說明它們都是I（1）序列。

2.格蘭杰因果檢驗。由于我們使用的是年度數據，因此在進行格蘭杰因果檢驗時我們選擇滯后期為1。分別對lnD和lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI之間是否存在格蘭杰因果關系進行檢驗，檢驗結果見表1、表2。

圖2：外債順周期性與系統性風險形成機制

表1：lnD與lnY、lnE、lnR、lnI的格蘭杰檢驗

從檢驗結果中可以看出：在5%的顯著水平下，lnY與lnD存在雙向因果關系，lnE不是lnD的格蘭杰原因的假設被拒絕，即貿易和服務外匯收入與我國外債余額之間存在單向因果關系。這與本文前述外債規模的順周期性路徑分析相吻合。

同樣，在5%的顯著水平下，LnY不是lnD1的格蘭杰原因的假設被拒絕，即國內生產總值是我國短期外債占比變化的格蘭杰原因，存在單向因果關系；lnE不是lnD1的格蘭杰原因的假設被拒絕，即貿易和服務外匯收入對我國短期外債占比存在單向因果關系；在5%的顯著水平下，lnI不是lnD1的格蘭杰原因的假設被拒絕，即國內外利差是導致短期外債占比變化的格蘭杰原因；在5%的顯著水平下，lnR不是lnD1的格蘭杰原因的假設被拒絕，在5%的顯著水平下，lnD1不是lnR的格蘭杰原因的假設也被拒絕，即人民幣兌美元匯率對我國短期外債占比存在雙向因果關系。

（三）協整分析

由上面分析可知，我們研究的這6個變量都是一階單整的。我們采取Johansen方法對變量進行協整檢驗，通過建立跡統計量和最大特征值似然比統計量來確定各變量之間的協整關系。

可以看到，跡檢驗和最大特征值檢驗表明，在5%的顯著水平上，外債余額與國內生產總值、外匯收入、匯率、國內外利差之間存在1個協整方程。正規化后的協整關系可表示為：

表2：lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI的格蘭杰檢驗

表3：lnD與lnY、lnE、lnR、lnI的協整檢驗結果

表4：lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI的協整檢驗結果

上述關于外債規模的協整分析結果表明：從長期看，我國外債規模與國內生產總值、外匯收入、國內外利差均正相關，與匯率水平負相關，其中外債規模對國內生產總值的彈性為0.91，說明我國外債規模對經濟增長還是相當敏感的。由于LnR采用的是以直接標價法表示的人民幣兌美元匯率，故LnR越大，意味著人民幣貶值、美元升值；LnR越小，意味著人民幣升值、美元貶值。LnD與LnR負相關，意味著人民幣升值將導致我國外債規模上升。

同樣的方法，再對lnD1與lnY、lnE、lnR、lnI進行協整檢驗，結果見表4。

正規化后的協整方程為：

外債結構的協整分析表明：從長期看，我國短期外債占比與國內生產總值、外匯收入、國內外利差均正相關，與匯率水平負相關。與外債規模不同的是，影響外債結構最大的因素由國內生產總值變為外匯收入，其彈性為0.96，說明短期外債相比長期外債對貿易和服務外匯收入更加敏感，體現為短期外債占比受外匯收入變量影響較大。另外，匯率是影響短期外債占比的第二大因素，人民幣升值1%將帶動短期外債余額增長0.82%，說明了我國短期外債對匯率的敏感性。

四、結論與建議

總體而言，實證檢驗結果證實了外債規模、外債結構均具有顯著的順周期性，驗證了本文分析的外債順周期性的形成路徑，說明了建立逆周期外債宏觀審慎管理體系的必要性。外債規模主要取決于經濟發展水平，在經濟增長較快的時期，外債規模迅速攀升，在經濟增長放緩、經濟結構面臨轉型的時期，更需要防范外債資金集中撤出的風險。與此同時，短期外債對貿易和服務外匯收入、匯率水平更加敏感，近年來，我國短期外債占比繼續攀升，2013年末，短期外債占比最高達78.39%，2014年稍微回落至76.31%。由于短期外債對跨境資金流動的影響更大，外債結構性風險不容忽視。

為切斷外債順周期性與系統性風險的形成機制，本文提出逆周期的外債宏觀調控思路，具體可從以下兩個方面來實施：一是對外債規模的逆周期調控。在經濟上升期，通過一系列工具抑制外債規模的過快增長，防止經濟波動的進一步擴大；在經濟下行期，抑制外債規模過快下降，防止經濟的進一步收縮。二是對外債結構的逆周期調控，通過增加外債流動阻力，提高外債流動成本，從而降低由于外債跨境流動的巨大沖擊加劇系統性風險發生的可能性。

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The Necessity for Building a Counter-cyclical Macro-prudential Management System on External Debt——An Empirical Study Based on the Co-integration Analysis

Qi Zhiping
（SAFE Sichuan Branch，Sichuan Chengdu 610000）

This article reviews the formation mechanism for the external debt pro-cyclical triggers(or aggravates) systemic risk，and uses the co-integration analysis to empirically test the pro-cyclical property of external debt.The empirical results show that regardless of the size of external debt or external debt structure，they both have significant procyclical properties.Among these，the scale of external debt is most sensitive to GDP，and the structure of external debt is mostly influenced by the income of foreign exchange and level of exchange rate.It illustrates the necessity to build a counter-cyclical macro-prudential management system on external debt.On this basis，this paper proposes thoughts for a counter-cyclical macro-prudential management on external debt.

macro-prudential supervision，eternal debt，anti-cycle

F822

A

1674-2265（2015）11-0026-05

（責任編輯 孫 軍；校對 RR，SJ）

2015-9-15

本文為中國人民銀行成都分行青年課題研究成果。

齊稚平，女，吉林人，金融學博士，供職于國家外匯管理局四川省分局。