金融發(fā)展、融資模式與企業(yè)創(chuàng)新研究

黃 玲 朱 璋 莊 雷

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189）

金融發(fā)展、融資模式與企業(yè)創(chuàng)新研究

黃 玲 朱 璋 莊 雷

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189）

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步由“要素推動”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新推動”，中小企業(yè)是創(chuàng)新的主體，資金是企業(yè)創(chuàng)新活動中最具決定性的投入要素之一，合理有效的融資模式可以為企業(yè)創(chuàng)新提供融資渠道，提高資金投資效率。本文從金融發(fā)展角度對融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理進(jìn)行了深入探析，并比較了傳統(tǒng)融資模式與互聯(lián)網(wǎng)融資模式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，實證結(jié)果顯示互聯(lián)網(wǎng)融資模式受政策、平臺性質(zhì)、行業(yè)、地區(qū)的影響較大，不過更有利于拓寬中小企業(yè)的融資渠道，提高匹配效率。

融資模式；企業(yè)創(chuàng)新；金融發(fā)展；股權(quán)眾籌平臺

一、引言

據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)約有60%的重大創(chuàng)新都起源于中小企業(yè)。資金和人力資本是企業(yè)創(chuàng)新中最具決定性的兩種投入要素，而決定人力資本投入最根本的要素是資金，因此企業(yè)創(chuàng)新的投入歸結(jié)起來就是資金的投入。然而，中小企業(yè)在創(chuàng)新成長過程中由于自身規(guī)模小、實力弱、抗風(fēng)險能力差等缺陷，面臨著嚴(yán)峻的融資約束問題，融資難已經(jīng)成為阻礙我國中小企業(yè)創(chuàng)新的核心因素①。由于存在融資約束，中小企業(yè)創(chuàng)新所需資金的投入不足，導(dǎo)致科技成果轉(zhuǎn)化率低，這也不利于我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，占國內(nèi)企業(yè)總數(shù)99.3%的中小企業(yè)，創(chuàng)造了GDP中58.5%的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值，提供了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位②，卻僅僅占用20%的金融資源，形成這種反差的原因之一就是中小企業(yè)在創(chuàng)新過程中一直尋找不到合適、有效的融資模式。

企業(yè)創(chuàng)新的資金來源一般可分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資主要指企業(yè)用自有資金投入；外源融資主要來自政府的支持資金和金融體系。企業(yè)作為資金凈需求者難以持續(xù)地依靠自有資金維持創(chuàng)新，而政府從職能上也不會持續(xù)足額地滿足企業(yè)創(chuàng)新所需資金，因此，金融體系是企業(yè)獲取創(chuàng)新所需資金的最佳方式。不過，傳統(tǒng)融資模式，即基于商業(yè)銀行的間接融資模式和基于證券市場的直接融資模式，雖然對資源配置和企業(yè)創(chuàng)新有著重要作用，但是卻無法解決傳統(tǒng)融資模式與中小企業(yè)創(chuàng)新之間的“黑箱”。主要有以下原因：首先，間接融資成本高、抵押難且程序煩瑣，這對于資金需求較小、貸款期限較短且要求放款速度快的中小企業(yè)而言，難以實現(xiàn)資金及時有效匹配（伯杰和尤德爾，1995）。此外，中小企業(yè)本身處于發(fā)展的初級階段，其治理結(jié)構(gòu)不健全、經(jīng)營風(fēng)險較大、易受外部環(huán)境影響、缺乏可擔(dān)保物等固有缺陷使得中小企業(yè)與銀行之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，這使得銀行在面臨超額貸款需求時，被迫采用信貸配給以達(dá)到供需平衡（斯蒂格利茨和韋斯，1981）。其次，在直接融資模式中，創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)無法觸及IPO（博塔齊和達(dá)利尼，2002），同時缺乏有效擔(dān)保且初期所需資金較少，獲取風(fēng)險投資（venture capital，簡稱VC）的概率也較小（歐文和斯科特，2010）。直接融資模式通常融資成本較高，加之我國金融體系發(fā)展不健全，且缺乏差異化的監(jiān)管政策，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)與天使投資人之間存在信息不對稱（卡薩馬塔和哈布萊特，2011），從而致使中小企業(yè)融資失敗。

當(dāng)前，中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中面臨的信息不對稱和融資約束問題越來越明顯，特別是在國內(nèi)銀行體系對中小企業(yè)支持力度有限、資本市場創(chuàng)投基金體系還未成熟之時，互聯(lián)網(wǎng)平臺為跨越時空障礙交流信息提供了可能，為解決中小微企業(yè)的融資問題提供了全新思路。近年來，以第三方支付、P2P借貸平臺和眾籌融資為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺迅速崛起，尤其是眾籌平臺，為融資模式與企業(yè)創(chuàng)新開創(chuàng)了新的途徑，正是在這一背景下，本文認(rèn)為有必要通過理論研究來探索“融資模式—企業(yè)創(chuàng)新”這一邏輯鏈條的內(nèi)在機(jī)理，通過實證研究驗證我國傳統(tǒng)融資模式和互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)融資模式對企業(yè)創(chuàng)新的研究很早就獲得理論界的關(guān)注，不同的金融安排構(gòu)成了金融體系，不同的融資模式作用于企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)理也有所差異。一是商業(yè)銀行對企業(yè)創(chuàng)新的支持程度。熊彼特（1912）首次提出銀行最初的作用就是給企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持，還可以為發(fā)展中國家中有較強(qiáng)外部性的企業(yè)創(chuàng)新提供優(yōu)惠的金融服務(wù)。不過，銀行規(guī)模大，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，導(dǎo)致委托代理鏈條過長，銀行容易利用自身信息優(yōu)勢侵占企業(yè)創(chuàng)新活動帶來的收益，從而削弱企業(yè)創(chuàng)新動力（拉揚(yáng)，1992）；加之企業(yè)創(chuàng)新不確定性因素太多，銀行傾向于規(guī)避風(fēng)險，所以會使得企業(yè)創(chuàng)新的激勵逐步淡化。二是證券市場對企業(yè)創(chuàng)新的支持程度，保羅（Paul，1992）認(rèn)為資本市場可以通過融資方式的多元化實現(xiàn)風(fēng)險分?jǐn)偅朔g接融資模式的缺陷，引導(dǎo)資金流入創(chuàng)新型企業(yè)。徐良平（2007）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場是最有利于創(chuàng)業(yè)投資實現(xiàn)的退出方式，也最有利于發(fā)揮中小企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢。風(fēng)險投資作為一種新型的權(quán)益融資模式，由于其在解決信息不對稱和培育企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力方面具有獨(dú)特優(yōu)勢，使其成為中小企業(yè)創(chuàng)新的最佳融資渠道（張景安，2008）。

然而，隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)融資模式并沒有改變金融服務(wù)方式，其低效率反而制約了企業(yè)創(chuàng)新，主要原因在于中小企業(yè)無法通過傳統(tǒng)融資模式獲取自身所需要的資金，面臨著巨大的融資約束問題。融資約束存在的理論基礎(chǔ)是信息不對稱理論，而創(chuàng)新本身的特性導(dǎo)致了創(chuàng)新者與投資者之間存在更大的信息不對稱，從而創(chuàng)新者獲取外部融資的能力下降，尤其是從銀行獲得貸款（哈爾，2002）。此外，研發(fā)投資（生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)的知識）具有非排他性，企業(yè)在研發(fā)過程中一般不愿意透露自己的商業(yè)秘密，容易導(dǎo)致投資者缺乏投資創(chuàng)新的激勵（阿羅，1962）。熊彼特認(rèn)為沒有金融的支持，企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展是極其困難的（于春紅，2009）。席爾瓦和卡雷拉（Silva和Carreira，2012）也認(rèn)為融資約束是指由于缺乏外部融資而致使企業(yè)無法得到足夠的資金來支持企業(yè)的投資和發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)，如移動支付、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)和云計算等，以“開放、分享”的互聯(lián)網(wǎng)精神改造傳統(tǒng)金融，是直接融資和間接融資之外的第三種金融融資模式（謝平，2012）。它為資金供需雙方提供了一種新的融資模式，即通過“非抵押、低成本、便捷”的信貸模式來實現(xiàn)金融末端的普惠，提高資金融通的效率。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展有利于加速金融脫媒，推動商業(yè)銀行的資金中介逐步邊緣化，并對商業(yè)銀行和證券市場產(chǎn)生持續(xù)的、全面的沖擊（劉瀾飚等，2013）。綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)金融中不同的業(yè)態(tài)模式已經(jīng)逐步滲透傳統(tǒng)銀行（如支付寶對支付業(yè)務(wù)的沖擊、P2P對貸款業(yè)務(wù)的沖擊）以及資本市場（如眾籌）的業(yè)務(wù)，在未來金融創(chuàng)新發(fā)展中，互聯(lián)網(wǎng)金融模式將繼續(xù)扮演著鯰魚的角色，改變傳統(tǒng)融資模式的價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)方式，重構(gòu)已有的融資格局，實現(xiàn)真正意義上的“金融脫媒”。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同金融脫媒只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段對銀行傳統(tǒng)中介功能提出的挑戰(zhàn)，并不是指傳統(tǒng)金融媒介作用的消失，而是形成所謂的“脫媒校正效應(yīng)”，促進(jìn)金融中介更有效率地發(fā)揮其自身功能（陳斌，2008）。

三、融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理分析

金融發(fā)展作用于企業(yè)創(chuàng)新的過程中，最突出的問題在于資金供需雙方的信息不對稱，進(jìn)而有可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險的問題。因此，金融體系的融資模式能否給企業(yè)創(chuàng)新提供足夠的資金、采取何種方式提供資金很大程度上取決于其解決信息不對稱問題的能力。

（一）金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新有利于實現(xiàn)資源使用效率的提高，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，資金是企業(yè)創(chuàng)新活動最具決定性的投入要素之一。而其中，金融承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)活動中主要的資金融通功能，金融發(fā)展程度的高低也會對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮出不同的重要作用，因此研究金融本身的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理意義重大，表現(xiàn)在：

1.金融體系是企業(yè)創(chuàng)新過程中資金融通的有效手段。金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動中資金配置和運(yùn)營的最基本方式，其資金的融通主要包含動員儲蓄和提供流動性手段，并滲入到企業(yè)創(chuàng)新在內(nèi)的社會經(jīng)濟(jì)活動的方方面面。企業(yè)創(chuàng)新是一個需要持續(xù)資金投入的過程，為企業(yè)創(chuàng)新投資提供充足的資金流是企業(yè)創(chuàng)新成功的必要條件。不過，資金的配置效率高低也直接影響到企業(yè)創(chuàng)新的成功與否，企業(yè)創(chuàng)新本身就是一個不確定的過程，存在著創(chuàng)新風(fēng)險，項目回報并不可知，企業(yè)經(jīng)營者的實際能力也不可預(yù)估。因此資金供給方（投資人）很難在信息不對稱的情況下了解企業(yè)本身的運(yùn)營狀況，無法評估企業(yè)項目創(chuàng)新狀況。而金融體系的發(fā)展通過動員儲蓄和提供流動性服務(wù)可以有效解決資金融通存在的問題，提高資金匹配效率。

2.金融體系可以有效緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的信息不對稱問題。在無法消除信息不對稱行為的前提下，金融體系中的資金供需雙方會由于獲得信息的不同（時間、地點、交易方式等）而對市場產(chǎn)生不同的預(yù)期，進(jìn)而影響資金供需雙方的經(jīng)濟(jì)行為，從而影響到金融產(chǎn)品的價格和金融體系的運(yùn)作效率。金融的發(fā)展伴隨著的是對相關(guān)信息的搜索、發(fā)現(xiàn)、處理和傳遞功能的逐步強(qiáng)化，一步步降低信息的不對稱程度，有利于供需雙方更積極地參與到金融體系中，實現(xiàn)資源信息的透明化，降低交易成本。一方面，金融系統(tǒng)可以為資金供需雙方在信息搜集、處理和傳遞方面提供便利，以提高理性，降低交易成本；另一方面，金融系統(tǒng)通過降低市場的不確定性，如降低交易風(fēng)險和違約風(fēng)險，增加靈活性，以降低交易成本。

3.不同的融資模式對企業(yè)創(chuàng)新作用機(jī)制有所不同。企業(yè)創(chuàng)新具有典型的信息不對稱特征，決定了企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨著高風(fēng)險，融資模式通過信息傳遞和處理功能，幫助金融機(jī)構(gòu)篩選出優(yōu)質(zhì)可靠的創(chuàng)新項目以供投資。與此同時，企業(yè)在創(chuàng)新的研究、開發(fā)和商業(yè)市場化應(yīng)用的過程中，也會面臨著不同的技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，不同的融資模式會通過其風(fēng)險管理功能，形成有效的風(fēng)險分散機(jī)制和激勵約束機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。整體來看，商業(yè)銀行為主的間接融資模式適合于國有大型企業(yè)的創(chuàng)新資金需求；資本市場為主的直接融資模式中的股票市場適用于資質(zhì)良好、發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)新型企業(yè)；風(fēng)險投資市場則適用于創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展初期，融資規(guī)模較少；互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式更適合于有創(chuàng)意、有想法卻無處融資的中小微企業(yè)。一方面，投資者覆蓋整個大眾，風(fēng)險分散；另一方面，資金供需雙方在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺自由交易，信息透明，交易成本最低。

將上述分析可以總結(jié)為融資模式作用與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理，如圖1所示：

圖1：金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融與企業(yè)創(chuàng)新

融資模式服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)活動最核心的功能在于資金融通，即將資金從資金供給方（投資者）轉(zhuǎn)移到資金需求方（融資者）。在一般均衡的論述中，金融中介是不存在的。因此，對于大量中小企業(yè)而言，互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)一方面可以極大地緩解其融資約束問題；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融去中介化的特征有利于降低中小企業(yè)融資成本，拓寬中小企業(yè)融資渠道。同時，“開放、自由、互動、共享”的互聯(lián)網(wǎng)精神，也有利于獲得更多的資金投資者，資金供需雙方可以在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺中自由交易，提高資金匹配效率，為中小企業(yè)的創(chuàng)新帶來巨大的能量。

1.金融抑制是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的根本原因。互聯(lián)網(wǎng)金融興起的最根本原因是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)壟斷程度較高，金融管制嚴(yán)格、利率雙軌制并未徹底改變。雖然政府一直尋求創(chuàng)新小微企業(yè)服務(wù)的金融模式，但是傳統(tǒng)融資模式下解決中小微企業(yè)、三農(nóng)等融資難問題的方式很難有效，大多數(shù)中小微企業(yè)和居民的金融需求仍然難以得到滿足。此外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)涉及中高額貸款，忽略了民間需求量巨大的小額貸款。互聯(lián)網(wǎng)金融的虛擬性為銀行業(yè)和證券行業(yè)帶來了前所未有的價值創(chuàng)造速度，同時也引發(fā)了交易主體和交易結(jié)構(gòu)的變化，在互聯(lián)網(wǎng)金融模式下，資金供需雙方直接交易，大大降低交易雙方的信息不對稱程度，交易雙方在金額、期限錯配和風(fēng)險分擔(dān)中承擔(dān)的成本非常低，金融去中介化特征明顯，市場匹配效率大大提高，極其有效地促進(jìn)企業(yè)獲取創(chuàng)新的資金。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融基于雙邊平臺提高了資金匹配效率。目前互聯(lián)網(wǎng)平臺已經(jīng)基本顛覆了傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式，在這一過程中，電商們在培育網(wǎng)民消費(fèi)習(xí)慣的同時，積累了大量的消費(fèi)者信息，推進(jìn)整個社會走向數(shù)字化時代，迫使傳統(tǒng)商業(yè)銀行注重自身的金融創(chuàng)新。在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺中，供需雙方直接交易，交易可能性邊界大大提高，金融交易成本和信息不對稱程度大大降低。直觀上可以將互聯(lián)網(wǎng)金融平臺理解為，市場上存在N個資金供給者和N個資金需求者，雙方將自身需求放在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，通過平臺實現(xiàn)金額、期限、風(fēng)險、收益的匹配，在N趨向無窮大時，信息處于完全透明的狀態(tài)，金融中介已被互聯(lián)網(wǎng)金融平臺替代，同時大大提高了匹配效率。這樣，中小企業(yè)就可以通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺實現(xiàn)資金需求匹配，降低風(fēng)險，獲取創(chuàng)新所需融資；投資者也可以有針對性地選擇一些中小企業(yè)進(jìn)行投資。

3.普惠金融有利于推動覆蓋于長尾的中小企業(yè)創(chuàng)新。在互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式下，資金供需雙方通過互聯(lián)網(wǎng)搜集信息、相互了解、直接交易，降低了信息不對稱和交易成本，拓寬金融服務(wù)邊界，有助于實現(xiàn)全面有效服務(wù)于社會群體、涉及社會各個階層的普惠金融。以眾籌平臺為例，在眾籌平臺發(fā)起項目的企業(yè)或個人既缺乏信用評級，又無實質(zhì)抵押，這使得他們無法通過傳統(tǒng)的融資模式進(jìn)行融資。同時，眾籌平臺可以更好地滿足消費(fèi)者的定制式需求，提高網(wǎng)民參與眾籌項目的熱情。無論是創(chuàng)意產(chǎn)品的需求者還是利息的偏好者，只要投資人認(rèn)可項目，眾籌平臺就能為之找到相匹配的融資訴求。此外，由于初創(chuàng)企業(yè)所需啟動資金較少，即使每位支持者投入的資金額度較小，只要人數(shù)眾多，同樣可以聚沙成塔。因此，在普惠性金融下，覆蓋長尾的中小微企業(yè)群在大眾的支持下，企業(yè)創(chuàng)新的成功率更高，尤其是新產(chǎn)品、有創(chuàng)意的產(chǎn)品出現(xiàn)。

據(jù)上文分析，可以將互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理歸納如圖2。

四、實證分析

（一）變量選取

1.融資模式指標(biāo)體系。在對融資模式進(jìn)行實證研究時，本文根據(jù)傳統(tǒng)融資模式三個維度的界定，從宏觀金融發(fā)展、間接融資模式、直接融資模式三個層面出發(fā)。此外，由于風(fēng)險資本在資本市場中對企業(yè)創(chuàng)新有著重要的支持作用，且是剛發(fā)展起來的融資模式，因而單獨(dú)進(jìn)行分析。

圖2：網(wǎng)絡(luò)融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理

傳統(tǒng)融資模式指標(biāo)體系如表1所示。

表1：傳統(tǒng)融資模式指標(biāo)體系

2.企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)體系。由于創(chuàng)新本身存在各種不確定性，因此很難直接衡量企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量和數(shù)量，故而本文將企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)定性為：R&D投入經(jīng)費(fèi)、專利申請授權(quán)數(shù)③和技術(shù)市場成交額，分別代表企業(yè)創(chuàng)新的各個階段。具體如表2所示：

表2：企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)體系

（二）傳統(tǒng)融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的實證分析

1.典型相關(guān)分析。

（1）數(shù)據(jù)來源。按照上文指標(biāo)體系的設(shè)計選取相關(guān)變量，指標(biāo)代碼見表1和表2。其中宏觀金融、間接融資模式、直接融資模式、企業(yè)創(chuàng)新等相關(guān)變量1995—2013年的數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http://www.stats.gov.cn/）的年度數(shù)據(jù)。風(fēng)險投資的相關(guān)數(shù)據(jù)來自《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資報告2013》，樣本區(qū)間為1995—2013年，其中2013年的數(shù)據(jù)從《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資報告2014年評估預(yù)測》中獲取。

（2）宏觀金融與企業(yè)創(chuàng)新的典型相關(guān)分析，結(jié)果如表3。

表3：宏觀金融與企業(yè)創(chuàng)新典型相關(guān)分析

（3）原始系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)是原始變量和標(biāo)準(zhǔn)化變量的典型相關(guān)變量的換算系數(shù)；結(jié)構(gòu)系數(shù)是某組變量與其所屬典型變量間的相關(guān)系數(shù)；重疊系數(shù)是指某一變量的典型變量對其自身原始變量組整體的變差解釋變量；抽出方差百分比指某一變量的典型變量對另一組變量的原始變量整體的變差解釋變量。

從表3可以看出，典型相關(guān)系數(shù)及其顯著性檢驗結(jié)果表明，第一、二典型相關(guān)系數(shù)為0.9834和0.76，即通過了顯著性檢驗。其次，根據(jù)重疊系數(shù)分析可得出宏觀金融被其自身變量解釋的變異百分比分別為65.1%、26.3%和8.6%，企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)被其自身典型變量解釋的變異百分比分別為94.8%、3%和2.2%，企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)被宏觀金融指標(biāo)的典型變量解釋的變異百分比分別為91.7%、1.7%、0.1%，由于第一典型相對變量解釋力度強(qiáng)，因此僅保留第一對典型相關(guān)變量，則模型如公式（1）：

因此，宏觀金融主要由利用外資程度（MF3系數(shù)絕對值為0.864）決定，其次是金融結(jié)構(gòu)率（MF2系數(shù)為0.107）；企業(yè)創(chuàng)新則由研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出（EI1）和技術(shù)市場成交額（EI3）決定。

（4）壓縮方程。本文采用類似的方法對間接融資模式、直接融資模式以及風(fēng)險投資和企業(yè)創(chuàng)新做了典型相關(guān)性分析④，并在此基礎(chǔ)上，經(jīng)過顯著性檢驗和解釋力度，得到以下四組壓縮方程：

第一組：

第二組：

第三組：

第四組：

接著對各個方程檢驗融資模式對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果。

2.時間序列檢驗。

（1）ADF檢驗。首先對壓縮后的指標(biāo)運(yùn)用EVIWES7.0進(jìn)行ADF檢驗，具體檢驗結(jié)果略。各序列一階差分后是平穩(wěn)序列，因此判斷各序列為一階單整I（1）序列。同時，進(jìn)行協(xié)整檢驗可以看出，各相關(guān)變量之間存在長期均衡關(guān)系。

（2）格蘭杰因果檢驗。接著，本文對各相關(guān)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，具體結(jié)果略。

各變量之間均不存在雙向因果關(guān)系，其中宏觀金融、間接融資模式和直接融資模式是企業(yè)創(chuàng)新的格蘭杰原因，反之不成立；企業(yè)創(chuàng)新是風(fēng)險投資的格蘭杰原因，反之不成立。這表明，我國宏觀金融發(fā)展環(huán)境、銀行和資本市場能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而風(fēng)險投資不能有效帶動企業(yè)創(chuàng)新，反而是企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展帶動了風(fēng)險投資市場的發(fā)展。

（3）貢獻(xiàn)度差異分析。方差分解是通過分析每一個解釋變量基于沖擊的方差對被解釋變量的方差的相對貢獻(xiàn)度來觀測影響，具體如表4所示：

表4：融資模式各變量對企業(yè)創(chuàng)新的相對方差貢獻(xiàn)率

由表4可知，宏觀金融對企業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)度在第2期（11%）變大，到第4期開始逐步穩(wěn)定在16%—18%之間；間接融資模式對企業(yè)創(chuàng)新方差貢獻(xiàn)率波動較大，除了第1期（7%），其他都超過10%，甚至第6期達(dá)到35%；資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)度基本呈現(xiàn)逐步上升趨勢，到第8期達(dá)到78%；風(fēng)險投資的貢獻(xiàn)度只有第1期達(dá)到1%，其他均低于1%，原因可能是風(fēng)險投資在我國目前的發(fā)展規(guī)模仍較小，不足以對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生明顯的推動作用。

（三）基于股權(quán)眾籌平臺的融資模式與企業(yè)創(chuàng)新的實證分析

由上一節(jié)實證分析可知，傳統(tǒng)融資模式不太支持企業(yè)創(chuàng)新，而互聯(lián)網(wǎng)金融模式拓寬了企業(yè)創(chuàng)新融資的渠道，特別是股權(quán)眾籌融資對創(chuàng)新活動的支持尤為明顯。由此，本文對眾籌網(wǎng)站創(chuàng)新項目的金融支持力度進(jìn)行實證分析。

1.股權(quán)眾籌平臺概況分析。首先對國內(nèi)9家股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行統(tǒng)計分析（見表5）。截至目前，國內(nèi)共有27家股權(quán)眾籌平臺，按項目數(shù)和融資金額來看，股權(quán)眾籌行業(yè)逐漸形成了“三分天下”的大勢，其中，第一梯隊的天使匯、創(chuàng)投圈和原始會合計發(fā)布48394個項目，占比98%；所獲融資項目達(dá)到274個，占比83.7%；融資金額占到85.4%，為13.2億元。此外，由平臺成交周期可以看出，股權(quán)眾籌項目周期都在一個月及以上；由投資人數(shù)也可以看出平臺參與人數(shù)還是比較多的。

2.股權(quán)眾籌分類分析。

（1）分時間分析。2014年上半年股權(quán)眾籌平臺在線項目共430個，本文首先針對2014年1—6月份股權(quán)眾籌平臺發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評析，具體如表5所示。

從表5可以看出，2014年上半年股權(quán)眾籌平臺發(fā)展波動較大，第一季度的項目數(shù)高于第二季度，但已募集資金數(shù)和參與投資人數(shù)卻低于第二季度，這是由于2014年年初眾籌剛發(fā)展起來，眾多初創(chuàng)期企業(yè)紛紛嘗試通過股權(quán)眾籌融資，但鑒于監(jiān)管層態(tài)度不明確，股權(quán)眾籌平臺成功項目數(shù)量下降，項目上線速度也逐步減緩。直至2014年6月，證監(jiān)會明確鼓勵發(fā)展股權(quán)眾籌，于是在平臺的撮合下，募集成功的項目數(shù)量、金額和參與投資者數(shù)量才成倍增長。由于獲取數(shù)據(jù)困難，本文無法統(tǒng)計出總平臺數(shù)量的成交項目數(shù)、募集金額和參與投資人數(shù)，不過從各個平臺的數(shù)據(jù)可以看出2014年下半年發(fā)展尤為迅速。

推論一：股權(quán)眾籌平臺受監(jiān)管政策影響比較大，其發(fā)展趨勢勢不可擋。

（2）分平臺分析。本文根據(jù)股權(quán)眾籌平臺在業(yè)內(nèi)的地位選擇了5家股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行分析，時間均截至2014年12月20日。此外本文還用募資資金成功率（平臺已募資金額/預(yù)期募資金額）來衡量眾籌平臺在線項目的實際融資能力。

表5：2014年上半年股權(quán)眾籌項目數(shù)據(jù)

表6：股權(quán)眾籌平臺全部在線項目數(shù)據(jù)

如表6所示，平臺參與投資人數(shù)眾多（愛合投達(dá)到149314位），這是在傳統(tǒng)融資模式中無法想象的，不過，天使匯和原始會募集資金都遙遙領(lǐng)先，但是募集成功率相當(dāng)?shù)停焓箙R是由于平臺項目數(shù)量多、周期長、投資人謹(jǐn)慎；原始會是由于股權(quán)眾籌退出機(jī)制還不完善，以及平臺對項目的信息披露程度較低，部分項目所有者對投資人的要求較高，平臺無法順利完成匹配。天使客因為其一比一贈股模式，主要對象為TMT領(lǐng)域pre-angel到A輪之前的創(chuàng)業(yè)公司，審核的嚴(yán)謹(jǐn)使得入駐平臺的創(chuàng)業(yè)公司和投資者質(zhì)量都很高，匹配效率大大提高。

推論二：網(wǎng)絡(luò)的開放性和競爭性使更多個體能接觸到創(chuàng)意項目。

（3）分行業(yè)分析。首先，以天使匯平臺為例，重點領(lǐng)域為本地生活服務(wù)類、移動/SNS社交類，占比42%；其次是金融服務(wù)類和媒體娛樂類，占總體的20%。這說明，離用戶更近的初創(chuàng)項目更容易得到投資人的青睞。

再者，本文接下來更想了解的是平臺中哪種行業(yè)成功獲得融資的可能性最大。將天使匯原先的領(lǐng)域進(jìn)一步分為7類：科技創(chuàng)新類（智能硬件、移動互聯(lián)網(wǎng)等）、電子商務(wù)類、媒體娛樂（游戲動漫、音樂設(shè)計等）、環(huán)保科技類（節(jié)能環(huán)保、生物科技）、本地生活服務(wù)（醫(yī)療、社區(qū)、活動教育培訓(xùn)等）、在線金融類（主要指互聯(lián)網(wǎng)金融）和其他（IT軟/硬件、出版、公益等），具體數(shù)據(jù)見表7。

圖3：天使匯平臺融資項目分布概況

表7：部分股權(quán)眾籌平臺分行業(yè)融資成功項目數(shù)

由表7可以看出，除青橘眾籌外，科技創(chuàng)新類行業(yè)成功獲取融資的概率最高，這是由于股權(quán)眾籌的融資人均為初創(chuàng)期企業(yè)，而科技創(chuàng)新型企業(yè)更能夠給大眾投資者帶來更好的收益和創(chuàng)意要求，并且創(chuàng)新型企業(yè)在其種子期和初創(chuàng)期對資本要求比較重要，籌備時間和計劃比較完善，且相對周期較短。因此，科技創(chuàng)新型企業(yè)更容易在股權(quán)眾籌平臺中成功獲得融資去實現(xiàn)創(chuàng)新。

推論三：科技創(chuàng)新型企業(yè)更容易在股權(quán)眾籌平臺中成功獲得融資去實現(xiàn)創(chuàng)新。

（4）分地區(qū)分析。

表8：部分股權(quán)眾籌平臺分地區(qū)分析

由表8可知，北上廣三大經(jīng)濟(jì)中心在股權(quán)眾籌平臺獲取項目的比例極高，比例范圍為40%—90%，這表明東部地區(qū)（或者可以說經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)）對傳統(tǒng)融資延伸有更強(qiáng)烈的需求，更迫切獲得融資去實現(xiàn)創(chuàng)新；另一方面表明股權(quán)眾籌平臺的項目發(fā)起人也更能從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)獲得融資。因此，股權(quán)眾籌平臺不僅滿足了中小企業(yè)的融資延伸需求，還在一定程度上實現(xiàn)了資金匹配。

推論四：北上廣的中小企業(yè)更容易通過股權(quán)眾籌平臺滿足融資延伸需求。

五、研究結(jié)論

互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式的實質(zhì)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融服務(wù)的融合，其金融服務(wù)未脫離存、貸、匯、投資理財?shù)冉鹑诠δ埽蚨]有改變金融的本質(zhì)，沒有真正去中介化，只是中介的干預(yù)程度減少，從而減少了交易費(fèi)用，匹配效率更高。因此，本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融基于金融發(fā)展理論，不僅有助于準(zhǔn)確反映市場供求的變化，實現(xiàn)資金供給與需求的最佳匹配，而且有助于緩解信息不對稱問題，更有效地滿足市場的投融資需求。

本文的實證結(jié)果也顯示，傳統(tǒng)融資模式與企業(yè)創(chuàng)新均有著較高的相關(guān)性，且存在長期均衡關(guān)系，不過隨著企業(yè)發(fā)展越來越多樣化、創(chuàng)新所需資金越來越多元化，傳統(tǒng)融資模式尤其對中小企業(yè)的支持存在瓶頸，方差貢獻(xiàn)率的測算也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新幾乎沒有貢獻(xiàn)，這主要是由于我國多層次資本市場發(fā)展還不夠健全。其次，本文從時間、行業(yè)、平臺性質(zhì)和地區(qū)4個維度探析影響股權(quán)眾籌創(chuàng)新企業(yè)融資的因素，認(rèn)為股權(quán)眾籌平臺受政策導(dǎo)向型影響較大；科技創(chuàng)新型企業(yè)更容易獲得融資；不同性質(zhì)的平臺為企業(yè)提供了不同的融資渠道；北上廣等發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)成功融資的可能性更大。因此，股權(quán)眾籌平臺確實滿足了企業(yè)創(chuàng)新的融資需求，尤其是成功獲得融資的企業(yè)創(chuàng)新效率提高很明顯。

注：

①世界銀行（2009）的《中國：促進(jìn)以企業(yè)為創(chuàng)新主題》報告：世界銀行將中國中小私營企業(yè)的創(chuàng)新研究聚焦于重慶和浙江的491家企業(yè)，報告指出，人力資本缺乏是阻礙私營企業(yè)創(chuàng)新的首要因素。

②http://www.cu-market.com.cn/hgjj/2013-12-30/1718 0820.html.

③專利包括專利申請數(shù)和批準(zhǔn)數(shù)，不過審批數(shù)能體現(xiàn)專利質(zhì)量，因而本文用到的均為專利批準(zhǔn)數(shù)。

④由于使用方法一致，且表格太多，在此不贅述。

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Study on Financial Development，F(xiàn)inancing Model and Enterprise Innovation

Huang Ling Zhu Zhang Zhuang Lei
（School of Economics and Management，Southeast University，Jiangsu Nanjing 211189）

Currently，China’s economic development has gradually shifted from an element-driven pattern to an innovation-driven one.Generally，small and medium-sized enterprises are the principal entity of innovation，while capital is one of the most decisive factors injected into the innovation activities.A reasonable and effective financing mode would offer financing channels for enterprises’innovation，and improve the efficiency of their investment.Based on the existing research results at home and abroad，this paper analyzes the mechanism of the financing model and enterprise Innovation from the perspective of the financial development.By comparing the traditional financing model with the Internet financial financing model with the empirical analysis，we find that the Internet financial financing model is affected by the policy，the nature of the platform，industry and the area.But it is more conducive to broadening the financing channels and improving the matching efficiency.

financing model，enterprise innovation，financial development，equity crowd-funding platform

F832.3

A

1674-2265（2015）11-0003-08

（責(zé)任編輯 王 馨；校對 GQ，WX）

2015-10-15

本文受國家社會科學(xué)基金項目 （15AJL004；14CGL012）；江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金項目（2015ZDAXM005；2014SJD025）；江蘇省研究生科研創(chuàng)新項目（KYZZ15_0070；KYLX15_0196）的資助。

黃玲，女，重慶三峽學(xué)院財經(jīng)學(xué)院副教授，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向為互聯(lián)網(wǎng)金融；朱璋，男，江蘇泰興人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向為金融產(chǎn)業(yè)；莊雷，江蘇溧陽人，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)博士研究生，研究方向為互聯(lián)網(wǎng)金融。