存準率變動對貨幣市場利率的影響效應研究

鄭蕾

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

存準率變動對貨幣市場利率的影響效應研究

鄭蕾

（中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021）

本文將對沖外匯占款因素考慮在內，研究存款準備金率主動變動對貨幣市場利率的影響。在GARCH模型的基礎上，將存款準備金率下調因素作為虛擬變量引入模型，對2011年7月至2015年9月的數據進行研究發現：存款準備金率變動（下調）對債券市場國債、票據市場轉貼直貼利率產生顯著影響，對不同利率的影響也存在差異，貨幣政策可以通過債券市場及票據市場進行有效傳導。

存款準備金率；債券市場；票據市場；利率

一、引言

傳統理論認為，法定存款準備金率在三大貨幣政策工具中，是一種最為“劇烈”的工具，一般較少使用。但在近年來我國宏觀調控的實踐中，卻頻頻通過變動存款準備金率調節市場流動性，如2008年我國貨幣市場存在較嚴重的流動性過剩，為控制金融風險、預防金融過熱，我國央行一年內先后10次進行存款準備金率調整，平均40天就會變動0.5個百分點；2015年2月和4月，為保持貨幣環境穩健和中性適度，消除外匯占款下降等不利因素，央行兩次下調存款準備金率；2015年6月，為平穩資本市場的大幅波動，并引導市場中長期利率下行，央行又一次下調存款準備金率。

理論上講，存款準備金率的變動，會改變商業銀行可貸資金總量，影響市場參與者預期，進而影響市場流動性，促進市場利率發生變動。然而政策實施效果受市場發育程度及透明度等因素影響，考察市場利率對存款準備金率變動的反應，將有助于厘清存款準備金率這種貨幣政策工具的有效性。

近年來我國債券市場發展迅速，深度與廣度得到不斷拓展。產品品種更加豐富，不僅涵蓋國債、政策性金融債、企業債等傳統產品，也包括超短期融資券、非公開定向債務融資工具、同業存單等新型債券產品，債券市場規模也持續增長。截至2014年末，債券市場年度發行各類證券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，增長36.47%；全國債券市場總托管量達到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，增長20.9%；債券市場現券和回購交易結算量為352.55萬億元，較2013年增長30.03%。債券市場的持續健康發展為貨幣政策操作提供了良好的載體與完善的操作平臺。而在國內債券市場大發展的背景下，研究貨幣政策操作對債券市場的影響具有新的意義。

票據市場的發展有利于央行貨幣政策的傳導。票據是貨幣市場中唯一直接作用于實體經濟的市場工具，央行通過實施一系列貨幣政策引導票據市場貼現利率走向，進而影響市場流動資金量，從而促進央行貨幣政策目標的實現。在深化貨幣市場發展的進程中，票據市場與其他貨幣市場子市場相互補充、共同發展，對完善融資體制、支持擴大企業融資渠道具有重要作用。

本文側重研究存款準備金率變動對債券市場及票據市場利率的影響效應。

2010年1月1日至2015年6月30日期間，人民銀行共對存款準備金率進行了20次調整，其中提高12次、降低8次。我國存款準備金率調整是由中國人民銀行首先公布調整信息，宣告執行日期及調整幅度。雖然存款準備金率執行有一定的滯后期，但調整信息公布后，市場投資者行為已經包含調整的預期，并且自2015年以來的調整，執行日期均在宣布日期的次日①，加之宣布調整的時間在當天休市后，宣布效應與執行效應完全重合。2011年以來，央行對存款準備金率均采取下調操作，因此本文重點研究存款準備金率下調宣告事件對債券市場和票據市場的影響。

二、存款準備金率變化影響貨幣市場的文獻綜述

存款準備金政策能夠影響貨幣市場流動性水平。唐毅亭、韓冬、盧宇榮（2006）等討論了2003年8月23日以及2004年4月11日兩次存款準備金率調整對銀行間債券市場流動性的影響，得出結論認為，上調存款準備金率極大地降低了銀行間債券市場的流動性，對市場流動性的短期、中期都有顯著影響。李陽（2007） 指出，上調存款準備金率控制資金的流動性效應并不十分理想，必須實行多種貨幣政策組合，才能更好地控制資金的流動性。郭濤和宋德勇（2008）以2006年6月16日、7月21日及11月3日為樣本，比較了這3次上調存款準備金率后上交所國債利率期限結構曲線的變化，認為調整存款準備金率有利于回收多余流動性，但影響時間較為短暫。周巖、丁亭棟、趙曉慧（2011）探討存款準備金率調整對債券市場波動的非對稱作用，研究發現，調整公告對債券市場收益影響不明顯，對債券市場的波動性影響是非對稱的、暫時的，意外公告影響顯著，預期公告影響不大。

存款準備金政策對貨幣市場價格的影響。霍爾丹（Andrew Haldane，1999）、雷德（Vicky Read，2002）研究表明：完全透明、高度可信的貨幣政策調整將使得收益率曲線免于波動。林娟（2006）運用干預分析模型研究了一次存款準備金率調整對債券市場的影響，結果證明，央行上調存款準備金率導致國債指數不斷下降。彭興韻、施華強（2007）通過向量自回歸模型，使用銀行間市場數據檢驗了1999—2006年間6次存款準備金調整的沖擊效應，發現存款準備金率調整會導致回購利率變化，給債券市場帶來流動性壓力。左俊義和王瑋（2009）采用GARCH（1，1）模型考察2006—2008年存款準備金率上調對銀行間債券市場的影響效應，發現政策宣布當天，隔夜國債回購市場的短期利率顯著上升，債券指數收益率下降。余力和陳紅霞（2010）采用事件研究法研究2006—2008年上調存款準備金率對不同期限市場利率的影響效應，研究結果表明，短期利率對上調政策反應不顯著，三個月及以上期限的市場利率卻有明顯的正向反應。張雪瑩（2012）實證研究存款準備金率調整對不同期限的各類市場利率、期限利率和信用利率的影響，研究發現：存款準備金率政策調整的消息公布后，不同的市場利率都出現異常反應，另外，存款準備金率的上調會導致國債期限利率短期內顯著減少。

存款準備金政策的傳導渠道。鄧洪（2006）認為，目前我國債券市場仍然是資金推動型的市場，凡是能夠影響到貨幣供應量的政策變動都會在一定程度上引起債券市場的波動。根據他對2002—2005年我國央行貨幣政策和債券市場走勢的分析，發現每當央行貨幣政策調控使市場資金面充裕（緊縮）時候，債券價格會上升（下降），從而債券收益率下降（上升）。彭興韻、施華強（2007）認為，調整法定存款準備金率主要是改變了貨幣市場的資金供給和流動性，并進一步引起貨幣市場利率變動。

科克斯、斯特姆（Kakes、Sturm，2002）通過對德國銀行的數據分析發現，為應對緊縮性貨幣政策沖擊，中小銀行相對于大銀行傾向持有更高比例的流動資產包括債券。卡什亞普、斯泰因（Kashyap、Stein，2000）對美國銀行業的研究也得出了類似的結論。林娟（2006）等認為存款準備金率的上調會直接導致銀行信貸規模的收縮，銀行在債券市場的投資將減少，從而導致債券價格下跌，同時，一部分流動性欠佳的中小機構可能會拋售債券籌措資金，從而加速債券價格下跌。

國內存款準備金率調整的目的主要是調節市場上的流動性，存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關（周小川，2011）。2010年之前的大多數時間央行的貨幣政策是對沖流動性，囿于經濟環境導致的樣本局限，學術界對于存款準備金率的研究大多聚焦于存款準備金率的上調，對于存款準備金率的下調研究不足也構成本文的研究背景。

三、樣本數據處理及研究事件選擇

（一）數據樣本選擇

本文選擇票據市場的回購式轉貼利率（HG）、買斷式轉貼利率（MD）、直貼利率（ZT）以及債券市場的國債一年收益率（GZ）作為研究對象，檢驗其對存款準備金變動是否存在顯著反應。本文研究數據時間范圍為2011年7月1日至2015年9月30日，共計1064個交易日，數據來自萬得數據庫。

目前，票據市場回購式轉貼及買斷式轉貼由紙票和電票兩種質地票據完成交易。電子商業匯票系統自2009年10月起開始運行，業務量雖逐年增加，但其交易量相對紙票較低，因此研究債券市場轉貼現利率變動，紙票交易具有較高的代表性。現行統計系統，僅對轉貼現交易買賣雙方的報價進行統計，也就是僅有買方報價利率及賣方報價利率，并無最終交易利率的相關統計，本文對買方及賣方報價采取算術平均計算，代替最終交易利率進行研究。另外，對于轉貼及直貼無報價數據的情況，本文采取移動平均算數法求得缺失數據，以與國債時序保持一致。直貼利率對我國珠三角、黃三角、中西部、環渤海四個經濟圈進行統計，本文選取歷史最為悠久且經濟活躍度較高的珠三角直貼利率進行研究。銀行間國債市場的高流動性及近乎無風險性，使得國債收益率能夠較好地反映利率水平和期限結構，成為許多金融產品收益率的衡量基準，本文選擇一年期國債利率進行研究。

（二）研究事件選擇

我國之所以將存款準備金政策作為一種常規性的貨幣調控工具，有其特殊的宏觀環境和制度背景。它是與匯率制度彈性較弱和金融市場不發達這一背景相聯系的。彈性較弱的匯率制度決定了難以通過匯率的靈活變動解決出口大量增加和短期資本大量流入的問題；金融市場不發達又制約了通過公開市場操作對沖流動性的操作空間。這一制度背景決定了存款準備金等數量管理工具在解決流動性過剩問題上的重要性。

以外匯占款為例，我國外匯占款自2001年至2011年上半年的10年間，除2007年12月因金融危機而出現了一次月度負增長以外，外匯占款的月度數據波動中樞一直保持在2000億元以上。為對沖外匯占款的迅速增長，央行在2010年、2011年上半年頻繁地提高存款準備金率，以回收流動性。2014年下半年以來，外匯占款持續呈現下降態勢，其中2014年12月、2015年1月外匯占款連續兩個月出現千億規模的減少，央行為補充市場流動性在2015年2月下調存款準備金率0.5個百分點。我們認為，為對沖外匯占款而進行的存款準備金率調整，是一種被動調整，對市場流動性影響較小。本文主要研究存款準備金率變動對貨幣市場利率的影響，因此為對沖外匯占款而調整存款準備金率的事件應排除在外。

為區分存款準備金率調整的主動性，我們對2011年下半年以來對沖外匯占款的月度變動需要調整存款準備金率的幅度進行測算分析（見表1）。以2015年1月外匯占款變動為例，該月外匯占款較上月減少1083億元，當月金融機構人民幣存款余額為1224060億元，如果存款準備金率下調1個百分點，則釋放流動性12240.6億元。假設需要調整存款準備金率彌補因為外匯占款減少對基礎貨幣的沖擊，則為彌補1083億元的外匯占款下降，需要降低存款準備金率0.09個百分點（1083/12240.6）。

由于貨幣政策的制定參考歷史數據，存在一定的滯后性，因此本文把調整存款準備金率之前外匯占款的累計變動因素考慮在內，將因為外匯占款大幅下降而調整存款準備金率事件視為被動調整，例如：2011年12月②下調存款準備金率的金融市場背景是該年10月外匯占款下降，扭轉了自2004年以來外匯占款增長態勢，當年10月至12月外匯占款累計下降1531.2億元，折合存準率變動0.19個百分點，我們認為此次存款準備金率調整的目的是對沖外匯占款變動，將其歸類為被動調整。另外，自2014年12月起，我國外匯占款呈現大幅下降的態勢，央行通過降低存款準備金率對沖外匯占款變動的影響，我們將2015年2月、6月、8月存款準備金率調整事件視為被動調整。

需要特別說明的是，2015年4月央行下調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，額外疊加非定向降準措施，由于此次降準僅距2月份降準時間間隔2個月，并且主要目的是為了平穩資本市場。雖然外匯占款仍處于縮減趨勢，我們仍將此次降準事件視為主動調整。下文針對主動調整存款準備金率事件開展實證研究。

（三）研究市場選擇

同業存款是金融機構間因便于日常結算而存入對方的清算款項。在2005年之前，同業存款利率與超額準備金利率掛鉤，主要用于同業往來的清算款項，在銀行負債總額中占比較小。但隨著2005年人民銀行對同業存款利率實行雙方自由協定的市場化改革以來，加之近幾年金融機構業務種類不斷創新，同業存款的邊界逐漸模糊，基本功能逐漸弱化，并衍生出金融市場投資配置、拓展利潤增長點、主動負債管理以及替代同業拆借等諸多“功能”，通過資產負債表的傳導，作用于傳統的貨幣創造機制，并最終影響全社會的貨幣供給。尤其是自2015年起，非銀行金融機構同業存款納入一般性存款進行統計，當資金從非銀行金融機構凈流入商業銀行時，銀行可貸資金增多，貨幣創造能力增強。

銀行同業業務的發展使得資金在整個金融體系內配置效率提升，資金的供求得到更及時的撮合與調劑，信貸的供求得到更有效的滿足，并進而間接地提高了銀行體系的貨幣創造效率。另外，銀行業金融機構目前已經形成了信貸市場、同業市場、貨幣市場“三足鼎立”的局面，同業市場的發展通過資產負債表的傳導對貨幣市場及信貸市場形成間接影響。但本文限于研究數據限制，暫不將同業市場影響因素考慮在內。

表1：對沖外匯占款需變動的存款準備金率

四、實證研究

（一）數據統計特性分析

以票據市場回購式轉貼收益率（見圖1）為例分析：回購式轉貼收益率均值為5.025，標準差為1.097，長期來看波動性較小；偏度為0.717，收益率曲線具有右偏特征；峰度為4.297大于正態分布的峰度3，說明收益率曲線較正態分布較尖峭；JB統計量較大，伴隨概率接近于0，因而其收益率不服從正態分布。

圖1：回購式轉貼現收益率統計特性圖

（二）數據殘差檢驗

為研究指標波動程度，對數據建立AR（1）模型進行估計，由擬合結果來看回歸方程的截距項及自變量系數均通過t檢驗，且擬合系數均在0.9以上，說明擬合效果較好，存在均值回歸。觀察回歸模型的殘差圖（見圖2），序列均表現為集聚性、爆發性等特征，說明被觀測指標收益序列可能存在異方差現象。

為檢驗是否存在條件異方差性，對自回歸模型的殘差進行ARCH-LM檢驗，4個指標均存在條件異方差。

圖2：回歸模型殘差圖

（三）模型估計

存款準備金率并非是一個連續變動的時序指標，因此本文選取引入虛擬變量的GARCH（1，1）進行擬合，構建模型如下：

模型中兩個方程分別為均值方程、方差方程，均值方程反映存款準備金率變動對收益率均值的影響、方差方程反映存款準備金率變動對收益率波動的影響。均值方程中yt表示被研究變量，d表示準備金率下調的虛擬變量，由于央行均是在休市后宣告調整，宣布上調次日取1，其余取0；方差方程中表示以之前信息為基礎的預測方差；為用均值方程的擾動項平方的滯后來度量從前期得到的波動性信息（ARCH項）；表示上一期的預測方差（GARCH項）。為研究存款準備金率變動對被研究指標影響時間的長短，我們對虛擬變量的滯后項進行逐步回歸，得到影響因素消失的時間。

對表2中系數顯著方程殘差進行滯后5階的ARCH-LM檢驗，所有被研究變量檢驗均拒絕原假設，說明建模效果良好，消除殘差中異方差效應。

表2：模型擬合結果

（四）模型結果解釋

以表2中回購式轉貼模型擬合結果為例進行分析，存款準備金率宣布下調次日（d滯后階數為0），回購式轉貼擬合均值方程中虛擬變量系數顯著，為-0.085，表示回購式轉貼收益率均值隨存款準備金率下調下降8.5個BP；方差方程中d系數不顯著，表示市場并沒有因為存款準備金率變動產生較大動蕩。存款準備金率宣布下調后第2日（d滯后1階），回購式轉貼擬合模型系數全部顯著，其中均值方程d系數為-0.043，表示回購式轉貼收益率均值隨存款準備金率下調下降，偏離正常值4.3個BP，方差方程d系數不顯著，表示回購式轉貼當天收益率波動性無顯著性外部沖擊波動。存款準備金率宣布下調后第2日，回購式轉貼現收益率不僅降幅收窄，而且市場參與者的心理預期更為一致。存款準備金率宣布下調后第3日（d滯后2階），擬合方程中均值方程所有系數不顯著，說明前兩日的變動已包含全部變動信息，存款準備金率已不對市場造成顯著影響。

1.從傳導時間來看，國債對存款準備金率變動調整最為迅速，存款準備金率宣布變動后次日即完成市場利率調整至穩態；買斷式轉貼及回購式轉貼利率調整均在存款準備金率宣布變動2天后完成；直貼傳導時間最長，存款準備金率宣布變動4天后完成調整。

2.從利率均值變化來看，4個被研究變量均隨存款準備金率下調而相應下調利率，其中回購式轉貼利率下調最多，為12.8個BP；直貼下降11.1個BP；買斷式轉貼下降10.9個BP；國債下降7.9個BP。

3.從利率波動變化來看，存款準備金率調整對票據直貼影響最大，宣布變動4天內一直處于波動性變動顯著狀況，其余被研究變量均無波動性影響。

（五）模型結果分析

在貨幣政策調控時，國債市場利率變化迅速，且變動相對穩定，主要由于：一是國債信譽度高，反映無風險資產利率。國債利率水平反映期限相同條件之下市場無風險資產的利率，其價格的變化會影響到企業的投融資決策和金融機構的資產選擇。換句話說，國債利率是其他風險資產利率確定的基準，其他金融工具的利率可根據其不確定性因素的大小，以國債利率為依據加上一定的風險補償。在央行調整貨幣政策時，國債利率會相應上升和下降來表示市場資金面的緊缺或是寬松。二是國債參與者眾多，市場參與者均是價格接受者。國債市場參與者既包括銀行與非銀行金融機構，也包括企業單位和居民，還包括有金融管理職能的中央銀行。由于國債市場規模大、參與者眾多，市場上任何一個主體都難以成為壟斷價格的力量。國債市場比較接近完全競爭市場，市場價格由供求雙方的競爭形成。機構和個人投資者是市場價格的接受者，而不是市場價格的制定者。因此當貨幣政策變動時，國債利率傳導迅速有效。

在貨幣政策調控時，票據市場轉貼與國債相比，波動比較劇烈。相對于國債市場單一的影響因素，票據市場中轉貼利率受多因素影響：一是收票資金成本，即票據收入時貼現利率水平；二是貨幣市場資金成本，一般參考3個月Shibor值；三是資金面松緊情況；四是同業競爭狀況。由于轉貼市場利率影響因素眾多，所以其政策傳導較國債延遲。存款準備金率下調，票據市場轉貼利率均值及波動性變化要較國債變化更為劇烈，說明票據轉貼市場對貨幣政策調控更加敏感，政策調控對票據市場沖擊較大，也體現了票據轉貼市場能快速地傳導貨幣政策。

存款準備金率變動時，相較于國債，票據市場直貼利率傳導時間最長，并且外部波動為正，利差加大。票據直貼市場主要受地域性阻隔、信貸規模及企業議價能力影響。票據直貼市場是貨幣市場中唯一與實體經濟相關聯的子市場。但直貼市場中電子票據占比僅1/10，紙票占絕對比例，由于紙票存在易損、易丟失、易復制及交通的時間成本等方面的考慮，我國沒有形成一個流通的貼現市場。貼現市場分散，各地區的貼現利率差異有時會很大。比如：A地區企業急需貼現以獲得現金，可是商業銀行貼現額度偏緊，就會造成貼現利率升高。即使一些地區存在大量貼現額度，但是由于信息不對稱或者地域的時間成本等問題，會造成兩個地區的直貼交易受限，即所謂的“遠水解不了近渴”。由于存在這些阻隔，導致直貼市場對存款準備金率變動反應較為遲鈍，傳導時間較長。由于票據直貼占用商業銀行信貸規模，商業銀行收票時，會根據企業所處行業、規模、經營狀況等信息，對企業票據利率進行差異化調整。所以當存款準備金率下調時，商業銀行可調整空間變大，利差水平加大。

五、政策建議

（一）調整法準率應關注國債利率變動

在當前逐步實現利率市場化的背景下，中長國債利率的基準作用會得到增強。基于本文的分析，國債市場能夠靈敏穩定地傳導貨幣政策，法準率調整對國債利率的影響迅速而直接，因此，出臺法準率調整政策，要關注對國債利率的影響。

（二）打破票據交易區域分割，暢通政策傳導渠道

目前，我國票據直貼市場局部性、區域性特征較為明顯，票據承兌及貼現業務目前分散在商業銀行各營業網點，實物柜臺式交易特點突出。票據市場缺少一個類似全國同業拆借中心的全國統一組織機構，未形成全國一體化的有形票據市場。建議建立全國性的票據交易中心，在更大范圍內實現票據的流通交易，暢通貨幣政策通過直貼市場傳導至實體經濟的渠道。

（三）開拓票據交易平臺，建立轉貼交易利率統計

近年來，我國非常重視發展票據市場基礎設施建設。2003年6月啟動的“中國票據網”，向金融機構提供全國各地區票據轉貼的報價、查詢和在線業務洽談等服務，極大方便了轉貼交易的完成。但是目前該平臺只統計買賣雙方的報價利率及金額，并無最終成交情況。建議開拓建立全國電子票據交易平臺，依托此平臺，可直接接受并發布電子票據成交情況。一旦此平臺建立，不但可以對交易利率及金額等數據進行統計監測，同時還可以為交易提供第三方認證，一定程度上提高交易安全性。

注：

①2015年8月26日央行宣布下調存款準備金率，執行時間是9月6日，宣布時間與執行時間并不一致。但由于本文研究數據截止時間為2015年7月31日，因此對結論不產生影響。

②2011年11月30日央行宣布下調存款準備金率，由于宣布時間在休市后，市場操作只能在次日進行，即為2011年12月調整。

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Impact of Deposit Reserve Ratio Adjustment on the Interest Rate of the Monetary Market

Zheng Lei
（PBC Jinan Branch，Shandong Jinan 250021）

As one of the monetary policy tools，the deposit reserve ratio（DRR）adjustment is more commonly used recently in our country.The paper puts Hedge foreign exchange factor into consideration and analyzes the impact of active DDR adjustment on the monetary market interest rates.Introducing the DRR cut factors as a dummy variable，we use the data from July 2011 to September 2015 based on the GARCH model.The results show that the adjustment of DDR(down)has a significant impact on the rates of bond on the bond market，buyout，repurchase and discount bill on the bill market，but the responses are different.Monetary policy can be effectively transmitted through the bond and bill market.

deposit reserve ratio，bond market，bill market，interest rate

F830

A

1674-2265（2015）11-0079-07

（責任編輯 耿 欣；校對 SZ，GX）

2015-10-15

鄭蕾，女，山東聊城人，供職于中國人民銀行濟南分行。