管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率

高心智

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230601）

管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率

高心智

（安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽 合肥 230601）

本文以2007—2012年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從管理層權(quán)力角度，實(shí)證檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與非效率投資正相關(guān)，表現(xiàn)為促進(jìn)投資過(guò)度，抑制投資不足；管理層權(quán)力越大，投資效率越低，越容易發(fā)生投資過(guò)度和投資不足行為；管理層權(quán)力能夠加劇自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的抑制作用。管理層權(quán)力的存在加劇了自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的影響。本文研究的啟示意義在于，在討論自由現(xiàn)金流與公司投資決策時(shí)，管理層權(quán)力是一個(gè)重要的影響因素。

管理層權(quán)力；自由現(xiàn)金流；投資效率；投資過(guò)度；投資不足

一、引言

投資作為資源配置的重要方式，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到很大的作用。在現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)的投資決策受到很多因素的影響，尤其是深受信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的影響。由于我國(guó)公司治理機(jī)制還不夠健全，導(dǎo)致上市公司非效率投資行為比較普遍；尤其在金融危機(jī)后，企業(yè)的投資過(guò)度和投資不足行為更加嚴(yán)重。近年來(lái)國(guó)內(nèi)外研究表明，企業(yè)投資行為與自由現(xiàn)金流具有顯著相關(guān)性。當(dāng)自由現(xiàn)金流充裕或不足時(shí)，企業(yè)也會(huì)隨之出現(xiàn)投資過(guò)度或投資不足的現(xiàn)象，這嚴(yán)重?fù)p害了股東和各利益相關(guān)者的權(quán)益。葉先（Jesen）于1986年提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，認(rèn)為存在多余自由現(xiàn)金流的公司產(chǎn)生過(guò)度投資行為的可能性更大。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)中所有者缺位的現(xiàn)象導(dǎo)致了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。而在我國(guó)民營(yíng)上市公司中，公司創(chuàng)辦人往往又是公司的管理者，管理層擁有更大的權(quán)力，掌控著公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

管理層作為股東與債權(quán)人的代理人，在利益不一致的情況下就會(huì)產(chǎn)生代理沖突，管理層往往會(huì)按照自己的意愿來(lái)經(jīng)營(yíng)公司，但這可能并不符合股東的利益?，F(xiàn)有研究表明，公司的投資決策很大程度上會(huì)受到代理問(wèn)題的影響，在代理問(wèn)題的影響下投資不足或投資過(guò)度的現(xiàn)象都會(huì)發(fā)生。在缺乏監(jiān)督和約束的情況下，管理層的代理問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，管理層會(huì)為了自己的私人利益，損害公司的利益。因此，在公司治理機(jī)制存在缺陷的情況下，較大的管理層權(quán)力會(huì)對(duì)公司的非效率投資行為產(chǎn)生怎樣的影響？投資不足或投資過(guò)度現(xiàn)象是否更加嚴(yán)重？另外，權(quán)力越大的管理層控制的企業(yè)資源就越多，管理層的機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)越嚴(yán)重。管理層為了自己的利益，就可能會(huì)越傾向于利用權(quán)力進(jìn)行尋租，對(duì)自由現(xiàn)金流施加控制力，來(lái)滿足考核指標(biāo)的要求。在這種情況下，較大的管理層權(quán)力是否會(huì)加劇自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用？基于上述問(wèn)題，本文以管理層權(quán)力為切入點(diǎn)，研究管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響以及管理層權(quán)力對(duì)自由現(xiàn)金流與投資效率關(guān)系的影響。

本文以我國(guó)2007—2012年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）充裕的自由現(xiàn)金流會(huì)促進(jìn)企業(yè)的非效率投資行為，具體表現(xiàn)為促進(jìn)投資過(guò)度、抑制投資不足。（2）管理層權(quán)力與非效率投資顯著地正相關(guān)，管理層權(quán)力越大，投資過(guò)度或投資不足的現(xiàn)象就會(huì)越嚴(yán)重。（3）管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系，具體表現(xiàn)為加劇自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的抑制作用。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是在代理問(wèn)題比較突出的情況下，由于管理層缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和約束，權(quán)力較大的管理層機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)比較嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)的投資決策就會(huì)產(chǎn)生很大的影響，既會(huì)加劇投資過(guò)度的程度，也會(huì)加劇投資不足的程度。本文研究表明：管理層權(quán)力能夠加劇自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用，這種加劇作用主要表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)上。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）關(guān)于管理層權(quán)力對(duì)投資效率的影響，現(xiàn)有的文獻(xiàn)只是從管理層權(quán)力的一個(gè)維度來(lái)研究或者只研究管理層權(quán)力對(duì)過(guò)度投資的影響，本文通過(guò)構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)，研究了管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，豐富了現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究。（2）關(guān)于自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的作用已經(jīng)有學(xué)者做了研究，并且也有文獻(xiàn)從某個(gè)角度來(lái)分析自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響，但很少有文獻(xiàn)引入管理層權(quán)力這個(gè)因素來(lái)研究三者之間的關(guān)系。本文較為新穎地從管理層權(quán)力這個(gè)角度來(lái)研究管理層權(quán)力是如何影響自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資行為的促進(jìn)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自由現(xiàn)金流與投資效率

投資可以分為效率投資和非效率投資，其中非效率投資具體表現(xiàn)為過(guò)度投資與投資不足。過(guò)度投資是指企業(yè)將資源投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目；投資不足是指企業(yè)在擁有閑置資源的情況下，仍然放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。葉先在自由現(xiàn)金假說(shuō)中就提到管理層可能出于建立“企業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)將企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目而不愿分派給股東，這種對(duì)非盈利項(xiàng)目的投資直接導(dǎo)致投資效率的降低。當(dāng)企業(yè)擁有足夠充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層會(huì)出于自身利益需求，將多余的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目；而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)自由現(xiàn)金流短缺時(shí)，企業(yè)沒(méi)有足夠的資本支撐企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，引發(fā)投資不足，錯(cuò)失投機(jī)良機(jī)。我國(guó)上市公司普遍存在投資效率較低的問(wèn)題，李維安等（2007）證實(shí)了我國(guó)公司普遍存在過(guò)度投資現(xiàn)象；胡建平、干勝道（2007）發(fā)現(xiàn)2006年有超過(guò)50%的制造業(yè)上市公司存在較高的正自由現(xiàn)金流，企業(yè)的過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。

基于上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H1a：自由現(xiàn)金流越充裕，企業(yè)投資效率越低。

H1b：充裕的自由現(xiàn)金流，會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資過(guò)度，但在一定程度上能緩解企業(yè)投資不足。

（二）管理層權(quán)力與投資效率

管理層權(quán)力與其職位本身的不可分割性，使管理者具有利用其掌握的權(quán)力獲得私人利益的可能。管理層權(quán)力理論認(rèn)為董事會(huì)與股東之間也存在代理問(wèn)題。為了獲取私人收益，權(quán)力較大的管理層對(duì)董事會(huì)會(huì)施加一定的影響，使得董事會(huì)不能很好地實(shí)施對(duì)管理層的監(jiān)督作用，使最優(yōu)報(bào)酬合同不但沒(méi)有解決代理問(wèn)題，反而本身就成為一種代理問(wèn)題（別布丘克，2002）。由于管理制度和公司治理存在缺陷，管理層的責(zé)任沒(méi)有得到具體的界定，使得管理層權(quán)責(zé)失衡。在公司內(nèi)部缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和制衡機(jī)制的情況下，管理層權(quán)力不斷膨脹，管理層的自利行為比較多，也會(huì)運(yùn)用權(quán)力尋租，代理問(wèn)題就會(huì)比較嚴(yán)重。在投資決策過(guò)程中，管理層會(huì)衡量私人成本和私人收益，如果對(duì)于經(jīng)理來(lái)說(shuō)，投資項(xiàng)目的私人成本較高時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生投資不足；如果管理層為了私人收益，就會(huì)有過(guò)度投資的沖動(dòng)，損害公司的利益。在股權(quán)分散的情況下，股東之間可能會(huì)存在“搭便車(chē)”的現(xiàn)象，這種情況下董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督就會(huì)弱化。管理層會(huì)通過(guò)自己掌握的內(nèi)部信息，分析投資項(xiàng)目是否能夠?yàn)楣芾韺訋?lái)凈收益，這樣就會(huì)導(dǎo)致非效率投資行為比較嚴(yán)重，從而降低企業(yè)價(jià)值。別布丘克和斯道（Bebchuk和Stole，2005）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)推崇某些行業(yè)或者投資項(xiàng)目時(shí)，管理者很可能以盲目的過(guò)度投資的方式來(lái)取悅市場(chǎng)和證明自己尋找投資機(jī)會(huì)的能力，除此增加職業(yè)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)外，管理者也可能基于職業(yè)穩(wěn)定性的考慮而放棄有較高風(fēng)險(xiǎn)但是對(duì)提高股東價(jià)值有益的投資項(xiàng)目。

基于上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：管理層權(quán)力與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)。

H2b：管理層權(quán)力越大，投資過(guò)度行為越嚴(yán)重；管理層權(quán)力越大，投資不足行為也越嚴(yán)重。

（三）管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率

上市公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離必然帶來(lái)了委托代理問(wèn)題，這就為管理層逆向選擇提供了可能。管理層掌握著更多企業(yè)內(nèi)部信息，同時(shí)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重要影響。芬克爾斯坦（Finkelstein）認(rèn)為管理層權(quán)力是管理者對(duì)董事會(huì)或股東大會(huì)制定或執(zhí)行決策時(shí)的影響力，管理層權(quán)力對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略決策影響重大。為了職位晉升和報(bào)酬激勵(lì)，管理層能夠通過(guò)權(quán)力實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流投資行為的控制，進(jìn)而完成考核指標(biāo)和激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)力較大的管理層機(jī)會(huì)主義行為比較嚴(yán)重，更傾向于利用權(quán)力影響自由現(xiàn)金流投資來(lái)為自己謀取私利。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)始終面臨著投資不足或投資過(guò)度的問(wèn)題。在進(jìn)行投資決策時(shí)，企業(yè)首先考慮的就是自由現(xiàn)金流的多少：自由現(xiàn)金流充裕，企業(yè)就有足夠的資金進(jìn)行項(xiàng)目投資。然而這又會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題：由于管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)于充裕的自由現(xiàn)金流可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資。葉先在自由現(xiàn)金流假說(shuō)中提到，管理層掌握過(guò)多的現(xiàn)金流是危險(xiǎn)的，管理權(quán)力較大的企業(yè)更是如此。這表明，管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化自由現(xiàn)金流與投資過(guò)度之間的正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有非效率投資研究焦點(diǎn)大多集中在投資過(guò)度上，而我國(guó)投資不足的情況更嚴(yán)重。由于管理層逆向選擇的存在，公司自由現(xiàn)金流越緊缺越容易發(fā)生投資不足；在自由現(xiàn)金流一定的情況下，盲目追求擴(kuò)大投資通常會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。管理層作為企業(yè)的重要代理人，其通過(guò)自身權(quán)利來(lái)影響企業(yè)的各項(xiàng)決策，而管理層一旦利用權(quán)力影響自由現(xiàn)金流的資源配置，那么管理層權(quán)力越大，企業(yè)由于現(xiàn)金流緊缺而導(dǎo)致的投資不足在一定程度上能夠得到緩解。這表明，管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化自由現(xiàn)金流與投資不足之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H3a：管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

H3b：管理層權(quán)力會(huì)加劇企業(yè)自由現(xiàn)金流富余導(dǎo)致的過(guò)度投資，但也可以緩解由于企業(yè)自由現(xiàn)金流緊缺導(dǎo)致的投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2012年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，由于需要滯后一期的數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期投資，全部樣本期間為2007—2012年，并在此基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)，ST、PT等特殊處理及退市的樣本；（2）剔除當(dāng)年上市及數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除同是A、B股或者A、H股的樣本。經(jīng)過(guò)篩選最終得到8697個(gè)觀測(cè)值，其中2007、2008、2009、2010、2011、2012年分別有 1198、1261、1357、1445、1542、1894個(gè)觀測(cè)值。文中數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中企業(yè)實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了削弱極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了winsorize處理。本文在數(shù)據(jù)分析中，使用了SAS9.3和Eviews7.2等統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量闡釋

1.被解釋變量。

表1：投資期望模型的回歸結(jié)果

（1）投資效率。本文借鑒理查森（Richardson，2006）和肖珉（2010）對(duì)投資效率的計(jì)算方法。由投資期望模型（1）回歸得出預(yù)期新增投資支出，然后以實(shí)際新增投資支出減去預(yù)期新增投資支出得到每個(gè)觀察值對(duì)應(yīng)的殘差項(xiàng)εi,t即代表i公司第t年的非投資效率，殘差絕對(duì)值越大表示投資效率（AbseffInv）越低。投資期望模型可以表示為模型（1）：

其中，Invi,t表示i公司第t年的新增投資支出，等于第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差除以年初總資產(chǎn)；Qi,t-1表示i公司第t-1年末的托賓Q值，等于流通股市值、非流通股賬面價(jià)值以及負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)；Levi,t-1表示i公司第t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率，等于負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cashi,t-1表示i公司第t-1年末的貨幣資金持有量，等于貨幣資金除以總資產(chǎn)；Agei,t-1表示i公司IPO到第t-1年末的年數(shù)；Sizei,t-1表示i公司第t-1年末的資產(chǎn)規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Retsi,t-1表示i公司第t-1年的股票收益率，本文采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；Year和Industry分別表示回歸模型（1）控制了年份和行業(yè)虛擬變量。

根據(jù)表1所列示的回歸結(jié)果，可以算出特定行業(yè)的一家公司在特定年度的預(yù)期新增投資支出（ExpInvi,t）。

（2）投資過(guò)度與投資不足。以公司實(shí)際的新增投資支出減去預(yù)期新增投資，得到回歸模型（1）的殘差，殘差為正代表投資過(guò)度，殘差為負(fù)代表投資不足。為方便理解，本文分別定義投資過(guò)度（OverInv）和投資不足（UnderInv）兩個(gè)指標(biāo)，具體表示為：

OverInvi,t=Invi,t-ExpInvi,t

（當(dāng)Invi,t-ExpInvi,t＞0時(shí)）

UnderInvi,t=-（Invi,t-ExpInvi,t）

（當(dāng)Invi,t-ExpInvi,t＜0時(shí)）。

2.解釋變量。

（1）自由現(xiàn)金流。以按總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CFO）減去預(yù)期新增投資支出（Exp_Inv）之差度量自由現(xiàn)金流充裕程度，其值越大表示自由現(xiàn)金流越充裕，其值越小代表自由現(xiàn)金流越緊缺，具體表示為：FCFi,t=CFOi,t-Exp_Invi,t。

（2）管理層權(quán)力。對(duì)于管理層權(quán)力指標(biāo)的選用，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有不同的思考角度和具體做法。最早由芬克爾斯坦（Finkelstein，1992）將管理者的權(quán)力具體劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力和所有權(quán)權(quán)力。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，盧銳和魏海明等（2008）選取總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否兼任、股權(quán)是否分散及高管是否長(zhǎng)期在位這3個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量管理層權(quán)力。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)（2010）利用董事會(huì)內(nèi)部董事比例、董事會(huì)規(guī)模、總經(jīng)理是否兼任董事等5個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量管理層權(quán)力。

本文在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，并考慮到數(shù)據(jù)的可得性，選擇從以下4個(gè)維度構(gòu)建權(quán)力積分變量來(lái)綜合反映管理層權(quán)力：Power=Power1+Power2 +Power3+Power4。Power1：兩職是否兼任。總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)，表明管理層權(quán)力較大。若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)，則Power1取1，否則取0。Power2：董事會(huì)規(guī)模是否過(guò)大。董事會(huì)人數(shù)越多，管理層權(quán)力越大。若董事會(huì)人數(shù)＞8，則Power2取1，否則取0。Power3：內(nèi)部董事比例是否過(guò)高。內(nèi)部董事比例越大，管理層權(quán)力越大。若內(nèi)部董事比例＞2 3，則Power3取1，否則取0。Power4：股權(quán)分散度是否過(guò)大。股權(quán)越分散，股東對(duì)管理層的控制力越小，相對(duì)來(lái)說(shuō)管理層權(quán)力越大。若股權(quán)分散度＞1，則Power4取1，否則取0。

3.控制變量。參照陳運(yùn)森、謝德仁（2011）,李焰等（2011）和王茂林等（2014）研究成果和相關(guān)理論，本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、第一大股東持股比例、企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)和獨(dú)立董事比例。此外，本文還控制了行業(yè)和年度因素的影響。

以上變量的具體定義見(jiàn)表2。

（三）模型設(shè)立

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流和投資效率的關(guān)系，本文使用回歸模型（2）分別檢驗(yàn)前述假設(shè)：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)涉及的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果見(jiàn)表3。從表3中可以看出非效率投資的均值為0.0442，說(shuō)明樣本公司投資效率較低，非效率投資額約占總資產(chǎn)的4.4%。在8697個(gè)樣本中有5487個(gè)樣本投資不足，占樣本總數(shù)的63.1%，表明我國(guó)上市公司投資不足現(xiàn)象較為嚴(yán)重，平均投資缺口額為總資產(chǎn)的3.42%；有3210個(gè)樣本投資過(guò)度，平均過(guò)度投資額為總資產(chǎn)的6.14%。自由現(xiàn)金流的均值為-0.0105，中位數(shù)為-0.014，說(shuō)明超過(guò)50%的上市公司自由現(xiàn)金流緊缺，不能滿足預(yù)期新增投資支出的需求。管理層權(quán)力的最小值為0、最大值為4、標(biāo)準(zhǔn)差為0.7178，說(shuō)明不同公司管理層權(quán)力差異較大，此外管理層權(quán)力均值1.1752大于中位數(shù)1，表明大部分樣本公司的管理層權(quán)力較小。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有的研究大體一致，這里不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

表4是主要變量的相關(guān)系數(shù)分析。通過(guò)pearson和spearman檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與非投資效率都在1%水平上顯著為正，表明自由現(xiàn)金流越充裕，投資效率越低，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。對(duì)投資效率細(xì)分之后發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流與投資過(guò)度顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流充裕度越高越容易促進(jìn)投資過(guò)度，抑制投資不足，這一結(jié)果支持了假設(shè)H1b。管理層權(quán)力與非投資效率均在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層權(quán)力越大投資效率越低，檢驗(yàn)了假設(shè)H2a。對(duì)投資效率細(xì)分之后發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與投資過(guò)度在1%水平顯著正相關(guān)，與投資不足在10%水平上顯著正相關(guān)這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2b。其他變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都在0.5以下，說(shuō)明變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2：變量定義

表3：主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4：主要變量之間的相關(guān)系數(shù)分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系。表5列示了投資效率作為被解釋變量，自由現(xiàn)金流為解釋變量的回歸結(jié)果。從表5中我們可以看出，在全樣本和投資過(guò)度樣本中自由現(xiàn)金流（Fcf）的系數(shù)分別為0.0888、0.2412，且均在1%水平下顯著，在投資不足樣本中自由現(xiàn)金流的系數(shù)為-0.0956，在1%水平下顯著，表明自由現(xiàn)金流越充裕投資效率越低，主要表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資，并且充裕的自由現(xiàn)金流在一定程度上能抑制企業(yè)投資不足，有力地支持了本文的假設(shè)H1a和H1b。其他變量的回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)規(guī)模（Size）和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）與投資效率和過(guò)度投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，投資效率越低，投資過(guò)度現(xiàn)象越嚴(yán)重。最終控制人性質(zhì)（Soe）與投資效率和投資過(guò)度顯著負(fù)相關(guān)，而與投資不足負(fù)相關(guān)但是不顯著，表明國(guó)有企業(yè)投資效率相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)較高。這與周中勝、羅正英（2011）發(fā)現(xiàn)的地方政府控制的國(guó)有企業(yè)和屬地民營(yíng)企業(yè)更有可能存在過(guò)度投資行為的結(jié)論基本一致。

表5：自由現(xiàn)金流與投資效率回歸結(jié)果

2.管理層權(quán)力與投資效率的關(guān)系。表6列示了管理層權(quán)力與非效率投資、投資過(guò)度、投資不足之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果中可以看出，管理層權(quán)力與非效率投資行為、投資過(guò)度、投資不足均正相關(guān)且分別在1%、1%、5%水平下顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力對(duì)非效率投資有顯著的正向影響，管理層權(quán)力越大，企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重。本文的研究結(jié)論還表明，管理層權(quán)力越大，越能加劇投資過(guò)度和投資不足現(xiàn)象，假設(shè)H2a和H2b得到驗(yàn)證，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是：（1）就管理層的私人收益而言，權(quán)力較大的管理層能夠控制企業(yè)更多的資源，為了獲得更多的私人利益，會(huì)有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。（2）就管理層的私人成本而言，如果企業(yè)投資新的項(xiàng)目，管理層就會(huì)承擔(dān)更大的責(zé)任，并且需要花費(fèi)更多的時(shí)間去學(xué)習(xí)，工作的時(shí)間也會(huì)增加，這樣就會(huì)給管理層帶來(lái)很大的壓力。如果新的投資項(xiàng)目對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)私人成本很高時(shí)，權(quán)力較大的管理層由于沒(méi)有相應(yīng)的監(jiān)督和約束，更加不愿意為新項(xiàng)目而努力，往往放棄這些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。

表6：管理層權(quán)力與投資效率回歸結(jié)果

3.管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系。表7列示了管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率的回歸結(jié)果，可以看出，自由現(xiàn)金流與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，并且都在1%的水平下顯著，說(shuō)明自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)投資效率越低，越容易投資過(guò)度，自由現(xiàn)金流與投資不足負(fù)相關(guān)在1%的水平下顯著，表示自由現(xiàn)金流越充裕越能有效抑制投資不足行為。管理層權(quán)力仍與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，在1%的水平下顯著，管理層權(quán)力越大，非效率投資行為越嚴(yán)重。交乘項(xiàng)Fcf*Power與非效率投資、投資過(guò)度的系數(shù)為0.2351、0.3116，均在1%的水平下顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力能夠強(qiáng)化充裕自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用，也能夠加劇擁有自由現(xiàn)金流企業(yè)的過(guò)度投資。而交乘項(xiàng)Fcf*Power與投資不足的系數(shù)為-0.0533，且在1%水平下顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力能夠強(qiáng)化自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的抑制作用，假設(shè)H3a和H3b得到驗(yàn)證，即相對(duì)于管理層權(quán)力較小的企業(yè)，較大的管理層權(quán)力會(huì)強(qiáng)化自由現(xiàn)金流與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系，會(huì)加劇企業(yè)自由現(xiàn)金流富余導(dǎo)致的過(guò)度投資，但也可以緩解由于企業(yè)自由現(xiàn)金流緊缺導(dǎo)致的投資不足。

表7：管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流與投資效率回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)相關(guān)變量做如下變動(dòng)：（1）本文在計(jì)算企業(yè)投資效率的模型中用到的企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)采用的是托賓Q值，而辛清泉等（2007）在研究中采用了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量，因此本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也采用這一指標(biāo)。（2） 管理層權(quán)力指標(biāo)是本文檢驗(yàn)的重要變量，為了減少該指標(biāo)度量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)管理層權(quán)力指標(biāo)變換新的度量。在前面的回歸中，該指標(biāo)是按其4個(gè)子指標(biāo)（兩職兼任Power1、董事會(huì)規(guī)模Power2、內(nèi)部董事比例Power3、股權(quán)分散度Power4）之和。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，構(gòu)建新管理層權(quán)力虛擬變量指標(biāo)Power5，若Power大于2則Power5取1，否則取0。

從表8我們可以發(fā)現(xiàn)新投資期望模型回歸結(jié)果顯示擬合優(yōu)度較好，各變量符號(hào)與預(yù)期一致且顯著性水平較高，因此我們可以用新投資期望模型回歸殘差進(jìn)行投資效率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流與非效率投資正相關(guān)并在1%的水平上顯著，說(shuō)明充裕的自由現(xiàn)金流會(huì)降低企業(yè)的投資效率，表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)投資過(guò)度，也有助于改善企業(yè)的投資不足行為；管理層權(quán)力與非效率投資正相關(guān)并在1%的水平上顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力越大，企業(yè)的投資效率越低；交乘項(xiàng)Fcf*Power系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力能夠加劇自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在強(qiáng)化自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的作用及對(duì)投資不足的改善上。上述結(jié)果表明本文的研究結(jié)論基本是穩(wěn)健的、可靠的。

表8：新投資期望模型的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

管理者作為企業(yè)戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)決策的主要發(fā)起者和領(lǐng)導(dǎo)者，對(duì)于公司的生產(chǎn)活動(dòng)和管理活動(dòng)都產(chǎn)生巨大影響?，F(xiàn)代企業(yè)中，管理者掌握著公司資源配置權(quán)，而所有者對(duì)他們行為的約束是有限的。管理層權(quán)力較大加劇了公司經(jīng)理人與股東間的利益沖突，也帶來(lái)了嚴(yán)重信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。管理層出于自身利益需求，扭曲企業(yè)投資行為，致使我國(guó)上市公司投資呈現(xiàn)出一些耐人尋味的現(xiàn)象，如資金投向的頻繁變更、投資過(guò)度與投資不足等問(wèn)題，導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值下降。投資效率的低下嚴(yán)重制約著我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，以2007—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從管理層權(quán)力角度，通過(guò)區(qū)分投資過(guò)度和投資不足，實(shí)證檢驗(yàn)了不同管理層權(quán)力下自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流能促進(jìn)投資過(guò)度，抑制投資不足；管理層權(quán)力越大，效率投資越低，越容易發(fā)生投資過(guò)度和投資不足行為；管理層權(quán)力能夠加劇自由現(xiàn)金流對(duì)投資過(guò)度的促進(jìn)作用，強(qiáng)化自由現(xiàn)金流對(duì)投資不足的抑制作用。

本文的政策啟示在于，管理層對(duì)于企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的制定和實(shí)施有重要影響，其影響力強(qiáng)弱取決于管理層權(quán)力的大小，管理層權(quán)力對(duì)自由現(xiàn)金流和投資效率的作用不容小覷。在公司治理中，所有者應(yīng)利用合理的考核制度和監(jiān)督機(jī)制對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束，正確引導(dǎo)管理層的行為，最大限度發(fā)揮其作用。本文的研究結(jié)論為豐富公司治理理論和財(cái)務(wù)理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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Management Power,Free Cash Flow and Investment Efficiency

Gao Xinzhi
（School of Business，Anhui University，Anhui Hefei 230601）

Based on China’s Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2012 as the sample，this paper empirically tests the effect of free cash flow on the corporate investment efficiency from the perspective of management power.This paper shows that the free cash flow is positively related to the non-efficiency investment，which is reflected in the promotion of excessive investment and the inhibition of insufficient investment.The bigger the management power，the lower the investment ratio and the more prone to excessive investment and insufficient investment.The management power can contribute to enhancing the promotion of free cash flow to the excessive investment; strengthen the inhibition of free cash flow to the insufficient investment.The existence of management power contributes to strengthening the impact of free cash flow on the non-efficiency investment.The implications of this study are that the management power is an important influencing factor when talking about the free cash flow and corporate investment decisions.

management power，free cash flow，investment efficiency，over-investment，under-investment

F830

A

1674-2265（2015）11-0018-08

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GQ，GX）

2015-9-15

高心智，男，安徽亳州人，安徽大學(xué)商學(xué)院，研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)研究。