美國ABS啟示

2007年爆發自美國的次貸危機讓資產證券化這一概念被更多的國人所了解。美國資產證券化興起于20世紀70年代末，從抵押支持證券（MBS）、汽車抵押貸款支持證券、信用卡應收款ABS、一直到1990年代的擔保債務憑證（CDO）。進入21世紀以后，由于流動性充裕，以次級抵押貸款為基礎資產的證券化蓬勃發展，各類不當的金融創新脫離了經濟基本面的實際情況，最后引致了次貸危機。

盡管如此，美國仍然擁有著全球最大、最活躍的資產支持證券市場，目前其市場規模在10萬億美元左右。其他國家的資產證券化都沒有像美國那樣，對金融市場甚至是宏觀經濟產生如此重大而深遠的影響。

美國ABS發展要素

美國經濟自20世紀80年代以來保持長期強勁增長，尤其是90年代以來的信息產業革命，使得美國經濟成為全球經濟增長的引擎。經濟的強勁增長推動美國的房地產價格穩步上漲，房地產市場發展迅速。可以說，房地產市場的繁榮為以個人房產抵押貸款為基礎資產的資產證券化提供了堅實的經濟基礎。

另由于美元在世界貨幣中占主導地位，其他國家都持有巨額的美元外匯，并用這些美元在美國市場大量購買國債、資產支持證券等低風險固定收益產品，為美國的資產證券化提供了源源不斷的低成本資金。

而在金融市場方面，美國由直接金融為主導，資本市場發達，擁有全球最大的固定收益市場，投資者基礎雄厚且具有較強的風險管理能力，這為資產證券化產品發展提供了良好的金融生態環境。對比之下，日本和歐洲大多數國家的金融體系是以間接金融為主導，銀行業發達。銀行業在歐洲一直以來受到高度管制與保護，這導致了大部分歐洲國家銀行業形成了寡頭壟斷，并因此而形成了一個行為受控制的投資者群體。

歐洲的銀行多數貸款利率為浮動利率，資產與負債期限錯配帶來的利率風險不大，因此銀行進行證券化的動機較弱。歐洲的資產支持證券由于多為浮動利率，二級市場交易很不活躍，因此市場上交易活躍的資產支持證券大多都是美國發行的資產支持證券。另外，歐洲各個國家的政治法律金融制度不同，固定收益市場存在分割，沒有一個像美國那樣具備如此深度與廣度的固定收益市場，資產證券化發展的生態環境較差。

此外，美國實行具有判例傳統普通法系，美國在多年金融市場發展過程中形成了較完備的法律體系，有眾多的實踐案例作為法律依據。普通法系下，合同的訂立更加靈活，更能夠充分貫徹意思自治的原則，這使得其訂立的合約更加完善且更能充分體現合約制定各方的利益，從而更有利于資產證券化等金融創新的發展。

事實上，金融體系因素與法律因素對資產證券化的發展影響非常關鍵，例如同處歐洲的英國，由于擁有和美國大致相同的金融體系和法律制度，資產證券化的發展明顯要比歐洲其他國家好。

再有就是美國政府的強力推動與大力支持。例如，美國的選舉制度使得國家領導階層致力于滿足每個家庭包括不具備購房能力的家庭獲得房產。這也是美國抵押貸款二級市場建立的初衷，即鼓勵家庭獲得房產。其實現的路徑便是通過建立專門運作資產抵押貸款的政府機構與政府支持機構，包括Fannie Mae、Freddie Mac、Ginnie Mae來制定市場標準，從而保證了抵押貸款的同質性，同時為抵押貸款提供擔保，減輕投資者參與的風險，從而吸引最廣泛的資金參與。

與之相比，歐洲國家的政府沒有成立類似的政府機構或政府支持機構，以專門促進資產證券化的發展。其主要的發行機構是大的商業銀行，基本選擇的是完全市場化的運作，而缺少提供證券同質化和標準化服務的權威機構。

ABS潮推力

筆者認為，資產證券化要能有較好發展，必須擺脫資金對銀行業的依賴。美國自20世紀70年代以來有一個很重要的現象，就是“金融脫媒”以及在這種形勢下貨幣基金等固定收益類型的資產管理行業的興起。從競爭戰略的角度而言，這種與銀行對資金的競爭才是根本的競爭，如果不在銀行的核心競爭力領域與銀行競爭，資本市場的產業鏈無法真正構造核心競爭力。20世紀80年代，巴塞爾協議的實施，使得銀行業資產負債表的擴張受到極大的限制，加速了資金從銀行業的出表，為資產證券化的發展起到重要的推動作用。

其次，資產證券化的發展需要政府信用的支持。這種支持分為兩方面，一方面就像美國成立政府發起機構像房利美、房貸美一樣，注入政府信用，為資產支持證券的發展提供信用支持。從中國國家開發展銀行等政策性銀行的金融債市場發展歷史來看，政府信用的支持，能夠極大推動市場的發展。筆者認為，中國可以考慮成立類似房利美、房貸美這樣的政府發起機構，獲得國家信用支持，專門從事抵押支持證券業務。還可以考慮成立專門從事小額貸款證券化的政府發起機構，將政府信用注入到市場，從而引導資金進入實體中小企業，并且推動CDO市場的發展。

另外，資產證券化需要資金的注入。美元世界貨幣的地位，使得美國能夠源源不斷獲得外國巨量的低成本資金，這些資金大都通過資本市場進入到國債、資產支持證券等固定收益類證券市場。在中國，目前則主要依靠國內的資金，由于銀行已經在金融市場確立了重大的競爭優勢，資本市場的證券化產品想要依靠自身同銀行存款競爭資金，難度很大。尤其是在市場發展的初期，流動性不足，產品的標準化、投資的流程化都有待提升，資產支持證券的發展受到擠壓。

同時，資產證券化要得到較好發展，還需要金融市場的自由化，即國外所稱的去監管化（deregulation）。資本市場要發展，各類機構尤其是投資銀行需要創新。創新是一個系統性的工程。資產證券化作為一種融資方式的創新，不可能單獨發展。目前，資本市場上最需要的創新，應當是商業模式的創新，商業模式的創新將指導組織結構、經營理念、人力資源管理、營銷方式和產品形式等方面的創新。這種創新，是資本市場的各類機構在不違背法律的情況下，通過試錯、糾錯進行的，這種創新需要政府給予金融機構更自由的環境。

最后，政策上要對資本市場給予一定支持。包括，第一，在銀行業已經形成壟斷的既定形勢下，資本市場的各類機構處于弱勢，所以政府需要出于從金融體系效率提升的考慮，向資本市場發展傾斜。第二，在立法方面需要解決資產證券化所需要的稅收中性、資產轉讓登記公示等操作層面的問題。第三，在窗口指導方面，鼓勵各類機構參與到資產證券化業務鏈條的各個環節，并給予以稅收優惠等支持。

（作者系博貸網首席執行官、CEO）